【深度】顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究

前言：

本篇报告作为大物流时代系列研究第九篇，亦是继《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在、未来》、《我们看好的ToB供应链是怎样一门生意》、《公路港到网络货运平台，以传化与满帮为例，探索我国公路货运最优解》后，又一篇聚焦于细分行业，从核心公司发展历程到未来展望的深度研究。

本篇聚焦在零担快运领域，收入规模计，中国已是全球最大的零担市场，20年规模约1.6万亿，艾瑞咨询预计2021-25年复合增速6.5%。

我们选取顺丰、安能、德邦来分析，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。

核心观点：

一、如何看待零担快运这门生意？

1）我国万亿规模市场正处变革机遇期。

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。

这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。

2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。

近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为2.3%。

分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国4-7成。

二、 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”

1、德邦：直营模式代表，历经战略转型。

1）直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈。公司04年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。

2、安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。

1）2010年成立，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场融资的助力。

2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损，回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。2020年毛利10.5亿，净利2.18亿元，调整后净利达到6.5亿，净利率9%。

2、顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。

1）后起之秀，收入及货量规模行业领先。2020年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，位居行业领先，收入规模行业第一。

2）“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：场站融通，线路拉直可以降低成本；货物结构搭配可有效提升车辆配载；收派融通。其二是快运网络与快递网络的有效融通：成本协同，客户资源协同，网络资源复用。

3）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。综合物流服务拼图的重要板块，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。

4）盈利状况：能否实现有效突围？2020年毛利为亏损1.3亿，净利为亏损9.1亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。21H1快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。我们预计快运业务后续或更为重视盈利质量，预计2022年将实现显著减亏。

三、投资建议：

1）市值与估值：美国零担龙头ODFL市值达到373亿美元（截止2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。

2）投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。弹性看：对于1000万吨年货量，若每公斤提升1分钱，即可带来约1亿元利润贡献。

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一、 如何看待零担快运这门生意？万亿规模市场正处变革机遇期

（一）零担快运：万亿规模市场

1、市场特征：介于快递与整车市场之间

1）我国公路货运市场按照重量可划分为三种运输方式：

a）整车，或FTL：约3.8万亿市场

一般指为重量大于3吨的货物进行点到点的运输服务；即托运人通过整车装运方式，通过干线运输，直接将货物从出发地运输到目的地。

根据满帮集团招股书披露，2020年整车货运市场规模约3.76万亿人民币，占整个公路货运市场的61%。

b）快递：约1万亿市场

通常指为单票重量小于30KG的包裹提供门到门的服务，随着行业发展，重量的界限或降至20KG甚至10KG以内范围；

2020年快递行业收入约8800亿人民币。（2021年快递行业收入突破1万亿）

c）零担，或LTL：约1.6万亿市场

以更灵活的方式运输单票重量30KG-3T的货物，托运人所托运的货物不足以装满一整车，通过多个托运人拼车的方式将货物凑满一整车进行运输。零担货运覆盖范围较广，又可以根据重量进一步划分为重货包裹、小票零担和大票零担。

根据满帮集团招股书披露，零担货运的市场规模约1.57万亿人民币，占整个公路货运市场的25%。

其中：小票零担货物重量在30公斤至500公斤之间，市场规模约0.46万亿人民币；大票零担货物重量在500公斤至3吨之间，市场规模约1.11万亿人民币。

根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的研究，中国已经是全球最大的零担市场，按收入计，2020年已经是美国零担市场的5倍。

近年国内经济增速换挡和结构性变化，零担货运市场的增速同步放缓，低于由电商消费带动的快递市场增速，但艾瑞咨询预计2021-2025年，国内零担货运市场规模复合增速仍可达到6.5%。

2） 零担快运与快递、整车之间的差异更多体现在服务模式及运输流程方面a）零担 Vs 整车：配载+复杂流程零担运输： 是指不符合整车运输条件将若干件复合体积、重量和包装规定的货物组合拼装成整车，并对每件货物分别按重量或体积计算运费的货物运输方式。当客户需要运送的货物不足一车，承运企业会把运往一个地方的多家客户的货物， 通过配载的手段凑满一车，到达后再进行分发。

整车运输： 货主单次托运的货物重量较大或由于性质、体积、形状等其他原因（不包含生鲜、危化品等），无法与其他货物共用同一车辆，需要单独车辆运输。因此在运输流程方面：整车运输以点到点服务为主，流程较为简单；零担运输则与快递相似，包括了集货、分配、搬运、中转、卸下、分散等一系列操作，在快递企业进入零担行业之前，零担以点对点服务为主，需要客户自行将货物运送至收货点或从取货点取回。目前多数零担头部企业能实现门到门服务。b）零担 Vs 快递：B 端业务为主，规模效应相对弱相较于快递， 零担运输服务对象以制造业、流通业企业客户、 B2B 渠道为主， 包括遍布国内的主要商业和工业领域的制造商、分销商及零售商等 B 端客户的货运需求。对产品时效性要求一般， C 端消费者接触机会较少，品牌效应相对一般；同时由于货物重量更大、形态各异， 零担运输产品的标准化程度更低， 计费方式更复杂，中转分拨环节的操作自动化难度更高，因此规模效应相对快递要弱。

2、零担快运市场的参与者：全网与区域网、直营与加盟共存

1）根据运输网络划分，可分为全网型、区域型和专线型三种模式

全网型企业：网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计、综合运输能力要求较高，以跨省长途为主。代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。

区域型企业：在部分区域或省内布局网络，一般仅服务省内批发市场的客户，省内货源占比超过90%。代表企业有河南宇鑫物流、山东宇佳物流、长通物流等。

专线型企业：仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。

根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，认为：全网型快运网络模式相较于区域货运网络及专线运营商效率更高，预计2020-30年，将会明显领先于市场增速，其中预计2020-25年增速超过28%，2025-30年预期增速超过21%。以终端客户支出计，2020年国内全网型零担货运企业市占率为6.1%，而预计到2025年会升至15.7%。

2）根据运营管理模式划分，可分为直营和加盟模式。

直营代表为顺丰快运、德邦等；加盟模式代表企业主要包括安能物流、中通快运、百世快运等。

艾瑞咨询预计货运合作商模式（加盟模式）下的全网型快运企业货量会保持领先增速，2020年加盟模式快运网络货运量占比69%，预计到25年会达到79%。

3、发展历史：民营企业伴随时代发展而生，行业竞争激烈

20世纪90年代以前，我国公路零担货运受到严格管制，属于国有网络阶段。国有运输企业按照“三统一”的模式（统一分配货运、统一运输价格、统一调度运力）进行计划组织生产，货源也主要来自大型国有企业。在政府主导下，通过大规模的零担货运站建设及区域间运输企业联营合作，在全国逐步形成了省际、市际、市县、县际、县域五级零担货运网络。

我国民营零担市场起步于90年代初，我们将其大致划分为四个发展阶段：

1）萌芽期（90年代初-2005年）：区域性专线和民营零担企业快速发展。

80年代公路货运改革打破国营企业垄断地位，运输市场经营主体增多，但行业发展初期散乱，运输时效和品质无法保证。民营和个体经济大量涌现，许多中小型零担货运经营者凭借机制灵活、服务到位、价格合理等优势获得快速发展。最具代表性的有来自东北佳木斯的货运商帮和义乌“专线运输”企业。

在此期间，佳吉快运、华宇物流、佳宇物流、通成物流先后成立，成为零担行业重要的物流力量。凭借先发优势，华宇物流在2005年实现超过20亿元营业收入，超过1000个网点，成为国内第一家具有全国覆盖能力的零担物流企业。佳吉、佳宇、通成物流营业收入均超过亿元。

2000年德邦物流正式成立，开展汽运业务。2003年由于业务发展方向的分歧，德邦部分人员出走创立新邦物流。

2）开放期（2006年-2012年前后）：物流对外开放，市场竞争进一步加剧。

2005年，中国正式对外开放物流行业，国外物流企业携带资金、技术和经验进入市场，试图通过并购迅速拓展国内市场。国内民营零担物流企业面临内外困境加剧的局面。一方面外部货源分散、竞争日趋激烈，制造业和商贸企业货运服务需求向高质量、高时效、低成本等更高要求转变，另一方面由于经历高速粗放发展，内部管理不当等问题，导致收入增长停滞，经营利润下滑。

国外物流企业先后收购大田物流、华宇物流、佳宇物流、通成物流，早期部分头部民营零担企业退出历史舞台。

同一时期，德邦物流通过招聘高校管培生、聘请顶级咨询机构梳理内部运营管理制度等方式应对市场和外资企业冲击，提升自身竞争力，2010年德邦完成A轮融资，借助资本力量，营业收入突破26亿元，成为新的行业第一。

