【华创交运|深度】京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期

事件：德邦股份发布多份公告，包括《控股股东筹划控制权变更》及《收到要约收购报告书》。

1）综合公告内容看，京东卓风拟收购德邦投资控股（目标公司）99.99%的股份，从而间接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，成为德邦股份实际控制人，预计合计交易金额为89.8亿元，对应德邦股份约135亿元（公司停牌前为130亿市值）。

2）如本次交易顺利实施，京东卓风将触发全面要约收购义务，要约收购数量约为2.77亿股，占德邦股份股比26.98%，要约收购价格为13.15元/股（较公司停牌前12.66元高出3.9%），合计所需最高资金总额约为36.44亿元。

3）京东卓风是京东物流100%控股公司（京东集团持有京东物流63.46%股权），本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。

4）公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的。

5）我们认为本次收购事项预示我国万亿快运市场进入加速整合期。

核心观点：

一、我们认为京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化。

1、聚焦业务：强化大件物流服务能力。

1）大件物流市场具备高增长潜力。全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。尤其以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高。

2）京东集团在3C家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑。京东商城在家电领域的线上份额排名第一，过去京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，也探索出对应的行业解决方案。

3）京东物流在自身发展外亦选择了并购路径。

其一、2020年收购跨越速运提升时效能力。

其二、本次拟收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量，因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。德邦无疑是大件领域内高端市场的主要玩家。

2、聚焦网络：优化京东物流全网运营能力。

1）京东物流长于仓配，短于全网运营。履约模式对比看：仓配模式履约效率高，但灵活性较低。物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。快递业务：网络快递起步较晚，揽货能力仍需提升。

2）收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力。我们认为将从两方面产生协同：

其一是网络资源能力的有效补充。德邦是领先的直营模式零担货运企业，并兼具大件快递业务，拥有高效稳定的全国物流网络（截止2021H1，德邦物流拥有7285个直营网点，2668个合伙人网点，143个分拨中心，1.6辆自营车辆，2057条干线运输线路以及各类用工模式的派送员6.37万人）。

其二是网络运营模式的优化则可以进一步帮助降本增效。德邦的运营模式与网络型企业一致，即包括了收、转、运、派全程四个环节，并打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，精心培训的快递员、接送货员，保障末端收派服务品质，控制货物破损，保障运输时效。

3、仍需关注后续整合推进效果，德邦第三方属性与京东物流如何协同发展。

二、投资建议：

1、我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，这也是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快运巨头释放潜力。

维持我们此前观点，我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来3-5年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。

2、基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；

推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；

建议关注上市不久的安能物流。

三、风险提示：本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅下滑、行业竞争加剧。

2022/2顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）

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一、京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期

（一）京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案

事项：德邦股份发布多份公告，包括《控股股东筹划控制权变更》及《收到要约收购报告书》。

综合公告内容看，京东卓风收购德邦投资控股（目标公司）99.99%的股份，从而间接持有目标公司所持有的上市公司德邦物流股份有限公司66.5%的股份，成为德邦股份实际控制人。预计合计交易金额为89.8亿元，对应德邦股份市值约135亿元（公司停牌前为130亿市值）。

如本次交易顺利实施，京东卓风将触发全面要约收购义务并应向除德邦控股之外的其他德邦股份股东就其所持有的上市公司已上市无限售条件流通普通股发出全面要约。要约收购数量约为2.77亿股，占德邦股份已发行股份的比例为26.98%，要约收购价格为13.15元/股（较公司停牌前12.66元高出3.9%），合计所需最高资金总额约为36.44亿元。

而要约收购人京东卓风是京东物流100%控股公司（京东集团持有京东物流63.46%股权），本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。

同时公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的。

注：本次交易目标公司转让方包括创始股东、董监高及其余小股东，创始股东转让交易将分为三期进行，董监高转让交易分为二期进行。一期交易交割完成之日起，京东卓风将通过受让取得部分目标公司股份且同时接受崔维星、董监高的委托获得部分目标公司股份对应的表决权的方式，合计取得目标公司99.99%股份的表决权并实现控制，从而间接控制德邦股份66.5%的股份。

（二）预示我国万亿快运市场进入加速整合期

我们在2月初发布的深度研究《顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）》中提出，行业正处于重要变革机遇期，龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时。

报告中，我们将快运市场的发展划分了四个阶段，并认为当前已经进入第四阶段，即市场进入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现。

