【国君交运】快递月报：1-2月量价如期提升，疫情不改盈利修复——2022年2月

报告导读

1-2月行业快递量保持较快增长，单票收入如期提升。2022年行业竞争阶段性趋缓，上半年业绩高增长可期，有望驱动第二波估值修复。维持增持。

投资要点

一、快递量：1-2月维持较快增长，通达系份额季节性下降。

2022年1-2月社零及线上销售增速回升，行业快递量同比增长近20%，仍保持较高增速，好于市场预期。其中，春节错位导致1-2月快递量同比增速前低后高。通达系1-2月市场份额较12月有所下降，其中，圆通和韵达分别下降0.8和0.5个百分点。而顺丰1-2月市场份额较12月提升1.2个百分点，符合以往春节季节性规律。近期全国疫情多地反复，部分网点运营受阻，预计将可能影响3月快递量同比增速。

二、快递价：1-2月单票收入如期提升，3月将季节性回落。

春节期间快递企业成本高企，普遍通过提价应对短期成本压力。圆通和韵达1-2月平均单票收入分别环比提升0.11元和0.10元，春节淡季季节性提价表现良好。回顾过去数年，1-4月淡季快递企业单票收入波动呈现两个阶段：（1）1-2月单票收入提升；（2）3-4月单票收入回落。预计3月单票收入将开始季节性回落。根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。圆通公告1-2月扣非净利同比大增超两倍，盈利能力修复显著超我们与市场预期。预计3月疫情对单票收入影响有限，仍维持上半年板块性业绩同比高增长的预判。

三、快递业中长期观点：行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。

近日，国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会，再次强调要维护市场公平健康秩序和快递员群体合法权益，保障末端网点稳定运行。市场担忧政府监管将可能阻碍行业市场竞争与长期集中。我们认为目前监管较为理性克制，出手干预源于资本扰乱市场秩序，旨在保障行业回归良性竞争。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。中通2021年归母净利同比增长10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修复。阶段休养有助于修复加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量，长期崛起仍将可期。

四、投资策略：2022年行业竞争阶段趋缓，上半年业绩高增长可期。

国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续改善催化第一波估值修复。维持2022年行业竞争阶段性趋缓的判断，盈利能力修复确定。预计上半年业绩高增长，且盈利弹性将超预期，将驱动第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级，受益标的顺丰控股。

五、风险提示。

消费下行；监管过度干预；电商资本影响行业格局风险。

目录

报告正文

1、2月跟踪：快递量较快增长，单票收入稳中有升

2022年1-2月行业快递量同比增长近20%，仍保持较高增速，好于市场预期。其中，春节错位导致1-2月快递量同比增速前低后高。

2022年1-2月快递企业单票收入环比提升，春节淡季季节性提价表现良好。参考以往规律，预计3-4月单票收入将季节性回落。根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。

1.1

商流：1-2月上游商流增速环比提升

1-2月社零增速环比回升。1-2月社零总额同比增长6.7%，较12月提升5个百分点，且较2021年约4%的两年复合增速中枢有所回升。

1-2月线上消费增速环比提升。1-2月实物商品网上零售额同比增长13.6%，较12月提升11.7个百分点，且较2021年约13%的两年复合增速中枢小幅提升。

1.2

快递量：1-2月维持较快增长，通达系份额季节性下降

• 全行业：1-2月快递量仍维持较高增速

2022年1-2月行业快递量同比增长20%，仍保持较高增速。其中，2月快递量同比增长50%，较1月的3%显著提升，主要系春节错位导致1-2月快递量同比增速前低后高。

近期全国疫情多地反复，部分网点运营受阻，预计将可能影响3月快递量同比增速。考虑2021下半年月度两年复合增速始终保持23%-31%，内在增速放缓斜率较平缓，且商流结构变化将继续推动快递小件化，我们维持对2022年快递量增速的偏乐观预期。

• 市场份额：通达系1-2月份额环比下降，符合以往季节性规律

通达系1-2月份额较12月环比下降。其中，圆通和韵达分别下降0.8和0.5个百分点，符合以往春节淡季季节性规律。

1.3

快递价：1-2月单票收入如期提升，3月将季节性回落

• 1-2月通达系单票收入提升，符合季节性规律

春节期间快递企业成本高企，普遍通过提价应对短期成本压力。根据年前跟踪，通达系均发布春节期间提价计划。剔除菜鸟裹裹业务结算模式调整影响后，圆通和韵达1-2月平均单票收入分别环比提升0.11元和0.10元。其中，2月圆通和韵达单票收入分别较1月环比下降0.02元和0.19元。