3）资本助力期（2012年至19年）：全国网络型企业逐步走上舞台，资本助推加盟、联盟、快递、快运互相渗透。

随着市场竞争环境的加剧和运输服务品质要求的提升，全国网络型快运企业逐步走上舞台，而中小型零担专线企业开始谋求转型发展，无论是加盟、还是联盟。

另一方面，资本开始助推相互渗透。

快递企业凭借网络基础向重货领域延伸。2012年起百世、顺丰、中通、韵达等一线快递企业纷纷开始通过并购、自建等方式布局零担业务。

快运企业也在尝试在快递行业进行试水。2010年安能物流，通过“中心直营，网点加盟”的模式高速发展，同年德邦进入大件快递领域，但经历了三年调整期，2016年安能在货运量和网点数量均超越德邦，成为行业第一。随后安能宣布投入20亿元进入快递领域，进入三年亏损期后回归主业。

联盟模式开始出现：2015年六大区域零担物流商联合成立壹米滴答，以联盟模式组建全国网络，仅三年时间一举夺得当年零担货运量行业排名第一。同期北京、上海、浙江等地区也成立了多家中小物流企业联盟。

4）市场进入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现

此前报告，我们分析需求端的变化在倒逼快运行业改革，主要包括：

其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；

其三、柔性供应链，包括C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。

这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。

（下文详述）

从国内民营零担市场的发展历程中，我们可以看到在发展初期，行业先发者并没有占据明显的先发优势从而提高竞争门槛和壁垒，反而容易受制于企业家在运营管理、市场拓展、战略决策等方面所遇到的瓶颈。

由于中国幅员辽阔，城市等级纵深，制造业和商业货运需求分散且复杂，极易培育出一定规模的区域性货运物流企业，使得行业相对分散。

但我们观察行业发展至今，无论从运营组织，还是需求端的倒逼，行业变革已经势在必行。

（二）我们认为：行业正处于重要变革机遇期

1、需求端驱动因素变化推动行业整合加速

我们在深度研究《我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意》中，从供应链业务的需求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。

ToB供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

1）制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中

早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。

进入21世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中度有了显著提升。

根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设备制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2020年的80.5%、71.1%、61.2%、62.9%、65.3%、86.5%。

企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从而有望带动货运需求集中度的提升。

2）制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化

随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户多SKU、小批量、多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求。物流环节也需要更加灵活、高频，以往强计划性、大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式。同时也影响了传统的专线市场、区域市场的货源组织。

以C2M模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节，以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/消费者的大件物流/零担运输需求。2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式。

3）全渠道分销环境变革以及线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指30-100KG的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。

根据2020年天猫“双十一”数据，共有102个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱乐部”品牌总数比例接近30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。

家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，2019-2021年网购渗透率从36%左右升至超过47%。

家居建材市场：2018年家居建材电商市场规模达到3780亿元，网购渗透率达到8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018年约有4.4万亿规模。

随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺增量的市场份额。

百世快运于2019年3月在全国网络大会上提出“ALL IN电商”的发展战略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini电商小件/大件产品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快递，免费包接包送；

顺丰速运推出20-100公斤重货包裹，免费送货入户；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖5-70公斤，70-150公斤产品。

我们认为前述三种需求变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征：

全国网络：制造业集中，而制造业客户全国化，需要网络型快运公司的一站式服务；

重货+服务：大件线上渗透率提升，快递不能满足于其重量，整车不能满足其货量，同时对快运的上门、入户、安装、货损率有了新要求；

拼载+科技：C2M模式下，如何通过科技手段将车辆货物合理配载，如何优化运营线路以及及时响应客户订单。

在这样的过程中，一方面催生了如电商大件的新增需求，而更重要是的从供给端也在挤压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次；电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，中小物流玩家更为吃力。

2、龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时

观察现象：零担货运龙头企业集中度在提升

尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR10不到5%，但观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分别从1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根据运联传媒发布的零担30强榜单，头部10强企业的相对集中度显著提升。

收入看：2016-2020年头部10强企业的总收入从348.4亿元提升至663.2亿元，年复合增速达到17.4%，超越行业整体增速。头部10强总企业收入占30强企业总营收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14个百分点。

货量看：2017-2020年货量前10强总量从4694万吨提升至7327万吨，年复合增速达到16%。

提升模式1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。

全网直营企业通过加盟模式扩张。加盟模式有利于迅速进行轻资产扩张，抢占市场份额。截止2021年上半年，直营模式的德邦拥有直营网点7,285个，合伙模式网点23,201个；天地华宇拥有2500+个服务网点；跨越速运网点3000个；顺丰快运（直营+加盟）拥有12000个网点，低于纯加盟模式下的安能物流（29,000+个网点）。

2015年前后，直营模式零担企业纷纷选择引入加盟模式进行网络扩张。

a）德邦：2015年推出事业合伙人计划，但占比低，预计仅为直营的补充。

德邦坚持直营为主，在2015年9月正式启动事业合伙人计划：目的是为更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并有效降低公司新设网点的成本。主要针对网络覆盖相对薄弱的地区，邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，与公司直营网点良性互补与共同合作。

2021年上半年公司共有30,486个服务网点，事业合伙人一级网点共 2,668 个，其余合作服务网点20,533个。事业合伙人收入占公司全年营收比例为 3.7%。公司按照直营管理模式对网点合伙人进行管理。观察其事业合伙人无论从网点还是收入占比均较低，我们认为仅为直营的补充。

b）顺丰快运：2018年正式组建顺心捷达，以加盟制模式主打快运基础市场，扩张迅猛。

截止2021年6月，顺丰快运拥有12,000个网点，绝大部分为顺心捷达旗下。根据顺心捷达官网数据，仅通过短短两年时间，2020年8月其网点数量已经突破万家。

（下文详述）

提升模式2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长。

加盟模式快运企业虽起步时间晚，但货量增长迅速，其中以安能物流（下文详述）、中通快运、百世快运为代表。

中通快运：成立于2016年，根据运联传媒数据，次年收入规模就达到15.6亿元，进入零担快运收入排名前20，2019年货运量达到465万吨，进入零担货运企业货量排名前10，并超越德邦快运。

百世快运：2012年收购全际通后成立，作为百世集团综合物流的业务板块之一。2015年，百世快运收入规模已经进入行业前20，2017年百世快运货量规模已经达到432万吨，已进入零担货运企业货量规模排名第五，2018年货量规模超越德邦快运，成为行业第四，2020年百世快运货量839万吨，收入51.6亿元，规模位列行业前五。

提升模式3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整：壹米滴答是代表。

大部分区域型零担企业仅在部分区域或省内布局网络，服务省内客户为主，货源较为局限。为解决发展瓶颈问题（包含市场、资本、品牌、信息化能力等），区域联盟模式营运而生，通过干线连接各个地区的“小霸王”，形成一张既能满足区域内又能覆盖全网的运输网络，壹米滴答是该模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金桥、山东奔腾、湖北大道、东北金正、山西三毛、陕西卓昊六家企业联盟而成。壹米滴答以区域联盟起步，把各自独立的省内网络“B网”进一步向外扩张并结合自建，形成全国性快运网络的“A网”，最终形成A、B两网融合。壹米滴答通过统一品牌、统一产品、统一系统、统一结算、统一管理保证平台提供稳定的高质量服务。截至2021年8月，壹米滴答网络覆盖全国31个省份。拥有近15000家网点、2000多条干线、一二级城市覆盖率100%、区县级覆盖率96.7%。

根据运联传媒数据，壹米滴答营业收入从2016年的25.8亿元增长至2019年的75.5亿元，复合增速达到43%，货运量从2017年的828万吨增长至2019年1015万吨，19年货量排名行业第一。

2021年9月，汇森速运收购壹米滴答，双方形成战略投资合作。推出加盟模式的“汇霖大货网”，专注大票零担市场。

3、美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升

1）中美市场集中度差异显著：美国市场CR10占据7成以上份额。

从2016-2020年来看，美国零担市场平均CR5、CR 10、CR 25分别达到43%、72%、91%，2000年美国CR10为55%（按照收入计算），意味着2000年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。

反观我国零担行业CR10占比不到5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物流商或车主可以凭借绑定1-2个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零担货运主要连接服务B端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求较低，中小型物流商能够在低价市场生存。

2）美国市场经过不断并购重组提升集中度。

19世纪80年代，美国政府出台《公路运输解禁法案》标志着30年代起对公路运输费率的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。2000年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。

2002年，行业排名第二的ConsolidatedFreight破产；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收购了当时行业排名第五的US Freight，合并形成后来的YRC Freight；

2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收购行业排名第四的Con-Way，成为行业第三；

联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。

国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场，还有很大的提升空间。随着需求端市场环境的变化，对行业参与者的服务能力要求迅速提升。众多中小型企业由于资金、规模实力限制，地域覆盖范围有限，科技和数字化能力不足，服务品质良莠不齐，缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力，难以满足终端客户多变的需求。需求端变化有望为行业整合带来重要机遇。

二、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平

（一）对比美国企业，我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大

1、货量规模：我国代表性企业规模可观

2020年，美国收入排名第一的联邦快递快运业务（Fedex Freight）完成货运量约1300万吨，排名第二的ODFL完成877万吨（受疫情影响，美国零担企业货量规模均有所下滑），YRC Worldwide完成货运量1259万吨；