1、我们认为需求倒逼行业变革的原因在于：

其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；

其三、柔性供应链，包括C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。

2、我们已经观察到零担货运龙头企业集中度在提升的现象。

尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR10不到5%，但观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分别从1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根据运联传媒发布的零担30强榜单，头部10强企业的相对集中度显著提升。

收入看：2016-2020年头部10强企业的总收入从348.4亿元提升至663.2亿元，年复合增速达到17.4%，超越行业整体增速。头部10强总企业收入占30强企业总营收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14个百分点。

货量看：2017-2020年货量前10强总量从4694万吨提升至7327万吨，年复合增速达到16%。

报告中我们提及过往三种提升模式：

提升模式1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。

提升模式2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长。

提升模式3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整。

此前报告我们提出：这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。基于我们认为全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网等方式消化存量结构。

而京东物流收购德邦一方面在验证集中度提升的判断，即我们快运市场进入了加速整合期；另一方面也预示行业内开始呈现美国市场的并购重组路径。

（三）美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升

中美市场集中度差异显著：美国市场CR10占据7成以上份额。

从2016-2020年来看，美国零担市场平均CR5、CR 10、CR 25分别达到49%、73%、91%，2000年美国CR10为55%（按照收入计算），意味着2000年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。

反观我国零担行业CR10占比不到5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物流商或车主可以凭借绑定1-2个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零担货运主要连接服务B端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求较低，中小型物流商能够在低价市场生存。

美国市场经过不断并购重组提升集中度。

19世纪80年代，美国政府出台《公路运输解禁法案》标志着30年代起对公路运输费率的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。2000年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。

2002年，行业排名第二的ConsolidatedFreight破产；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收购了当时行业排名第五的US Freight，合并形成后来的YRC Freight；

2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收购行业排名第四的Con-Way，成为行业第三；

联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。

二、京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化

（一）聚焦业务：强化大件物流服务能力

1、大件物流市场具备高增长潜力

我们在深度研究《我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意》中，从供应链业务的需求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。

ToB供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

此处我们着重以第三点展开分析：

电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指30-100KG的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。

德邦在年报中写道：“从电商发展轨迹来看，电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的成熟和快递行业的迅猛发展，家电、家具、建材、卫浴、酒类等价值高、体积大、非标准化外形的商品迎来了发展机遇”。

根据2020年天猫“双十一”数据，共有102个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱乐部”品牌总数比例接近30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。

家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，2019-2021年网购渗透率从36%左右升至超过47%。

家居建材市场：2018年家居建材电商市场规模达到3780亿元，网购渗透率达到8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018年约有4.4万亿规模。

随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺增量的市场份额。

百世快运于2019年3月在全国网络大会上提出“ALL IN电商”的发展战略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini电商小件/大件产品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快递，免费包接包送；

顺丰速运推出20-100公斤重货包裹，免费送货入户；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖5-70公斤，70-150公斤产品。

2、京东集团在3C家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑

京东集团在3C家电领域具备明显的渠道优势。根据全国家用电器工业信息中心数据，2021年Q1京东商城在家电零售全渠道份额为16.9%，仅次于苏宁，而线上渠道份额超过37%，排名第一。

京东物流定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。具体服务产品看：主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等。

仓配供应链服务是京东物流产品矩阵中的核心底盘和基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可定制的仓配服务，包括头程运输（工厂-仓库）、多级仓配（入仓-出库-终端消费者）、物流技术服务（云仓技术、智能供应链管理、软硬件及解决方案）及各类增值服务（售后逆向物流、货到付款、专业包装等）。

京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。通过产地仓储资源、强大的配送网络、智能仓储管理体系和一体化的增值服务（安装、维修、售后），最大限度地降低其仓储及运输成本，极大降低客户的管理及履约成本。

其中快运业务（大件物流）是支撑基础。京东物流的快运业务针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。通过大件网络，京东物流能够向B端大件客户提供包括仓储、配送、快运、组装及安装的全面服务。

3、京东物流在自身发展外亦选择了并购路径

京东物流为了进一步优化大件服务能力，以更好的支撑京东集团优势品类，并兼顾第三方客户发展趋势，在自身发展外还选择了并购路径。

其一、收购跨越速运提升时效能力。2020年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有3000+网点，日均处理能力30万+票。根据运联传媒数据，2018、2019年跨越速运零担收入规模分别达到51.5、40.2亿元，分别排在国内零担快运企业第三、第七名。该收购进一步拓展了京东物流零担货运网络，尤其是空运领域的服务能力。同时进一步提升京东快运及大件服务在高端制造业、工业品领域客户的渗透能力。

