商超专题研究：商超22年业绩修复不止于疫情受益

投资要点

一、核心观点

当下市场聚焦于商超的短期疫情受益逻辑，但我们认为22年不同于20年，当下物价水平、行业竞争水平等方面均呈向好趋势，行业业绩或具有较强持续性。且看长远，线下模式难言颠覆，在当前渗透率水平下，具备区域规模经济的企业仍大有可为。

二、摘要

●   行业的业绩持续性或好于预期：类似2020年上半年，囤货需求及保供助力行业Q1业绩修复，但我们认为22年行业业绩不同于20年，或具有较强持续性：（1）社区团购发展趋缓，行业竞争程度呈减弱态势，这是业绩修复的大背景；（2）以猪肉为核心的食品价格指数或出现向上趋势，带动同店收入增长，进一步优化利润表；（3）新租赁准则下，今年相关费用将同比2021年有所减少，为利润释放提供潜力。

●   中长期看，线下模式难言颠覆：产品属性与渠道属性需要相契合，线下零售业具有自身难以替代的价值，这从亚马逊收购Whole Foods发展线下零售以及国内线上渗透趋缓可以得到侧面验证。具体到社区团购而言，我们认为从全环节供应链效率及体验看，其对于高效的连锁超市尚无优势，未来需较长时间补足区域密度，且前端大规模履约存在一定的瓶颈，更偏向于成为补充渠道。

●   商超行业尚处于发展S曲线前半段，潜在空间为优质企业估值提供支撑：中美零售总额相近，但龙头超市的营业收入差距超过26倍。虽然国情差异或导致两国零售格局存在较大差异，但过于巨大的体量差距仍隐含了国内超市龙头的发展空间。参考家家悦，仅依靠加密，在山东地区就有望实现3倍于当前的收入体量。

●   区域规模经济是构建竞争优势的核心，看好践行于此道的企业：零售企业高度同质化，效率是唯一的竞争指标。从商业逻辑及海外经验看，依靠物流、广告、管理形成的局部规模经济是线下零售企业构建竞争优势几乎唯一的方式，随着互联网巨头从“比特”经济逐步介入“原子”经济，也将难避免以上规律。因此长期上看好践行于此道的企业，推荐区域超市龙头—家家悦，建议关注短期盈利弹性较大的行业龙头—永辉超市。

●   风险提示事件：

（1）居民消费边际倾向下滑的风险;

（2）信息滞后风险；

（3）计算假设风险。

内容目录

1	短期：业绩修复不止于疫情受益 1.1 与2020年的同：囤货及保供推升商超疫情期间业绩 1.2 与2020年的异：竞争、物价、及新租赁准则
2	中长期：线下模式未破，区域规模经济为核心 2.1 线下模式难言颠覆 2.2 区域规模经济是线下零售业核心
3	风险提示

1.短期：业绩修复不止于疫情收益

与2020年上半年相同，当前商超短期业绩受益于疫情下的社会面封锁。

与2020年下半年不同，当前商超中期业绩影响因素（物价、新租赁准则、社区团购竞争）有所反转，业绩改善持续性或超预期。

1.1与2020年的同：囤货及保供推升商超疫情期间业绩

●   目前市场对于板块的逻辑聚焦于短期疫情受益，侧重于阶段性的业绩反弹。我们认为，超市的业绩持续性可能会比市场预期的要好，倾向于反转，而不仅仅只是反弹。当下时点，去看商超板块的机会，最具参考性的就是2020年上半年，但其中又存在显著差异。

●   共同点在于，超市的短期业绩受益于疫情下的社会面封锁。收益主要来自于两点：

（1）囤货需求。疫情期间的管控措施使得居民的生活用品供应存在一定的不确定性，因此产生了囤货需求，这阶段性的推高了商超企业的营业收入。

（2）渠道价值上升。中国的农贸市场是生鲜的主要终端供应源，但是在疫情期间部分农贸市场被暂时封闭，标准化程度高、供应链更为稳定的商超成为政府倚赖的防疫保供企业，这也使得超市业绩有所受益。

●   但可以看出，以上受益逻辑是偏短期的，囤货会透支后续的需求，而保供也将随着疫情封锁解除而结束。事实上，复盘20年商超的业绩，我们确实也可以看到20年Q1是业绩增长的高点，Q2后快速回落。