根据各公司公告及运联传媒统计，我国快运龙头企业中，顺丰快运（含顺心捷达）与安能物流均突破了千万吨体量，壹米滴答完成950万吨，百世快运完成838万吨，德邦快运业务约463万吨。

从货量而言，我国代表性零担企业与美国零担头部公司中处于规模上游。

2、收入规模和利润水平与美国企业相比差距较大

收入规模：我国代表性企业相对落后。

2020年，Fdx Freight收入约476亿，YRCW收入约302亿元，ODFL收入269亿元，ARCB收入197亿元（受疫情影响，美国零担企业收入整体均有所下滑）；而我国零担收入规模第一的顺丰快运业务（含顺心捷达）收入185亿元，直营模式的德邦快运业务收入仅100亿。

从收入规模看，我国代表性零担企业（不含加盟制）与美国零担头部公司相比处于相对靠后水平。

盈利水平：我国企业利润率水平差距较大。

2020年，ODFL营业利润60.8亿，净利润45.12亿元，营业利润率22.6%，净利率16.8%；联邦快递快运业务营业利润38.9亿，营业利润率8.2%；

ArcBest营业利润6.6亿元，净利润4.8亿元，营业利润率3.3%，净利润率2.4%；

国内企业中，同为直营模式的德邦股份整体（包含快运与快递业务）营业利润7.1亿、亿元，净利润5.7亿元，营业利润率及净利率分别为2.6%及2.1%（预计德邦快运利润率或高于整体水平）。

根据顺丰集团年报披露的分部报表，2020年顺丰快运分部亏损9.1亿元，净亏损率4.1%，因双网处于快速增长期，尚未盈利。

从历年数据来看，

营业利润率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均营业利润率为2.7%，ODFL平均营业利润率为19.2%，SAIA为8.0%，FedEx Freight为7.3%；

净利率：近五年德邦股份平均净利率为2.3%，ODFL平均净利率达到14.1%，SAIA平均净利率达到6.1%。

整体看，美国头部零担企业的盈利水平显著高于我国直营制零担公司，且头部三家企业利润率处于抬升趋势。

中美代表性企业间的盈利能力差异，具有成本和收入端两方面的因素，国内企业具备追赶学习的机会和背景，从而进一步提升行业利润率水平。

（二）成本端：我国企业具备人工红利基础，人均效能存在进一步提升空间

1、成本结构差异：美国人工成本占比较高，国内运输成本占比较低。

零担运输的成本结构一般包含人工薪酬、外购运费、燃油费用、折旧摊销等。基于中美成本费用核算存在科目口径差异，我们用成本占收入比重来衡量。

观察美国头部零担企业2013-2020年平均成本结构：人工+运费+折旧摊销合计占收入平均比重的83.3%，ODFL与Fdx Freight较低，为73%左右（因此利润率较高）。

其中：人工成本占收入比重最大，平均占53.3%。

除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外（预计为FedEx集团内部有一定协同效应），其他代表性企业均超过50%，YRCW接近60%；

外购运费及燃油成本占收入比重平均25.3%，低者如ODFL占比15.6%，高者如YRCW、SAIA均超过30%左右；

折旧摊销成本普遍占比5%左右。

我国代表性企业：2013-2020年德邦股份人工+运费+折旧摊销合计占收入比重的71.8%，低于美国平均水平。其中人工成本同样为第一大比重，占收入比为38.2%，低于美国平均水平10+pct，运费及燃油占比30.0%，高于美国平均水平5 pct，折旧摊销占比3.6%。

（因顺丰快运尚未有细项数据，作为参考，我们观察顺丰控股全业务口径下，2020年人工成本占收入比43.3%，运力成本占比26.9%）

可以直观看到我国代表性企业人工成本占收入比低于美国企业，但运输成本占比偏高。

2、人工成本：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间。

我们观察国内公司人工成本占收入比要显著低于美国代表企业约10个百分点，主要系一方面美国市场拥有相对更高的制度成本，另一方面国内劳动力成本相对较低。

美国市场有相对更高的制度成本：美国政府给予卡车司机全面的劳动保护制度和准入门槛，包括卡车司机工会及联邦汽车运输安全管理局指定一系列政策。美国联邦汽车运输安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA）规定了卡车司机的服务时间限制：例如，连续7天内不能工作超过60小时，以及连续8天内工作不能超过70小时；司机工作超过8小时必须休息30分钟等要求；并通过电子追踪设备自动记录严格监控工作时间。由此使得美国卡车司机的效能提升会受到一定限制。

国内劳动力成本相对较低。

我们测算德邦2020年人均薪酬成本14.8万元，而Fdx Freight约7.8万美元，ODFL等公司达到10.4万美元。而在美国市场中，FedEx Freight在头部零担企业中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我们分析认为部分或得益于其中后台人力运营资源与集团快递业务共享，具备一定协同效应。

我国零担企业人工效能存在提升空间。

从员工人数看：我国企业显著多于美国公司。2020年末，德邦拥有7.9万人（快运与快递整体），而美国最大零担企业联邦快递快运部分4.4万人，YRCW约3万人，ODFL仅约2万人。

人均货量角度（货运量/员工人数）：我国企业明显低于美国公司。

我们以该指标衡量单个员工可支撑年度货量，以反应剔除价格因素影响的运营效率。简单假设德邦快运业务的人数占其总人数40%（按照快运收入占总收入占比），2020年，德邦快运人均可支撑货运量仅146吨，是联邦快递的50%，ODFL的33%左右，人均运营效率仍有较大提升空间。

3、运输成本：我国企业成本管控具备一定的竞争力

从车辆运营效率方面，根据贝恩咨询与G7物流的联合报告，国内公路货运车辆平均行驶里程、日均运行时间、车辆装载率均低于欧美发达国家平均水平。

但从中美零担龙头企业的比较中，可以发现：

从运费占收入比重来看，德邦处于美国零担龙头企业中的中游，仅落后于联邦，ARCB和ODFL（显著领先）。

进一步比较单吨运费及燃油成本。2020年德邦快运业务单吨运费成本不到600元（2019年约676元），与联邦快递快运部分相仿，仅落后于ODFL，我们认为这反应了我国企业在运输环节的管控实际上具备一定的竞争力。

（注：德邦快运燃油成本，以快运业务成本乘以整体成本占比测算）

观察联邦快递快运业务的成本构成中，人工占收入比重在美国头部企业中最低，而运费占收入比同样低于均值，我们认为其背后存在快递与快运业务的协同效应。

（三）收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升

1、单价差异：我国零担企业定价仅为美国4-7成，议价能力相对较弱

单吨收入看：

美国代表性企业：ARCB单价最高，超过5000元/吨，UPS Freight约4000元/吨，ODFL和FDXFreight在3000元/吨左右，YRCW和SAIA在2500元/吨左右。

我国代表性公司：

提供相对高端快运产品的顺丰快运（直营部分）以及德邦快运业务测算其单吨收入在2100元-2500元，相当于美国头部企业单价的7成左右。

针对中低端市场提供服务的加盟制零担企业安能物流、百世快运其总部单吨收入在600-700元/吨左右，根据加盟制企业核算规则，总部收入占全链条收入的比例约为50-60%，还原后单吨收入仅在1100-1200元/吨左右，相当于美国头部企业单价的4-5成。

但相比较于中美高端快递票均价格几乎是6-7倍的价差，快运业务的价差相对较小。

从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。

按美元计算，近五年SAIA单价复合增速6.3%，ODFL增速5.0%，Fdx Freight复合增速4.2%，UPS Freight及ARCB复合增速4%左右，且基本呈现加速上行趋势。

UPS Freight自2010年起单价持续提升，除FDXFreight波动外，其余企业基本属于持续提价（2020年由于疫情影响，部分企业单价略有下降）。

我国零担企业中德邦快运、百世快运近年单价则呈下降趋势。

2、产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价

与快递服务相似，我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。通过提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求，从而提高单位均价。

1）FedEx Freight：优先、经济、直送。FedEx Freight Priority保证时效和服务品质，价格相对较高；FedEx Freight Economy提供成本节约优先的零担服务；2019年推出FedEx Freight Direct，可以将重货送上门，满足不断增长的电商市场需求。

2）ODFL：标准与加急。标准：OD 国内运输覆盖全国各个区域内、全国各区域间零担运输；OD国际运输在北美区域直接提供发往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的运输服务，北美以外通过战略合作伙伴提供全球范围内的货运代理服务。加急运输：提供保证时效范围（同天、隔天、其他定制时间）的全国运输服务；此外，ODFL还提供货运/供应链管理、搬家等服务。

3）ArcBest：标准、加急和保证时效三种类型的零担运输服务。ABF Freight还拥有区域网络，与全国网络协同满足美国大部分地区客户的第二天和第二天货物交付需求。

4）YRCW：标准+保证时效+加速+限时。其中Time-Critical适用于加急和对时效最敏感的专门货物，包括在北美任何地方通过陆运或空运进行紧急交付，提供100％的按时保证。