其二、本次拟收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。

大件消费品物流在货源、运输、和服务方面具有特殊要求，由于货物价值较高，运输过程一旦造成损耗，损失的不仅是货物本身价值，还有品牌信誉度及形象，因此仓储、运输、配送过程中的质量管控尤为重要。同时由于家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量。对于多数平台型及加盟制物流企业而言，难以做到对于末端网点及服务人员的强有效培训和管控。

随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了产品本身，服务也成为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。

快运业务则是德邦传统业务，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验及管理模式。

针对不同时效要求及运输距离，为客户提供精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品；

针对单票重量或体积较大的快运货物，公司为客户提供整车业务服务。

多种增值服务，包括上门接送货、代收货款、安全包装及综合信息服务等，以满足不同客户的个性化需求。

2019年末，公司推出全新升级的快运产品——“重包入户”，为60kg以上的大件包裹寄递客户提供服务，包接包送，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务，在客户中取得了良好的反响。

德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。

根据李智2006年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（2014年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。

更为重要的是，相比较跨越，德邦具备更为完整的产品体系。

（二）聚焦网络：优化京东物流全网运营能力

1、京东物流长于仓配，短于全网运营

使用京东物流服务的典型履约流程如下：

下单：消费者在商城平台下单后，配送管理系统自动处理订单，并将其与有相应存货的一个或多个仓库匹配；

仓内操作：拣货基于仓库管理系统自动生成的指示进行，自动生成条形码进行匹配；并进行打包和分拣。

运输及配送：订单将被运送至客户所在城市的配送站或自提点以作进一步处理。

如果客户地址不在自营配送范围，则会通过第三方快递从分拣中心取货配送；部分情况下，会让第三方快递公司将分拣中心的订单送至配送站。

1）履约模式进行对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低

京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓（亚洲一号、云仓等）-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少货物的搬运次数和操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高时效履约的效果。

顺丰以及通达系则为网络型物流，履约流程包括揽件-转运（分拨）-干线运输-转运（分拨）-派送等环节。顺丰通过投入大量直营末端网点、高效干线运输资源（飞机、高铁）、自动化设备来缩短揽件、分拨、运输、配送环节的时间，以达到履约高效。

对比来看，京东物流通过大量前置的仓储资源投入，缩短了消费端供应链环节的运输距离，但仓库作为固定资产与飞机、高铁等运输资源相比无法轻易调整重置，灵活性较低。此外，其履约成本的降低除了规模效应的影响，对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。京东物流需要依托于集团积累的海量消费数据和技术能力，通过精准库存需求预测，提升入仓前、区域仓-前置仓运输环节效率，减少仓间调拨次数，从而提高整个履约链条的效率。

履约模型的差异也造成了京东物流与网络快递企业各环节成本结构的差异。

网络快递企业快递业务营业成本主要运输费用、中转费、派送费和面单费，其中运输费用占比约在25%左右，中转费用占比约在20%左右，末端派送费用占比约在50%左右；

京东物流成本构成中最重要的仓储成本占比在30%以上，根据此前报告测算，运输费用占比随着对外业务的扩张从29%提升至39%，末端派送费用占比在30%以上（实际运输费用占比应该更低，派送费用占比更高）。

2）物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱

对于物流履约最重要的基础设施网络而言，京东物流和顺丰由于履约模式不同，因此在仓储和运配各具优势。

仓储能力：截止2021年末，京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到 2400 万平方米，管理仓库数量超过3000个（含1700个云仓），国内领先。

但相较顺丰、菜鸟等其他综合物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络调度灵活性和可调配运力资源相对弱势。

运输能力：京东物流仅拥有1.8万辆自营卡车，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包合计约6.8万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。

末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半，人均效能也低于顺丰。

3）快递业务：网络快递起步较晚，分拨及揽件能力需提升。

与网络型快递企业（通达系、顺丰）不同，京东物流快递配送业务早期仅服务于B2C仓配业务，即仅承担从仓储（区域仓、中心仓）-消费者这一段的配送服务，并不包含上门揽件-干线运输-中转等前端环节。2018年10月，京东物流才正式上线C端快递业务。目前京东快递提供特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快、生鲜特惠及京尊达服务。