另外一点共同之处，或在于经济下行压力压制居民消费，但我们认为以必选生鲜消费为主的商超受影响相对较小。

1.2与2020年的异：竞争、物价、及新租赁准则

1.2.1 物价复苏带动同店增长

●   从历史数据看，商超业绩与食品CPI存在比较强的关联性。其中有两个因素：

（1）由于线上化冲击，商超的品类逐渐向生鲜类靠拢，而淡化了百货品类，导致商超收入增长与食品物价指数呈现较强相关性。

（2） 商超的经营杠杆水平较高，租金及人工支出占大头，因此物价上涨带来单店营收提升，能够较好的优化门店利润水平。

●   从历史数据看，以家家悦为例，其同店增长与食品的物价水平确实呈现较强的相关性。

●   我们认为22年与20年第一个差异在于物价趋势。2020年是此轮猪肉周期的顶点，同时也是这一轮食品物价指数的高点。进入2020年下半年，食品CPI增速快速下滑，2021年进入负增长区间。2022年4月食品CPI及猪肉价格同比转正，我们难以预测短期猪肉及价格走势，但考虑猪肉价格周期及20年以来CPI增速大幅滞后于PPI，我们认为未来食品物价在方向上预计是向上的，这与20年是相反的趋势。

CPI的上行将带动超市收入的回暖，考虑到商超较高的经营杠杆，利润端也将得到修复。

1.2.2 新租赁准则影响

●   对于境内上市的商超企业，新租赁准则于2021年1月1日开始实施。在新准则下，相比过去的会计准则，企业的会计利润会呈现前高后低的特征。

●   零售企业租赁金额在全行业中属于较高水平，因此受到新准则的影响较大。从上市公司口径看，2021年家家悦、红旗连锁净利率受影响4000万左右，永辉超市净利润受影响达到5.56亿。2021年是实施新准则的第一年，因此是费用支出高点，看2022年同比，这部分费用支出将有所回落，为利润释放提供了潜力。

1.2.3社区团购的竞争趋缓

●   自电商兴起以来，线上渗透率的提升一直是线下零售面临最大的负β，难以触网的生鲜食品是商超仍能坚守的少有领域，因此其受损幅度要大幅小于百货行业。但受疫情催化，社区团购快速发展，激增的竞争使得商超业绩大幅受损。

●   如前文所述，超市行业的业绩从20年Q3开始快速下滑，其中的因素颇多，如经济下行导致居民消费力受损、物价回落压制同店收入等等，但我们认为看社区团购或是最直接的冲击：

从食品CPI的趋势与超市业绩看，实际上整个2020年食品CPI同比仍处于高点，当月食品CPI同比负增长的时点在2021年2月。

从食品行业收入增长看，整个2020年收入增长没有显著的波动，或可以认为在当时经济承压对于必选消费而言还尚未产生显著影响。

●   而互联网巨头开始深入参与社区团购恰好是在2020年中：2020 年 6 月，滴滴的橙心优选微信小程序正式上线；7月，美团正式成立美团优选事业部，并推出“千城计划”；7月，传统社区团购头部公司十芸团和兴盛优选分别在阿里、腾讯入股之下完成新一轮融资；9月，多多买菜正式上线。

社区团购成为互联网巨头获取新增长曲线的焦点，重金投入，低价获客，对传统零售企业造成了巨大冲击。

●   进入2021年后，随着监管关注，以及互联网巨头意识到线下零售并不是一门“快生意”，持续的“烧钱补贴”并不是持续之道，社区团购整个行业发展有放缓。部分企业退出，而存量企业发展力度也有所收缩。

●   我们认为商超的竞争环境在当下有了较大幅度的改善，监管政策执行后，社区团购商品需以正毛利定价，且从监管的态度看，行业大概率不会再回到社区团购负毛利补贴定价的时代，这是商超财务模型修复的重要因素。

从以上分析看，我们更倾向于认为Q1的业绩复苏或是超市业的反转，而非短期反弹。

2.中长期：线下模式未破，区域规模经济为核心 

如果只是看业绩的修复和反转，那么商超的估值修复依然具有明显的瓶颈和上限。

如果我们将中长期纳入视野，考虑连锁商超行业所处的生命周期阶段，扩张的空间和可能性，我们认为商超的估值修复弹性实际上将好于市场预期。

2.1线下模式难言颠覆

●   我们认为由于不同商品存在不同的属性，因此也适合于不同的渠道，线上无法做到一刀切：（1）从成本结构看：低周转（高库存、租金成本）、高价值密度（低快递履约成本）品类更易线上化。反之，则适宜线下销售。