5）SAIA：标准、加急和保证时效服务。对于保证时效的运输服务，根据12点、17点两个提货时间，分别加收30%、20%的运费。

保证服务品质是产生溢价的关键。我们根据各公司索赔和应计保险费用（反映公司对货物损坏、人工赔偿等费用的估计）占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。可以发现定价较高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-20年平均货损率分别为1.23%、1.46%，显著低于定价较低的SAIA Freight、YRCW，后二者平均货损率分别为2.45%、2.44%。2020年ABF及ODFL货损率分别为1.6%及1.1%，SAIA、YRCW分别为2.7%、2.4%。

根据市场调查公司Mastio＆Company的年度调查，ODFL凭借99%以上的准时率和货物低损耗记录连续十年被评选为25家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求”等。

我们观察15-20年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单吨收入不断提升，预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。

3、产业结构及发展阶段差异是价差的重要原因

零担货运服务作为工商业活动的衍生性服务，受到经济发展阶段及产业结构调整所影响。20世纪70年代以来，美国发生了深刻的产业转型，传统制造业对美国GDP的贡献逐步降低，金融服务、专业技术服务、医疗、信息产业、通信产业（80年代开始）的贡献持续提升。信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，生产产品也往更轻、更小、附加值更高的方向发展。

零担货运的需求总量虽然增速放缓，但对于运输时效、品质、增值服务的需求不断提高，运输范围从区域拓展至全国甚至海外。与此同时美国运输行业管制放松，进一步推动了美国零担货运行业的升级和发展，企业在服务标准化、高效化、增值化方面得到显著提升。

客户结构来看，美国零担企业的客户来源为各行业较为固定的头部客户，制造业+零售业+服装业客户占比约7成。

根据美国市场调研机构IBIS World 2019年美国零担货运市场报告，美国零担行业下游客户中，制造业占比38%、零售业占比21%、服务业占比10%，其他行业合计占比31%。以ODFL为例，零担客户以B端制造业和能源类行业的头部大客户为主。由于行业集中度相对更高，这类头部大型客户利润率更高，运输需求更加集中，服务要求更加复杂和高端，同时更能支付相对更高的溢价。目前我国零担运输服务对象仍以零散的中小工业制造和商贸流通企业为主，产品差异化较小。

我们认为中国正处于制造业转型升级的趋势中，为更高效的物流服务需求奠定基础。从过去十来年（2010-2020年）各个主要工业行业增加值平均增速来看，知识和技术密集型的电子、计算机和通信、医药、精密仪器行业增速排名靠前，传统的资本和劳动力密集型行业，如石油加工、纺织业等增速较慢。

从规模以上制造业企业的结构来看，汽车、计算机和通信、电器机械、化工、医药等行业利润贡献占比靠前。

从成长性、创新性和技术难度的角度来看，2014-2020年战略性新兴行业、高技术产业、装备制造业的增加值增速高于工业和制造业整体水平。

产业结构升级尤其是制造业的升级有望带动零担货运服务的分层及收费水平提升。伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附加值不断提高，一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化也为企业能够承担更高的物流费用奠定了基础。

三、顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”

我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。

注：壹米滴答以联盟的方式组建成网，并很快达到业务量领先的规模水平，但我们认为联盟模式仍需要进一步观察：基于“区域小霸王”的联盟下，在架构上可行，而实际操作中，大网与区域网之间的利益分配与个性冲突，区域小霸王之所以成功，有其个性化因素存在，而组建联盟后，则必然有统一的标准与规范，其间亦有可能存在消耗。

但联盟模式的核心思想，将资源更有效的协调配置，方向无疑是正确的。畅想未来，无论加盟、直营、双网、联盟，或许基于这些基础上推进的平台型模式也许会应运而生。

（一）德邦：直营模式代表，历经战略转型

1、发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈

德邦物流作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：

1）创业期（1996-2001年）：

1996年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货运公司”；

1998年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速增长；

2000年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；

2001年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京“长途汽运线路，正式开展公路汽运业务。

2）高速成长期（2001-2013年）：

2004年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

2006年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM等多家顶级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。

2008年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资，解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破26亿元，同比增长90%，超越天地华宇，成为零担物流领域的龙头企业。

3）转型期（2013年至今）：

公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

a）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。

2013年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。

根据德邦当时招股书数据：

收入角度看：德邦2014年起整体营收增速从40%下降至20%左右。

其中公路快运业务（含整车）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，进一步降至2015年的11.6%；

不含整车的零担业务收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，进一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

货运量角度看：2014年零担业务货运量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由27.9%下降至11.2%，进一步下降至2016年的6.7%，精准汽运业务在2015-16年维持在15%-16%左右的增长。

而2013-16年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约50%的增长。

b）转型举措1：切入大件快递

为了应对传统业务的增速放缓，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于2014年陆续引进红杉资本、鼎晖投资、中金资本等投资人。

2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超过传统零担业务。

2014-2018年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。

c）转型举措2：尝试加盟模式，拓展多元业务：

2015年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。

2018年7月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从2014年的5,376个增值2017年的10,087个，进一步扩展至2021上半年的30506个；乡镇网点覆盖率不断提升，从2016的66.8%显著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链和跨境业务。

2、创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出

德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争对手，是一种“降维打击”。

1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质

德邦于2004年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。

根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公里单价约高出30-40%（约0.3-0.4元/吨公里），单吨收入约高出30%-37%（约450-550元/吨）。

利润率方面，德邦2014-2016年公路零担业务整体毛利率约为17-20%，其中精准卡航产品毛利率持续维持在25%左右，高出精准汽运产品15个pct以上。2016年一度贡献了零担业务中94%的毛利，占公司整体毛利的比重也达到75%。

除了定位高端的精准卡航产品，德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。

根据李智2006年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（2014年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。

2）完善的人才培养体系和选拔机制，人才梯队储备丰富

德邦的对人才重视和培养显著领先于同行，当物流行业大多企业尚未以战略眼光开发人力资源时，德邦物流就将人力资源视为企业的核心竞争力之一，高度重视企业内部人才的培养。从2005年起，德邦每年坚持在全国各高校进行校园招聘，经过十多年的发展，累计招聘了 13,466 名本科生、1,811 名硕士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自有员工大学本科学历及以上的员工比例约27.5%，大专学历及以上的员工比例达到52.5%，人员整体素质在行业内较高。

对于招聘的人员，德邦提供良好的培养体系和晋升选拔机制，以最大化人力资源效用。

高素质的人才队伍投入和丰富的人力资源储备，一方面保障了德邦的服务质量、创新能力和内部管理水平，持续为客户提供服务品质高、正规化、货损低、时效高的品牌印象，带来高溢价能力；同时也奠定了德邦各项业务规模扩张对各层级管理及专业人员的需求。

3）科学与人文并重的管理奠定业务发展基础

运营方面，率先推行物流标准化，建立完善的业务流程体系。德邦引入多家顶级咨询机构梳理内部业务流程，提升技术和管理水平。2008年，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，对于营业网点及分拨中心的选择、建设及运营等形成一套严格精准的原则和具体标准的制度体系，实现物流网点在全国快速复制和扩张。另一方面，为了保证服务质量，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务具体环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续的培训和考核确保流程的有效落地。

内部管理方面，通过科学和人文并重的模式促进组织绩效的改善提升。德邦在长期的实践经验中，结合其他优秀公司的管理经验，逐渐创新形成一套以“落地管理”为核心的管理体系。通过细化指标的管理，将全体员工的智慧转化成标准化服务流程，最终实现员工和企业共同成长。

3、困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整

德邦面临的增长困境来自行业增速的放缓，外部竞争环境的变化和竞争对手的升级，导致自身的相对优势削弱。

1）大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润

德邦于2013年正式涉足大件快递领域，回顾其转型的时机和背景，我们认为德邦的战略选择并非有误，是基于当时对行业趋势的合理判断。

如前文所述，线上大件物品消费渗透率的提升推动了电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；另一方面，大件快递/重货包裹具有价值高、破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，相应的运价和溢价也比传统零担货运产品更高。

从运营结果来看，2014-2015年德邦快递产品收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，货运量和业务量也同步高速增长。

但相对传统零担货运，大件快递/重货包裹市场空间本身相对较小，与快递的界限更模糊，且利润率更高，因此参与者更多，竞争更激烈。

从德邦本身的产品来看，其大件快递单票均重基本上在8-9KG范围内，不超过10公斤，竞争重量段与快递公司差异化并不明显，作为战略转型的产品，且面临激烈的市场竞争，德邦快递业务毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持续低于传统零担快运产品毛利率（2016-2018年相较快运毛利率均低了10pct以上），在较长的一段时间内较明显地拖累了公司整体的盈利水平。