回顾过去数年，1-4月淡季快递企业单票收入波动呈现两个阶段：

（1）  1-2月单票收入提升：春节假期件量低谷期，低产能利用率与假期用工导致单件成本高企，快递企业普遍通过提升价格对冲部分成本压力。

（2）  3-4月单票收入回落：节后件量恢复期，单件成本回落，且快递企业往往会采取一定的价格策略提升淡季货量，以期提升淡季盈利能力。

预计3月单票收入将开始季节性回落。根据近期调研，头部企业盈利修复目标坚定，我们预计3-4月价格回落将理性克制，单票收入中枢仍将稳定。

考虑1-2月量价提升表现良好，且预计3月疫情对单票收入影响有限，维持上半年板块性业绩同比高增长的预判。其中，圆通公告1-2月扣非净利同比大增超两倍，盈利能力修复显著超我们与市场预期。

• 2月顺丰单票收入季节性回落

2月顺丰单票收入季节性回落。顺丰1-2月市场份额环比提升1.2个百分点，符合以往规律。1月顺丰单票收入环比提升，而2月现季节性回落，较1月环比下降约2元。

2、快递业中长期观点：行业回归良性竞争中，自然集中仍然可期

2019年电商快递龙头企业加大份额诉求，价格战成为拉开份额差距的主动手段，电商快递行业由“春秋”入“战国”。

2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，网络稳定性风险隐现，引发监管关注。2022年行业竞争将阶段性趋缓，市场担忧监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为行业长期仍将回归良性竞争与自然集中。阶段修养将为龙头在行业长跑中的下一赛段积聚能量，龙头崛起仍将可期。

2.1

2019年：“春秋”入“战国”

春秋时代：2019年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你追我赶，份额差距有限。

战国时代：2019年起，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加大份额诉求，行业价格战开启。价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率的下降。

2.2

战国终局：龙头崛起仍将可期

2020-21年行业新进入者引发非理性价格战，导致快递网络不稳定，并损害快递员权益，引发监管关注。2021年4月地方监管率先出手，快递企业亦自发开展价格规范。近日，国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会，再次强调要维护市场公平健康秩序和快递员群体合法权益，保障末端网点稳定运行，行业监管信号持续释放。

市场担忧政府监管将可能阻碍行业市场竞争与长期集中。我们认为目前监管较为理性克制，出手干预源于资本扰乱市场秩序，旨在保障行业回归良性竞争。快递行业规模经济显著，长期仍将走向自然集中。中通2021年归母净利同比增长10%，其中Q4同比大增37%，盈利如期修复。阶段休养有助于修复加盟商长期信心与资本开支意愿，为龙头企业在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量，长期崛起仍将可期。

3、投资策略：2022年行业竞争阶段趋缓，上半年业绩高增长可期

国君交运自2021年8月底建议增持，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月基本面持续改善催化第一波估值修复。

预计2022年行业竞争将阶段性趋缓，快递企业盈利能力修复确定。近期市场或过度担忧价格战再启。考虑监管信号持续释放及网络稳定内生需求，以及我们近期走访调研，快递头部企业盈利修复目标坚定，我们维持2022年行业竞争阶段性趋缓的判断，预计全年业绩将板块性高增长。

长期来看，行业将回归良性竞争与自然集中，龙头崛起仍将可期。考虑2021年上半年行业利润率处于历史底部，2022上半年业绩同比增幅有望超预期，将驱动第二波估值修复。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级，受益标的顺丰控股。

4、风险提示

• 消费下行风险

2021年消费与上游商流增速放缓，而快递量逆势维持高增长。若未来消费继续下行，或影响快递量增速。考虑包裹小件化趋势，预计快递量增速表现将持续好于商流。若消费下行导致快递行业增速骤降，则可能引起快递企业采取激进策略，对短期业绩造成影响，而长期仍有利于集中。

• 监管过度干预，将可能延缓行业出清集中进程

行业政策对快递格局的进化或产生影响。监管措施的执行效果和持续性仍有待观察。行业适度监管有望保障行业良性竞争，最终形成高集中度稳态格局。若监管过度干预，虽可避免恶性竞争，但可能延缓行业出清集中进程。观察目前监管措施非常理性克制，对行业集中造成影响的风险较小。

• 电商资本行为，将可能影响企业家精神与行业自然演化

电商企业与快递企业相辅相成。若电商巨头以其雄厚的资本实力，战略性扶持与打压部分快递企业，将影响企业家精神，并可能影响电商快递自然演化进程。基于当下的反垄断大环境，我们认为电商资本改变行业长期格局的风险已显著降低。