（2）从信息革命看：电商消除描述性信息不对称（价格、性能）；增加体验性信息不对称（品质、做工），因此非标品难以线上化。

（3）履约时效性：高时效性要求的商品适合在近场，即实体零售店销售。

●   从海外经验看，实体零售具有不可替代性。在亚马逊内部看来，大量杂货都属于“废物”（Crap）,即无法带来利润的商品，核心问题在于无法高效低成本的完成履约，其中就包括超市库存中廉价、大件物品，包括瓶装水、水果等[1]。最终公司于2017年收购了Whole Foods，以实体零售店为支点来开展这规模巨大，但难以用电商模式履约的生鲜、杂货业务。

●   从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看，业务也越来越多从“比特”回归到“原子”，其中包括社区团购及前置仓等，线上对实物商品的渗透率也进入了瓶颈期，稳定在24%左右。

[1] 《贝佐斯传》—第八章：亚马逊的未来

●   社区团购的快速发展一度让资本市场相信，商超存在被颠覆的风险。从结果看，社区团购逐步放慢节奏；从商业模式看，我们认为社区团购未来有望成为补充渠道，但或非主流：

（1）后端供应链环节：社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营模式，导致供应商主要是当地批发商。社区团购依靠更大的辐射范围，供应商条件或优于本地超市，但难以做到产地直采。对于高直采比例、物流体系发达的连锁超市而言，社区团购在采购端难有优势。

（2）前端效率与体验看：a、社区团购近距离交付，但时效性较弱，需提前一天计划消费；b、生鲜品类高度非标，线上展示难以满足商品信息需求；c、前端非专业物理场所，规模较大时难以满足高质量交付。

●   我们认为，社区团购只是前端销售模式的创新之一，生鲜的终端销售注定多业态共存，真正产生超额收益的环节在于区域规模经济。对于实现区域规模经济的生鲜零售商，无论是商超还是社区团购，都将获得超额的回报和持续的竞争优势。

2.2区域规模经济是线下零售业核心

●   由于种种因素的制约，线上平台能够切走的实物商品份额是有限的，更大部分仍将存在于线下场景。在线下，互联网企业失去了具备碾压性的“网络效应”及基于“比特经济”的极高规模效应，商业的竞争将围绕物理世界展开，区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手。

●   严格来说，线下零售业是一门苦生意：高度同质化，没有制造环节的技术优势与规模经济，也没有品牌粘性，效率是唯一的诉求。但去复盘美国零售业的发展历史，我们会发现，基于局部规模经济效益的竞争优势也能够帮助零售企业取得不可思议的成功。

●   哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯·格林沃尔德在研究沃尔玛的发展历史过程中发现，沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心。与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更高（核心是公司选择低价销售），最重要的效率来源是局部规模经济：

（1）进货后勤：沃尔玛门店密集分布在仓库300英里范围内，依靠自己的车队配送。高密度的门店分布，使得公司在物流环节取得了规模经济优势，配送成本率较同业低1.3%

‍‍‍‍（2）广告费用：由于零售商的广告是区域性的，由于门店的区域密度，沃尔玛的广告费用率较同业低1.2%

（3）管理监督：门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花在门店里，而不是在门店之间奔波，信息交流更加充分。因此较同业节省的管理费用率达到2%。

考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数，以上的效率差异足以使沃尔玛在同业中拥有统治性的竞争优势。

●   我们认为进入线下场景后，传统企业与互联网企业相比，劣势将不再显著，甚至在门店数量及供应链建设上还占据上风，同时考虑到当下极低的市场集中度，传统零售企业仍大有可为：

●   2021年中国的社会消费品零售总额达到44万亿，与美国的市场规模相近，但连锁超市在其中贡献的销售额却差异巨大。2022财年沃尔玛美国分部的营业收入达到3932亿美元，但中国超市龙头—永辉超市2021年收入尚未突破1000亿人民币。尽管从经营环境——商品触网的阶段、人口分布情况等看，中美国情存在差异，国内线下零售的天花板或长期低于美国，但从绝对体量和社零渗透率看，国内连锁超市还处于发展的早期。

●   依靠门店加密，国内头部连锁超市还有较大的渗透空间。家家悦在人口为1000万的烟台、威海地区就实现了接近90亿的营收，待门店逐步加密，仅山东地区就有望实现300-500亿的营收（社零渗透率为烟威地区的50%/75%）。

●   零售的创新方兴未艾，从百货到超市，再到社区团购、前置仓，未来必然还将有许多创新出现。但我们认为零售的实质一直未变，那就是效率至上，互联网革命下诞生了高效率的电商，而在线下场景我们相信区域规模经济是零售的核心，因此长期而言，看好战略布局上侧重于此的零售企业。

3. 风险提示

（1）居民消费边际倾向下滑的风险

超市行业具有一定的抗周期属性，但若出现经济较大幅度下滑，将对超市行业的需求产生影响。

（2）信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（3）计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。