2）传统零担业务面临新的竞争环境，价格政策较保守  

在快递业务转型并非一帆风顺的时候，德邦的传统强项零担快运领域的竞争环境也发生了变化。

a）新的竞争对手强势登场

早期成立的部分零担龙头企业由于各种内外部因素无法跟上竞争环境的变化，逐步退出一线竞争或被外资企业收购。

2010年后，一批零担货运行业的新秀陆续出现，以安能、壹米滴答、中通、顺丰快运、京东物流等为代表，德邦在零担的高中低端产品线均面临竞争，并且这部分竞争对手相较早期较为粗放发展的物流企业已经出现了显著升级，或在自身快递主业积累了丰富的管理经验、资金和人才，例如顺丰、中通、京东物流，或在组建之初就进行了运营模式创新，并引入人才和各线路资源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通过强大的选拔、培养系统塑造了一大批不同层级的物流人才，这一群战斗力极强的“德邦人”往往是同行招聘时的优先考虑对象。由此，德邦领先于行业推行一系列物流标准化操作流程并着力培养人才的部分成功经验也逐渐伴随着人才流动在行业内推广、学习和复刻，削弱了其相对竞争力。

b）在新的竞争环境下，德邦的价格策略仍然维持相对保守。

从单价变动来看，2012-2016年零担货运整体单吨收入年均提价幅度约4.2%，其中精准卡航和精准汽运年均提价幅度约4%。根据运联传媒数据测算，2018年后德邦单吨收入才出现下降。

从利润率来看，德邦公路快运板块整体利润率2012年至2018年基本维持在18-19%相对较高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，为了应对快运市场日趋激烈的竞争，德邦适时调整了零担业务的价格策略，但降幅预计小于同行。根据运联传媒统计，2017年后，德邦零担货运量仅维持在相对稳定水平或略有下滑，而同期顺丰快运、壹米滴答、安能货量则出现了快速增长。

3）加盟模式仅为网络补充，未能贡献有效收入

为了加强网络的覆盖率，德邦2015年推出事业合伙人模式。对于事业合伙人网点，德邦采取直营化管理方式保障服务品质，并与其进行收益分享（包括发件和到件提成）。该模式下，德邦的网点数量实现快速提升，乡镇覆盖率显著增长。但从运营结果来看，德邦的加盟模式仅为网络延伸和派送服务的补充，未能贡献有效收入和协同。德邦整体网点（不含乡镇服务站）的单店收入从2015年的199万元提升至2020年的278元，提升40%，但其中直营网点单店收入提升比例达到59%。2019-2020年事业合伙人一级网点其收入占公司全年营收比例仅分别为3.19%、 2.73%。

而直营制网络在面临市场下沉、成本刚性如何激发网络货量弹性以及货物灵活配载方面的短板显现。

（二）安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先

1、开零担加盟模式先河

安能物流成立于2010年6月，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业。

2020年公司披露全网货运量达到1021万吨，规模处于国内头部地位。2015-2020年货运量复合增速达到31%，2021年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%，超越行业增速。

安能物流成立仅十余年时间便弯道超车，成为行业头部零担企业之一，主要得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的助力。

1）开创零担货运行业加盟模式先河

安能物流创立初期为区域专线网络，仅运营 4条班车线路。初期的安能便意识到以平台化的思路进行发展，逐步打造面向同行和加盟商的全方位开发经营平台。合作模式包括同行发货、加盟代理、加盟门店、加盟地区等各种方式。

2013年6月确立了“中心直营+网点加盟”的发展模式，将快递行业的加盟制模式引入零担货运行业，在这一战略指引下，安能物流的规模和覆盖范围得到了飞速发展。从2011年的50个加盟网点，20条运营线路迅速拓展至2015年的5000个加盟网点，1000条运营线路，网点年均扩张速度超过200%。

2017年，根据运联传媒数据，安能物流货运量规模达到828万吨，网点数量及经营体量均超越直营模式龙头德邦快运。

从专线整合到加盟扩张，安能在发展道路上一直在不断探索着最适合自身和市场环境的运营模式。

2）打造开放共赢的加盟生态。

创业前五年，安能物流以“规模为王”作为战略目标，将加盟模式引入市场集中度较为分散的零担货运行业，能够以相对更低的成本和更高的效率迅速扩充网络，提升规模，“开疆拓土”。

安能初期的加盟商主要以航空货运企业和部分小型第三方货运代理商为主，这部分企业本身具备较强的运营经验和货源。通过货运合作商模式，安能总部能够整合原本区域专线、第三方货代手中的货源，提升网点积极性，加强总部规模效应，扩大品牌影响力，加盟商能够以较低的成本获得总部平台资源和赋能，降低运营成本，实现双赢。

目前安能物流的加盟模式包括货运合作商及货运代理商两级，货运合作商为区域性加盟商，安能会根据运营资金情况、终端市场需求及增长潜力、市占率等情况要求合作商将区域内部分业务分包给二、三级代理商。

截止2021年4月底，安能拥有7000家货运合作商及2.24万家代理商，一级货运合作商中约有10-12%的头部合作商贡献了50%的收入。

在开放共赢的加盟生态下，2018-2021年前四个月安能物流头部货运合作商从566家增长至827家，保留率（保留的头部合作商占上一年度头部合作商数量的比例）达到98.5%，由于中断合作的头部合作商仅个位数。

3）对网点进行直营化管理、有效激励和全方位赋能。

安能物流虽然采用加盟模式拓展业务，但对加盟网点采取的是直营化、扁平化的管理方式，以保证服务质量和团队的战斗力。

a）安能物流为加盟商设立了一定的绩效标准和服务质量要求，并进行年度筛选。根据各地区终端市场需求、竞争、及加盟商过往业绩情况制定业绩指标，对服务质量的要求包括及时派送率、破损率、终端客户投诉情况等；

b）提供分级定价体系，对于表现优异的加盟商提供优惠定价条款，替换未能达到要求的部分加盟商，保持淘汰率，创造良性竞争；同时设立加盟商激励计划，根据业绩表现、运营流程和服务标准进行货币奖励或惩罚。2018-2021年前四个月，加盟商激励计划带来的收入/亏损分别为-0.23、1.37、2.26、0.68亿元。2020年安能物流全面升级定时达产品，推出安心达产品，对派送的及时性和服务标准提出额外要求。

c）除了对加盟商提供高性价比的基础运输、分拨服务以外，安能物流致力于为加盟商提供多种增值服务，提升其运营效率和管理能力。安能提供的商业赋能服务主要包括数字化解决方案（例如鲁班综合管理系统、360智灵通网点管理系统、移动应用、IOT设备等）、营运管理和融资协助服务等。

2、核心管理层深度绑定，资本助力成长

1）核心管理层深度绑定

安能物流核心管理团队包括创始人秦兴华、董事长王拥军、首席运营官祝建辉，管理层股东保持一致行动并合计持股27.85%，董事长王拥军通过受控法团和一致行动人协议持有的各类别股份概约百分比达到37.20%。

a）创始人秦兴华最初进入航空货代领域并成立经营上海至云南的专线公司，目前担任集团CEO及总裁，负责整体战略规划、组织发展及监督业务运营。

b）2012年初，王拥军被邀请加入安能物流创业团队并担任董事长，负责整体战略规划及企业管理，曾负责TNT并购天地华宇咨询项目，后加入天地华宇任副总裁。

c）2013年5月，原全际通物流（后被百世集团收购）创始人祝建辉加入安能物流担任首席运营官，负责集团的整体战略规划及业务营运总体管理和执行。

IPO前，以三位核心管理层为首的管理团队及机构投资者Max Choice、凯雷签订了一致行动协议，保证对安能物流的总控制权，IPO完成后，Max Choice与凯雷将不再是一致行动人，管理层股东将继续一致行动，并维持对集团的总控制权，合计所有权及投票权比例达到27.85%，并将继续为单一最大股东组别。

董事长王拥军通过受控法团和一致行动人协议持有的各类别股份概约百分比达到37.20%。

根据一致行动协议，在公司日常运营中，董事长王拥军与CEO兼总裁秦兴华将定期就经营业务进行相互磋商，保持商业目标高度一致，在双方同意的情况下做出决策。存在意见分歧时，CEO兼总裁及其他一致行动股东将跟随董事长投票达成一致。

此外，安能物流通过股权激励实现利益绑定，分别于2015年、2016年、2021年向合计324名管理层及员工授予1.09亿股股份，占IPO完成后已发行股比的比例达到9.34%，授予人数占公司一般及区域管理员工数量的比例达到10.3%。其中高管以外的其他员工合计获得4158万股，占比为3.58%。

2）历轮融资提供资金保障，助力公司快速扩张。

安能物流成立之初仅运营少数班车线路，尽管采用加盟模式拓展网络成本相对较低，但铺设全国网络仍然需要很强的资金实力。

2013年安能物流获得红杉资本和华平投资两轮投资，投资金额分别为3000万元、9000万元，极大缓解了创业初期的资金紧张局面。同年安能物流运营线路拓展至120条，加盟网点增加至400个。

2013-2016年、2019-2021年期间，安能物流每年均获得至少一轮投资，推动了运营网络和末端网点的快速扩张。

根据招股书披露，安能物流成立后至上市前融资金额合计约48亿元，其快运网络的快速铺设和起量离不开资本市场的助力。

3、及时战略调整，实现行业领先

1）弯路：进入快递红海市场，后及时止损

2016年5月，安能物流宣布投入20亿元进军快递领域，在服务和产品定位上直接对标传统加盟快递企业，并且陆续在全国范围内大规模开展招商活动。同年安能物流完成1.5亿美元E轮融资，解决资金支持问题。仅一年时间，安能快递业务体量达到日均200万规模，但距离一线梯队通达系仍有较大差距。