由于物流模式的差异，京东快递业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入

2、收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力

德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。2020年德邦股份收入规模达到275亿元，同比增长6.1%，其中快运收入100.5亿元，大件快递收入166.6亿元。

我们认为，京东物流收购德邦将从两方面带来协同：

其一是有效补充网络资源能力。

截止2021H1，德邦物流拥有7285个直营网点，2,668个合伙人网点，143个分拨中心，15,524辆自营车辆，2,057条干线运输线路以及各类用工模式的派送员6.37万人。相比较此前我们看到京东物流的网络，可以作为有效补充。

其二是优化网络运营模式。

前文我们提及京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充是一部分，而网络运营模式的优化则可以进一步帮助降本增效。

德邦的运营模式与网络型快递快运一致，即包括了收、转、运、派全程四个环节。并打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，以及密集的营业网点与精心培训的快递员、接送货员保障末端收派服务品质，直接控制的转运中心与运输线路既能有效控制货物破损情况，又能保障运输时效。

同时以德邦快递业务为例，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超过传统零担业务。2014-2018年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。

收购德邦物流，将有助于京东物流加强大件物流网络及干线运输能力，对双方物流网络和产品品类进行优势互补，整合供应链资源，提升网络运营效率，降低综合运营成本。

我们认为仍需关注后续整合推进效果，德邦第三方物流服务属性与京东物流如何协同发展。

三、投资建议：龙头集中度提升是健康发展基础，有望推动我国快运巨头释放潜力

我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，而龙头份额提升是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快运巨头释放潜力。

价格端：我们预计扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。

国内高端市场代表的顺丰直营、德邦，单吨收入仅2500元左右，是美国龙头公司的7成左右。我们认为主要系当前行业格局与发展阶段不相同，龙头公司仍在发力业务量份额扩张，而我们预计当业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力，可以效仿美国企业产品定价策略：时效+服务分层，以优质服务带来溢价。

从对利润的弹性角度看，在年度超过1000万吨后，若调整价格策略，每公斤提升1分钱，即可带来约1亿元利润贡献。

成本端：发挥优势，补足短板。

我们发现：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间；我国企业在运输成本管控具备一定的竞争力；而我们观察Fdx Freight人工及运输成本占比均在美企中国处于优势地位，我们认为或因其背后存在多业务协同。

投资建议：维持此前观点，我们认为我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来3-5年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。

基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；建议关注上市不久的安能物流。

此外，2020年以来，物流行业出现多起重磅整合，如极兔收购百世中国区快递业务，又如本次京东物流拟收购德邦，预计行业内仍有可能出现持续整合事件，推动我国大物流时代进入全新高质量发展阶段。

附：国际比较看，快运业务可以实现可观的利润率水平。

1）货量规模：我国代表性企业规模可观

2020年，美国收入排名第一的联邦快递快运业务（Fedex Freight）完成货运量约1300万吨，排名第二的ODFL完成877万吨（受疫情影响，美国零担企业货量规模均有所下滑），YRC Worldwide完成货运量1259万吨；

根据各公司公告及运联传媒统计，我国快运龙头企业中，顺丰快运（含顺心捷达）与安能物流均突破了千万吨体量，壹米滴答完成950万吨，百世快运完成838万吨，德邦快运业务约463万吨。

从货量而言，我国代表性零担企业与美国零担头部公司中处于规模上游。

2）收入规模和利润水平与美国企业相比差距较大

收入规模：我国代表性企业相对落后。

2020年，FdxFreight收入约476亿，YRCW收入约302亿元，ODFL收入269亿元，ARCB收入197亿元（受疫情影响，美国零担企业收入整体均有所下滑）；而我国零担收入规模第一的顺丰快运业务（含顺心捷达）收入185亿元，直营模式的德邦快运业务收入仅100亿。

从收入规模看，我国代表性零担企业（不含加盟制）与美国零担头部公司相比处于相对靠后水平。

3）盈利水平：我国企业利润率水平差距较大

2020年，ODFL营业利润60.8亿，净利润45.12亿元，营业利润率22.6%，净利率16.8%；联邦快递快运业务营业利润38.9亿，营业利润率8.2%；

ArcBest营业利润6.6亿元，净利润4.8亿元，营业利润率3.3%，净利润率2.4%；

国内企业中，同为直营模式的德邦股份整体（包含快运与快递业务）营业利润7.1亿、亿元，净利润5.7亿元，营业利润率及净利率分别为2.6%及2.1%（预计德邦快运利润率或高于整体水平）。