尽管发展速度迅猛，但由于起网时间较短，仍需大规模资金投入。安能快运业务虽然持续盈利，但是难以弥补快递巨额亏损所带来的资金压力。

进入2018年，外部经济环境导致资本市场融资难度加剧，最终安能在2019年初正式提出了“转型升级、聚焦快运”的业务结构调整方向，终止亏损的快递业务，回归快运主业。

2）回归主业，积极进取

安能物流能够实现及时的止损和掉头，一方面需要核心团队的战略坚持和凝聚力，过于管理层深度绑定，确保团队商业目标高度一致；另一方面也得益于加盟体制带来的灵活性，能够及时进行策略调整。为了推动零担货量的进一步增长，稳定主业，安能采取了一系列积极的举措。

a）主动进行价格调整进一步拓展规模。

根据安能物流企业公众号信息，2019年4月，安能宣布旗下mini小包产品计抛比调整为1:8000（相当于运费7.5折）；此外安能总部筹备2500万的激励奖金，在4月至8月31日期间发起“省区、分拨货量挑战赛”，鼓励各省区、特别是服务型区域集结一切力量，在当地争取竞争优势，在区域内确立货量领先地位。

随后，竞争对手也纷纷跟进进行计抛比调整，百世快运于当年5月宣布对电商大件计抛比从1：6000调整到1：9000，壹米滴答6月也对壹米小件跟进了调整比例（相当于运费直接打6.66折）。

8月份安能物流进一步加大了调整策略，推出“万能公式”，根据该公式，对35公斤以下产品全面升级，计抛比调整为1:10000（相当于运费在原7.5折的基础上再打8折）。在一系列价格调整和对网点的激励措施下，安能物流的货运量在2019年下半年开始不断突破。

注：零担快运的计费方式，按照毛重与体积重量二者之中取较高。所谓计抛比，即是重量与体积之间的转化比例，当货物的体积要素大于重量要素时（抛货或泡货），物流企业会将体积转化成重量计费，计抛比的下调就相当于计费的下调。

b）产品分层精准定位

2019年8月，安能在调整计抛比的同时还进行了重要的产品升级计划，旗下产品升级细分为：MiNi电商系列（10—70公斤）、小票零担系列（70—800公斤）、大票零担系列（800—3000公斤），三大产品线精准定位不同客户群体。

2020年5月，安能推出高端服务产品定时达（时效产品）和安心达（安全产品），对应不同的服务场景打造差异化产品矩阵。安能产品升级后一方面扩展了产品公斤段，货源变多了，另一方面调整了货源结构，原来以重抛货为主，现在也引进纯重货和轻抛货，不仅能扩充揽货的品类，还能实现车辆的配载平衡，降低成本。

c）定价模式让利加盟商。

2020年6月安能率先在全国推行“固定包仓费+运输成本”的“定价2.0”改革，改变了以往网点单独申请政策的特殊性和复杂性，使所有网点普遍都能够稳定享有固定的价格优惠政策，促进了全网货量的整体提升。

2021年7月安能进一步升级定价模式，定价3.0充分考虑运力、车线、流向等因素，解构包仓费，将定价模式调整为“中转费+操作费+收派费”，使其具备价格更低、政策更稳定、优势延续等特点。同时让网点报价过程更简单、更直接。中转费、操作费创新采用“类区定价”模式，同一类区统一价格，报价高度精简，使网点普遍能够稳定享有固定的价格优惠政策。

3）实现领先

a）安能物流拥有遍布全国领先的货运网络基础设施。

作为零担快运头部企业，安能物流拥有遍布全国领先的货运网络基础设施，覆盖中国约96%的县城和乡镇，助力完成高效、低成本的门到门货运服务。

截至2021年4月底，安能物流在全国拥有151家自营分拨中心，其中包括10个日均处理量超过5700万吨的核心枢纽及43个日均处理量超过2400吨的中转枢纽；自营车队拥有4200多辆运输卡车及挂车，2700条干线运输路线连接（92%为双边线路）。截至2021年4月底，安能物流在末端拥有29400多家货运合作商和代理商，其中包括7000家货运合作商（一级加盟商）及2.24万家代理商（二三级加盟商）。

b）货运量规模行业领先，业务量复合增速达31%。

安能物流2018-2020年货运量分别为733、814、1021万吨，日均货量分别达到2.57、2.89、3.84万吨，2015-2020年货运总量复合增速达31%，2020年同比增长25.5%，21年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%。

4）财务数据：收入持续增长，盈利改善

安能物流2018-2020年收入分别为53.32、53.38、70.82亿元，20年同比增长32.7%。21年前四个月收入28.37亿元，同比增长127%。

（注：2020年7月起为提升对终端客户的服务及快运网络服务全流程质量的控制，派送服务收入由净额计算调整为全额计算）。

2016年安能物流宣布投入20亿元发展快递业务，但效果不佳，快递业务于2019年终止，聚焦零担快运服务。

a）收入端：典型加盟式模式。

零担业务收入包括运输（含中转操作）、增值服务及派送服务收入，2020年收入分别为44.5、14.3、12.0亿元，占比分别为63%、20%、17%。

运输服务定价水平根据货物体积和重量、运输距离、产品类型和市场竞争情况进行动态定价。安能物流为加盟商提供各类增值服务，包括核心运营服务（电子运单和保险）、商业赋能服务（数字化解决方案、运营管理和融资协助）。

此外，安能物流建立了加盟商激励计划，根据加盟商货运量及业务增长目标、服务标准等经营情况实行奖励或惩罚，2018-2020年该激励计划收入分别为-0.23、1.12、2.26亿元，21年前四个月收入0.68亿元（计入增值服务收入口径）。

b）成本端：干线运输成本占比超5成，人工成本占比3成。

安能物流2018-2020年营业成本分别为59.2、46.6、60.3亿元，2019年营业成本下降21.3%主要系终止快递业务。

按照业务流程划分，零担业务成本包括干线运输、分拨中心、增值服务及派送成本。

2020年干线运输成本30.58亿元，占比51%，分拨成本17.62亿元，占比29%，派送及增值服务成本分别为9.65、2.46亿元，占比16%、4%。

干线运输成本主要包括第三方外包车队服务成本及自营车队经营成本，2020年之前安能物流主要依靠第三方车队提供干线运输服务，2018-2019年外包成本分别为28.32、29.67亿元，20年起开始引入自有车队，外包车队成本占比由100%降低至21年前四个月的53%。

分拨中心成本主要包括劳动力成本、折旧、物业水电、租赁费用等，2020年分别为10.47、4.57、1.06、0.71亿元，2018-2021年前四个月，劳动力成本占分拨中心成本的比例始终接近60%。2018-2021年前四个月，分拨环节劳动力成本占零担业务成本比重维持在30%左右。

c）单吨毛利：逐步改善。

单吨收入：2020年，公司单吨零担业务收入694元，其中单吨运输及增值服务费收入576元，单吨派送费用118元。

（注：2020年7月起派费从净额调整为全额计入，2020H1按净额计算单吨派送服务收入为23元，2020H2按全额计算单吨派送服务收入为176元。）

2018-2019年单吨零担业务收入分别为657、656元，维持稳定。

单吨零担业务成本：2020年为591元。其中：

单吨干线运输成本：从2018年的387元逐年下降至2020年的299元，占成本比重51%，主要系公司货量增加规模效应释放及提高自营车辆占比（第三方外包车辆成本占干线运输比例下降至82%），21年前四个月单吨干线成本313元，略有提升主要系油价上涨及疫情减免取消。

单吨分拨成本：2018-2021年前四个月分别为174、183、173、179元，基本维持稳定。20年公司单吨运输及分拨成本分别下降18.1%、7.5%。

单吨零担业务毛利由2018年85元逐步提升至21年前四个月110元，单吨调整后净利润由2018年-220元提升至2021年前四个月51元。

d）终止亏损快递业务，盈利水平回升，2020年净利润率3.1%。

2018年安能快递业务毛利亏损12.1亿元，公司整体毛利亏损5.85亿元，

2019年初终止快递业务后，公司整体毛利水平回升至6.8亿元，2020年进一步增长至10.5亿元。

零担业务毛利率水稳定在13%以上并小幅提升。2020年净利润达到2.18亿元，调整后净利润达到6.54亿元。

21年前四个月安能物流毛利率水平维持在14%，净利润亏损22.5亿元，主要系可转换优先股带来的公允价值变动亏损22.07亿元，经调整后净利润达到1.83亿元，经调整后净利润率达到6.5%。

（三）顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先

1、后起之秀，收入及货量规模行业领先

顺丰快运发展历程：

2015年公司正式推出快运产品，

2018年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户，

2019年7月顺丰快运品牌正式发布，与顺心捷达形成了快运双品牌。

从收入规模看：顺丰快运业务已经位居行业第一。

顺丰快运2017年收入44亿，2019年突破百亿，2020年进一步上升至185亿，2021年我们预计会达到200亿，2017-20年收入增速分别为79.9%、83%、57%及46%，21H1保持50%的快速增长，远超于行业增速，占公司收入比重从2017年的6%已经提升至2020年的12%，21H1则达到13%。

公司在2020年报中介绍顺丰快运零担收入2019年、2020年连续两年位列中国零担快运行业第一。

从货量规模看：突破千万吨，位居行业领先。

公司年报披露2020年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，其中2020年零担货运量同比增速超过70%，21H1增速则达到81%，进一步看，直营网增长89%，加盟网增长63%。

从直营和加盟的比重看：2020年单日峰值货量达6.9万吨，同比增长103%，其中直营单日货量峰值4.5万吨，同比增长96%，加盟单日峰值货量2.4万吨，同比增长118%，直营占比65%，加盟占比35%。

2、“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石

顺丰快运依托集团品牌及网络优势，通过顺丰快运直营网、顺心捷达加盟网以及灵活的资源合作模式开展业务，服务范围覆盖ToC大件包裹配送，ToB小批量调配、大批量调拨及整车运输，标准快运产品服务体系实现从小到大、从高端到平价的全覆盖。

直营网络：顺丰快运。定位中高端零担市场，提供高端产品及末端个性化延伸服务。

加盟网络：顺心捷达。定位零担行业腰部及基础客户群体，通过加盟模式强化中端业务服务网络，为客户提供时效品质稳定、高性价比的产品服务。2020年8月底网点破万家，2年时间网点破万，刷新起网记录，截止2021年11月，网点已经达到14709个。

合并来看：截至21H1，顺丰快运自营及加盟网络共计拥有192个快运中转场及集散点，超1600个快运集配站，合计场站面积超过390万平米，日承载能力23.3万吨；拥有3292 条快运干线，超11000条支线，加盟网点12355个。

2020年日均峰值达到6.9万吨，其中直营网络4.5万吨，加盟网络2.4万吨。

对于衡量双网运营，并非简单的数字相加，而是能否实现融通发展，以达到资源复用最大化的效果。

2021年上半年公司在全国100多个城市全面启动四网融通，加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，多元网络聚力融通以推动成本优化和时效提升。

进一步的，我们认为对于顺丰快运网络，存在双重融通：

其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：

即随着顺丰快运与顺心捷达在管理、场地线路以及科技等方面的协同不断成熟，通过统一的中台管理、车线与场地的融通，操作效率与时效快速提升，成本不断优化，实现直营加盟的互相赋能和协同发展。

a）场站融通，线路拉直可以降低成本。一方面直营与加盟的货物可以公用场站资源，另一方面如果在相对偏远地区的中转场，单一模式下或独立网络下货物难以做到A-B地的直发，而需要经过C地中转；但是双网融合下，在中转场设置直营和加盟库，通过拼车方式，实现直发，可以提升时效，降低成本。根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，（2020年8月顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通64，19年为52个；线路融通234条，19年为84条）。

b）货物结构搭配可有效提升车辆配载。我们认为影响零担运输效率的重要因素之一在于货物的轻重配比，科学配载。直营和加盟在收派两端虽然产品结构和客户不同，但是恰恰可以做到科学的轻重搭配。比如直营的快运业务如果货物票均重量在60kg，而加盟快运均重在150-200kg段，加盟货物压底，直营货运在上，会使得货损率降低，并有更好地单位成本结构。

c）收派融通：继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。

其二是快运网络与快递网络的有效融通：

即通过各个网络的运营规划与中控管理的融通，一方面有效提升管理及调度效率，另一方面实现了大件业务在顺丰快运体系的集约化操作，成本结构得以优化的同时，大件时效实现明显提速，客户服务体验进一步得到提升。

a）成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。

b）客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。尤其，顺丰快递地面小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。

c）网络资源复用：

观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现：

收入端：2020年德邦整体收入（包括快运与快递）业务收入275亿元，同比增6%；顺丰快运分部收入224亿（分部收入包括了对外以及分部间交易收入，口径包括快运业务以及单件20KG以上快递业务）；2020年顺丰快运分部收入为德邦的81%，到21H1顺丰快运分部收入已经达到德邦的98%。如果纯粹以各自快运业务收入看，顺丰21H1快运产品收入为115亿，德邦52.8亿。

资产端：顺丰快运2020年资产总额68亿，21H1为100亿，德邦则分别为102及147亿，顺丰快运资产为德邦的7成左右。

从收入/资产看，顺丰该指标为德邦的144%。

市场或认为顺丰快运部分依托于大网，资源并非完全独立，故造成该种差异，但我们认为这恰恰在方向上可视为证明了公司快运起网过程中存在大网协同，发挥了网络赋能优势。一方面快递网络与快运网络的融合赋能，另一方面直营与加盟的融通赋能。

另外角度看，市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达到如此成效。

公司披露：截至21年上半年，速运网络的大件快递大部分货量实现与快运网络融通处理，优化整合干线约1200条，约占干线线路5%，未来仍有进一步整合空间。

在提升传统小件快递自动化中转场地操作效能的同时，通过干线提频、拉直，以大件为主体的快运网络服务时效亦提升明显，大件全环节生命耗时缩短至42小时。

3、独特文化：有效激励+赋能网点

1）有效激励机制激发管理层活力

顺丰快运较早进行公司化改制，并于2020年3月份完成对外战略融资（通过可转债形式融资3亿美元，对应增发的1.5亿股，转股价格2美元/股，对应投前估值30亿美元。）融资对象包括中信资本、鼎晖投资、君联资本等知名市场化私募股权投资机构。其中转股条件为顺丰快运2020年度收入与 2019年度经审计的收入相比增长不低于20%或债转股之前12个月内的累计收入与上一年度的累计同期收入相比增长不低于20%。2020年11月，顺丰集团公告已经达到业绩承诺，完成顺丰快运债转股事项。

通过员工持股计划绑定管理层：顺丰快运进行整体对外融资的基础上，通过预留员工持股激励计划绑定核心管理层，转股完成后员工持股平台及发起人固定指定的主体合计持有顺丰快运17.73%的股权，以真正调动管理层及核心员工积极性，实现企业的持续增长。

2）经营权下沉，赋能加盟网点

加盟网络总部放权，经营权及决策权下沉。加盟制快运网络顺心捷达实施总部放权和扁平化管理，以省区为经营主体，让经营目标得到充分下沉，激活组织能力，让省区拥有更加市场化的经营权和决策权。此外，顺心捷达在组织内部打通职业通道，即在考核上不再单一看绩效，而是把行业倍差（与同行各核心数据的对比）作为省区的核心健康度指标。

赋能加盟商，“重培训、轻罚款”。对于加盟网络而言，加盟网点是运营管理的底盘，加盟商的生存条件决定了网络的稳定性及规模。在行业激烈价格战背景下，快运加盟商网点面临基数派费、发件基数等一系列等任务指标，以及低派费、频繁的罚款的情况，生存环境日趋恶劣。顺心捷达对于加盟商的管理模式与其他企业不同，摒弃“以罚代管”，通过“支持+激励+劝退”的形式对末端网点进行考核。从加盟商入网、复训，到经营提升进行全方位培训，对于屡次改善不达标的网点采用淘汰机制。

此外，依托顺丰集团的资源优势，顺心捷达在科技、金融、产品、运力等多方面为盟商提供支持。2020年5月顺心捷达云招商会议上，公司宣布在网络建设、产品开发、盟商生态、用户体验上，投入近10亿元，赋能加盟商，帮助其在市场上拥有更强的竞争力。一方面通过打造A1类（顺心达、经济圈、电商件）以时效体验为核心的产品，丰富加盟商产品体系；另一方面引入大客户合作机制，为加盟商接入更多渠道和资源。

4、顺丰快运之于顺丰大网：生态价值

1）快运业务是顺丰物流服务拼图的重要板块。根据美国市场经验，零担快运业务是综合物流服务企业的标配，是综合供应链业务的必要一环，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。顺丰近年来坚定多元化布局，加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型，横向拓展仓储、冷运、国际、快运及同城等新业务，满足客户多样性需求。零担快运业务作为连接B端客户的重要环节，在承担企业下游基础仓配、运输服务的同时，有助于依托成熟的网络体系和优质的产品组合纵向进一步切入企业上游供应链服务，为B端客户提供全面且个性化的物流解决方案，协助客户供应链优化和转型升级，助力实现增收降本、风险管控和市场开拓。

如顺丰快运与顺丰新夏晖，顺丰同城，协同配合，为某高端连锁茶饮客户提供到店物流总包服务，为某咖啡连锁品牌打造覆盖从“产地”到“消费者”的端到端物流服务。

再以顺丰快运大件物流发展为例：

2020年10月顺丰宣布面向家电、卫浴、板式家具、软体家具，推出包含送达、安装、验收、清洁、售后的家居送装一站式服务。板式家具可提供入户、测距、安装服务，家电可提供入户拆包、通电验机服务，软体家具可提供入户、拆包、摆放服务，卫浴类产品则提供入户拆旧、包装等服务。与此同时，客户可自主选择上门安装时间，末端拥有3万名配送小哥与6万名安装师傅联合行动，平台按约送装达成率可达99.9%。