根据顺丰集团年报披露的分部报表，2020年顺丰快运分部亏损9.1亿元，净亏损率4.1%，因双网处于快速增长期，尚未盈利。

从历年数据来看，

营业利润率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均营业利润率为2.7%，ODFL平均营业利润率为19.2%，SAIA为8.0%，FedEx Freight为7.3%；

净利率：近五年德邦股份平均净利率为2.3%，ODFL平均净利率达到14.1%，SAIA平均净利率达到6.1%。

整体看，美国头部零担企业的盈利水平显著高于我国直营制零担公司，且头部三家企业利润率处于抬升趋势。

中美代表性企业间的盈利能力差异，具有成本和收入端两方面的因素，国内企业具备追赶学习的机会和背景，从而进一步提升行业利润率水平。

四、风险提示

本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅下滑、行业竞争加剧。

附、复盘德邦：直营模式代表，历经战略转型

（一）发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈

德邦物流作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：

1）创业期（1996-2001年）：

1996年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货运公司”；

1998年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速增长；

2000年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；

2001年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京“长途汽运线路，正式开展公路汽运业务。

2）高速成长期（2001-2013年）：

2004年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

2006年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM等多家顶级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。

2008年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资，解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破26亿元，同比增长90%，超越天地华宇，成为零担物流领域的龙头企业。

3）转型期（2013年至今）：

公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

a）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。

2013年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。

根据德邦当时招股书数据：

收入角度看：德邦2014年起整体营收增速从40%下降至20%左右。

其中公路快运业务（含整车）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，进一步降至2015年的11.6%；

不含整车的零担业务收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，进一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

货运量角度看：2014年零担业务货运量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由27.9%下降至11.2%，进一步下降至2016年的6.7%，精准汽运业务在2015-16年维持在15%-16%左右的增长。

而2013-16年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约50%的增长。

b）转型举措1：切入大件快递

为了应对传统业务的增速放缓，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于2014年陆续引进红杉资本、鼎晖投资、中金资本等投资人。

2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超过传统零担业务。

2014-2018年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。

c）转型举措2：尝试加盟模式，拓展多元业务：

2015年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。

2018年7月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从2014年的5,376个增值2017年的10,087个，进一步扩展至2021上半年的30506个；乡镇网点覆盖率不断提升，从2016的66.8%显著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链和跨境业务。

（二）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出

德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争对手，是一种“降维打击”。

1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质

德邦于2004年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。

根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公里单价约高出30-40%（约0.3-0.4元/吨公里），单吨收入约高出30%-37%（约450-550元/吨）。

利润率方面，德邦2014-2016年公路零担业务整体毛利率约为17-20%，其中精准卡航产品毛利率持续维持在25%左右，高出精准汽运产品15个pct以上。2016年一度贡献了零担业务中94%的毛利，占公司整体毛利的比重也达到75%。

除了定位高端的精准卡航产品，德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。

根据李智2006年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（2014年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。

2）完善的人才培养体系和选拔机制，人才梯队储备丰富

德邦的对人才重视和培养显著领先于同行，当物流行业大多企业尚未以战略眼光开发人力资源时，德邦物流就将人力资源视为企业的核心竞争力之一，高度重视企业内部人才的培养。从2005年起，德邦每年坚持在全国各高校进行校园招聘，经过十多年的发展，累计招聘了 13,466 名本科生、1,811 名硕士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自有员工大学本科学历及以上的员工比例约27.5%，大专学历及以上的员工比例达到52.5%，人员整体素质在行业内较高。

对于招聘的人员，德邦提供良好的培养体系和晋升选拔机制，以最大化人力资源效用。

高素质的人才队伍投入和丰富的人力资源储备，一方面保障了德邦的服务质量、创新能力和内部管理水平，持续为客户提供服务品质高、正规化、货损低、时效高的品牌印象，带来高溢价能力；同时也奠定了德邦各项业务规模扩张对各层级管理及专业人员的需求。

3）科学与人文并重的管理奠定业务发展基础

运营方面，率先推行物流标准化，建立完善的业务流程体系。德邦引入多家顶级咨询机构梳理内部业务流程，提升技术和管理水平。2008年，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，对于营业网点及分拨中心的选择、建设及运营等形成一套严格精准的原则和具体标准的制度体系，实现物流网点在全国快速复制和扩张。另一方面，为了保证服务质量，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务具体环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续的培训和考核确保流程的有效落地。