家电产地专网：顺丰快运将在家电/家居产业聚集地构建产地仓对产成品进行入仓调拨，通过专属独立中转场（人、场资源）进行快速中转分拨，设立大件集配中心，依托专属和第三方团队进行差异化配送。

销地仓配网：基于多终端客户的需求，利用顺丰品牌末端优势，搭建全国销地仓及个性化宅配网络，同时自建轻量化安装团队，满足干线支线安装一体化需求。对于末端能力，顺丰与与万师傅就家居电商售后业务达成合作，全面提升专业化、标准化的末端送装、维修、退货服务。

大件物流的核心竞争在于高性价比下的服务质量，直营模式的顺丰快运具有先天优势。大件消费品物流在货源、运输、和服务方面具有特殊要求，相对于快递产品，大件物流由于货物价值较高，运输过程一旦造成损耗，损失的不仅是货物本身价值，还有品牌信誉度及形象，因此仓储、运输、配送过程中的质量管控尤为重要。同时由于家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量。对于多数平台型及加盟制物流企业而言，难以做到对于末端网点及服务人员的强有效培训和管控。随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了产品本身，服务也成为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。

我们认为顺丰的大件物流具有以下核心优势：

网络资源优势：顺丰快运从全国型零担快运网络切入家具配送安装市场，我们具备网络资源和末端配送覆盖的优势，同时通过自营+合作等方式补足末端专业化短板。

品牌优势：直营模式下的顺丰品牌在C端客户长期积累了优秀可靠的品牌形象和口碑，响应速度更快，拥有天然用户基础。

第三方优势：相比其他电商平台，顺丰提供中立的物流服务，让更多品牌商能够安心选择，无需进行渠道的排他性选择；相较于大品牌自建物流，更多中小B品牌商及渠道商选择自由度更高。

2）快运业务规模的健康有序扩张有利于未来帮助顺丰降低全网成本。

从业务环节来看，快运及快递业务除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应，尤其是运力环节的协同。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。

此外由于货物的轻重合理配载，同时有利于降低大小票货物的货损率。相对于通达系，顺丰的干线、转运中心对应的日均件量明显较低，小票零担货物填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。

5、盈利状况：能否实现有效突围？

公司快运业务实现了经营规模行业领先，但从财务表现看，截止21H1报告期尚处于亏损。而同行中，德邦与安能则实现了盈利。

财务数据看：公司2020年起推出分部报表，呈现了快运分部。

2020年毛利为亏损1.3亿，净利为亏损9.1亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。

我们观察20H1、20H2及21H1，毛利分别为2.6、-3.9及1.8亿，仅20H2出现毛亏损，从净利角度看，20H1-21H1则分别为-1.7、-7.4、-5.8亿。毛利率为2.9%、-2.9%、1.2%，净利率为-1.8%、-5.5%、-4%。

20H2及21H1的亏损，我们认为主要在于公司加快快运网络建设、加密干支线运力以提升陆运时效等因素所致。作为辅助参考，快运分部资产总额21H1相比较20年末增幅近5成，综合看折旧与使用权资产折旧21H1高达5.2亿，而20年全年仅1.6亿。

21H1快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。

我们预计快运业务已达到行业领先的收入和业务量规模情况下，后续或更为重视盈利质量，预计2022年将实现显著减亏，并在未来可实现盈利。

（四）探讨：快运切入快递Vs快递切入快运

我们观察在行业发展中，快运企业代表如德邦、安能都曾先后介入了快递业务，两者在探索过程中遇到挫折后，前者更为聚焦在大件快递，而后者则终止了快递业务。

在此之后，快递龙头公司同样纷纷开拓快运业务，出现了一些成功的“跨界者”，如顺丰、中通、百世等，从规模上都成为了头部参与者。

前文我们分析了快运公司切入快递业务的背景是基于零担重货业务的增速要明显弱于快递市场，从寻求第二增长曲线的角度有其战略合理性；而快递公司切入快运业务，则是冲着综合物流的底盘，以及实现部分的资源复用。

但我们要考虑的是，轻与重之间的渗透，是否从轻入重易，而从重入轻难。

首先我们看快运公司在切入快递业务时遇到的困难与瓶颈所在：

其一：快递正处于激烈竞争阶段，且第一梯队已经脱颖而出。

2017年前后快递行业环境发生变化，尽管仍然处于高增长区间，但开始增速换挡，由年均50%的增速下降至30%左右。此外一线快递企业通达系公司纷纷上市，完成进一步融资，开始新一轮价格竞争，二线快递企业一方面面临头部企业价格竞争压力，另一方面融资困难，经营难度剧增，纷纷退出竞争，行业市场集中度进一步提升，CR 8指数提升至80以上。对于安能这样的新进入者而言竞争空间显著减少，失去短时间快速起量达到规模效应的时机。

其二：网络差异，产品由重向轻难度较大。

零担快运业务虽然与快递在运输和操作流程方面有相近之处，但由于货物均重较高，形态各异，在操作环节的自动化水平较低，成本管控效率较低；且末端配送要求长期以点到点为主，因此最后一公里布局较弱，从业人员服务能力与快递仍存在差距。

此外加盟商具备的货源、客户资源差异也较大。

安能物流以零担货运业务起家，尽管在2016年后已经初步形成全国网络布局，具备140个+转运中心，超过10000个加盟网点。但该部分快运网络资源未能有效利用于快递网络的建设，安能快递业务依然是通过重新招商加盟。而2016年，头部快递企业通达系网点数量、转运中心建设及自动化水平已经领先于二三线快递公司，形成规模优势壁垒。

其三：资金储备不足，外部融资环境较差。

快递行业具备一定的资产和规模壁垒，起网初期需要消耗大量资源并持续投入转运中心、车辆及设备、信息系统等资本开支。观察通达系快递公司2014-2018年资本开支， 2016年起投入开始加速，投入力度最大的中通资本开支合计118亿元，力度相对最小的申通合计也达到52亿元，而安能物流初期仅规划20亿元预算。一方面零担快运行业利润率并未超过快递行业，安能物流成立6年时间尚未积累足够的现金流以支持新业务前期的战略亏损及投入。同时外部经济环境的压力导致资本市场遇冷，融资难度增加（安能物流成立后仅2017和2018年未融资），快递业务投入不得不止损。

反过来，我们再看，从结果上，快递公司更容易切入快运市场大约有几种原因：

其一、品牌因素。快递龙头公司ToC端，快运公司ToB端，快递公司树立起了广泛的品牌认知度，当其介入快运业务时，客户有先天认知。而同时快运市场的集中度分散，给予其发力点。

其二、资本能力。快递龙头纷纷介入快运市场时，基本均在上市在即之时，规模发力在上市之后，借助资本市场快递公司有明显强于快运公司的底盘夯实、网络扩张能力。

其三、服务意识。快运市场在发生需求端的变革，对于服务的要求逐步提升，而这恰恰是快递公司过往在小件快递业务中积累的能力与经验。

当然，也并非所有的快递公司切入快运均可以获得成功，快运重货的非标性、以及对运输环节的配载能力的要求仍需要重新搭建。

四、投资建议与风险提示

1、投资建议：

1）市值与估值：

美国零担龙头：

ODFL市值达到373亿美元（截止2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；

SAIA与ARCB分别对应2020年42倍与34倍PE，4.3及0.8倍PS。

我国上市公司：

德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。

2）市场表现：

2016年以来ODFL市值上涨739%，SAIA市值上涨1243%，ARCB上涨366%，同期UPS上涨189%，标普500上涨125%。

利润表现：

2016-20年ODFL增长116%，SAIA增长146%，ARCB增长123%。

市值上涨明显超过了利润表现，龙头公司估值呈现了明显提升。

3）我国快运巨头具备潜力：

全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网等方式消化存量结构。

在此背景下，我们认为龙头公司具备盈利提升潜力及空间。

价格端：我们预计扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。

前文分析，国内高端市场代表的顺丰直营、德邦，单吨收入仅2500元左右，是美国龙头公司的7成左右。我们认为主要系当前行业格局与发展阶段不相同，龙头公司仍在发力业务量份额扩张，而我们预计当业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力，可以效仿美国企业产品定价策略：时效+服务分层，以优质服务带来溢价。

从对利润的弹性角度看，在年度超过1000万吨后，若调整价格策略，每公斤提升1分钱，即可带来约1亿元利润贡献。

成本端：发挥优势，补足短板。

通过前文比较，我们发现：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间；我国企业在运输成本管控具备一定的竞争力；而我们观察Fdx Freight人工及运输成本占比均在美企中处于优势地位，我们认为或因其背后存在多业务协同。

4）投资建议：

我们认为我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来3-5年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。

基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；

建议关注上市不久的安能物流。

风险提示：经济大幅下滑、行业价格竞争加剧。 

具体内容详见华创证券研究所2022年2月6日发布的报告《顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）》