内部管理方面，通过科学和人文并重的模式促进组织绩效的改善提升。德邦在长期的实践经验中，结合其他优秀公司的管理经验，逐渐创新形成一套以“落地管理”为核心的管理体系。通过细化指标的管理，将全体员工的智慧转化成标准化服务流程，最终实现员工和企业共同成长。

（三）困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整

德邦面临的增长困境来自行业增速的放缓，外部竞争环境的变化和竞争对手的升级，导致自身的相对优势削弱。

1）大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润

德邦于2013年正式涉足大件快递领域，回顾其转型的时机和背景，我们认为德邦的战略选择并非有误，是基于当时对行业趋势的合理判断。

如前文所述，线上大件物品消费渗透率的提升推动了电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；另一方面，大件快递/重货包裹具有价值高、破损率高、操作难、服务链条长等特点，对末端服务、运输品质有更高的要求，相应的运价和溢价也比传统零担货运产品更高。

从运营结果来看，2014-2015年德邦快递产品收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，货运量和业务量也同步高速增长。

但相对传统零担货运，大件快递/重货包裹市场空间本身相对较小，与快递的界限更模糊，且利润率更高，因此参与者更多，竞争更激烈。

从德邦本身的产品来看，其大件快递单票均重基本上在8-9KG范围内，不超过10公斤，竞争重量段与快递公司差异化并不明显，作为战略转型的产品，且面临激烈的市场竞争，德邦快递业务毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持续低于传统零担快运产品毛利率（2016-2018年相较快运毛利率均低了10pct以上），在较长的一段时间内较明显地拖累了公司整体的盈利水平。

2）传统零担业务面临新的竞争环境，价格政策较保守  

在快递业务转型并非一帆风顺的时候，德邦的传统强项零担快运领域的竞争环境也发生了变化。

a）新的竞争对手强势登场

早期成立的部分零担龙头企业由于各种内外部因素无法跟上竞争环境的变化，逐步退出一线竞争或被外资企业收购。

2010年后，一批零担货运行业的新秀陆续出现，以安能、壹米滴答、中通、顺丰快运、京东物流等为代表，德邦在零担的高中低端产品线均面临竞争，并且这部分竞争对手相较早期较为粗放发展的物流企业已经出现了显著升级，或在自身快递主业积累了丰富的管理经验、资金和人才，例如顺丰、中通、京东物流，或在组建之初就进行了运营模式创新，并引入人才和各线路资源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通过强大的选拔、培养系统塑造了一大批不同层级的物流人才，这一群战斗力极强的“德邦人”往往是同行招聘时的优先考虑对象。由此，德邦领先于行业推行一系列物流标准化操作流程并着力培养人才的部分成功经验也逐渐伴随着人才流动在行业内推广、学习和复刻，削弱了其相对竞争力。

b）在新的竞争环境下，德邦的价格策略仍然维持相对保守。

从单价变动来看，2012-2016年零担货运整体单吨收入年均提价幅度约4.2%，其中精准卡航和精准汽运年均提价幅度约4%。根据运联传媒数据测算，2018年后德邦单吨收入才出现下降。

从利润率来看，德邦公路快运板块整体利润率2012年至2018年基本维持在18-19%相对较高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，为了应对快运市场日趋激烈的竞争，德邦适时调整了零担业务的价格策略，但降幅预计小于同行。根据运联传媒统计，2017年后，德邦零担货运量仅维持在相对稳定水平或略有下滑，而同期顺丰快运、壹米滴答、安能货量则出现了快速增长。

3）加盟模式仅为网络补充，未能贡献有效收入

为了加强网络的覆盖率，德邦2015年推出事业合伙人模式。对于事业合伙人网点，德邦采取直营化管理方式保障服务品质，并与其进行收益分享（包括发件和到件提成）。该模式下，德邦的网点数量实现快速提升，乡镇覆盖率显著增长。但从运营结果来看，德邦的加盟模式仅为网络延伸和派送服务的补充，未能贡献有效收入和协同。德邦整体网点（不含乡镇服务站）的单店收入从2015年的199万元提升至2020年的278元，提升40%，但其中直营网点单店收入提升比例达到59%。2019-2020年事业合伙人一级网点其收入占公司全年营收比例仅分别为3.19%、 2.73%。

而直营制网络在面临市场下沉、成本刚性如何激发网络货量弹性以及货物灵活配载方面的短板显现。