中金 • 联合研究 | 消费复苏的路径（上）

联合研究

11月以来，防疫优化调整举措不断出台，消费复苏是大势所趋。未来消费复苏路径如何，哪些领域和标的可能更为受益？中金宏观联合行业推出联合专题报告，系统介绍我们对未来消费复苏的分析研判，以飨读者。本篇为上篇，我们从宏观、交通运输、旅游酒店及餐饮角度进行联合解读。

摘要

宏观经济：消费短期或有波折，复苏是大势所趋。看远一点，收入、消费倾向、超额储蓄三重因素叠加，释放消费反弹的“势能”：经济增长改善带动居民收入从偏弱状态向潜在增长水平回归；不确定性下降叠加消费场景修复，促进居民消费倾向回升；此前3年消费弹性下降积累的超额储蓄，或释放转化为消费。此外，促消费、稳地产政策，对居民消费也有提振。未来消费复苏过程中，商品和服务消费或将同步改善，此前受疫情压制的线下聚集型、接触型服务消费修复弹性更大。商品消费中，耐用品、可选品消费的恢复弹性可能更强，文娱、后地产、医疗相关商品亦有望改善。

交通运输：我们认为，短期航空出行需求仍然处于较低水平，随着疫情防控措施不断优化，积压的出行需求有望较快恢复，航空业有望形成供需差，体现较高的业绩弹性。中长期看，航空业供需和格局均较疫情前有所改善。国际出行需求也有望迎来恢复，利好机场业绩修复。

旅游酒店及餐饮：中长期空间可观；路径曲折向好。短期而言，冬季系病毒传染高发季，且消费者出行和消费意愿或需时间调整，旅游酒店及餐饮消费数据的恢复仍存一定压力，恢复路径或曲折向好。中长期而言，消费升级和对美好生活的向往仍是大势所趋，行业有望重拾增速。竞争格局上，多数龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店、提升了市场份额，并在压力测试下开源节流、磨练内功、为日后复苏蓄力。

正文

宏观经济：消费复苏，蓄势待起

防疫调整后短期内消费有扰动，但复苏是大势所趋

海外防疫调整后，消费复苏是大势所趋

海外经验显示，防疫政策调整后经济大都呈复苏态势，一部分是因为宏观政策刺激，另一方面也是内生性改善。相对而言，防疫政策调整较晚、准备较为充分的经济体，经济表现会更加平稳。防疫调整之后的消费表现，呈现3个方面的共性：

消费在防疫政策调整、疫情形势平稳后，均呈现复苏趋势。各个经济体的消费复苏路径互有不同，但改善的大方向是一致的。多数经济体的消费水平相较于疫情期间的低点会明显反弹，部分经济体的消费规模已经明显高于疫情前水平。比如3Q22美国的个人消费支出已达到4Q19的107.1%。

此前受疫情压制的聚集型、接触型服务消费，修复弹性最大。伴随防疫调整和场景修复，疫情期间受冲击较大的领域往往修复弹性也会更大。从英美日韩等代表性经济体来看，服务消费较疫情期间低点的增长幅度，均超过商品消费的改善幅度，比如日韩两国服务消费反弹幅度比商品高了5个百分点以上。

疫情会有周期性反弹，但反弹力度及对消费影响，总体趋于减弱。疫情的影响并不是一次性的，2020年以来美国经历了7波疫情的反弹，平均4-6个月就会出现一波，其他国家也呈现类似特征。疫情反复对消费会有一定影响，但总体来看呈减弱趋势，尤其是Omicron疫情影响更小。

图表：代表性经济体居民消费支出（季调不变价）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：3Q22居民实际消费支出相较于疫情后低点的增长幅度

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：美国疫情峰值月份的不变价零售额（不含汽车）季调环比

资料来源：CEIC，中金公司研究部

不同的疫情政策变化路径，对消费影响略有不同

对比来看，全球主要经济体在防疫调整之后的消费复苏节奏并不相同，除了财政货币等宏观政策影响外，疫情本身的发展路径也影响较大。具体而言，可以分为三类路径：

初期没有严格防控，随后放开：这类经济体在2020年初采取了较为严格的防疫举措，但没能实现对疫情的有效管控，于是在短暂管控之后就逐步放开防疫，消费较早从封控期间的低点回升，比如美国、英国等欧美国家。这些国家在早期毒株流行期间便出现了较大规模的感染扩散和居民死亡，主要是通过高强度的财政货币政策刺激来拉动消费增长。

初期防住了，但之后被“破防”：这类经济体在疫情初期防疫表现较好，但在传染性更强的毒株出现后“破防”，在疫情快速上升的同时被迫收紧防疫，对消费形成阶段性压制。而随着疫情达峰回落，防疫政策逐步调整，消费会从此前低点出现明显反弹，越南、中国香港、日本、韩国等都属这一类。

未“破防”的情况下主动调整：这类经济体基本是坚持到了Omicron毒株时期才做防疫调整，疫情对生命健康的危害已显著降低，选择在疫情形势可控的情况下主动调整防疫举措，允许疫情自然达峰，没有出现防疫政策的反复与倒退。伴随防疫调整和境内感染病例的快速上行，经济活动可能经历阶段性的“V型”冲击。从冲击强度来看并不会很大，持续时间大约1-2个季度，与疫情达峰回落的时间相一致，随后便恢复到基本正常的水平。这类经济体以中国台湾为代表。

海外经验的详细梳理，可参考我们12月7日发布的报告《海外疫情政策调整的经验及影响》。

消费可能面临短期扰动

过去3年来我国采取了有力的防疫举措，有效规避了疫情大规模反弹。11月以来，我国的防疫政策持续优化调整。东亚经济体的情况是，疫情进入快速上升期后，大约1-3个月内达峰，随后1-3个月回落。

12月9日，钟南山院士接受采访时表示“预计广州第一波感染峰值可能会在明年一月底、二月初到来，三月中上旬进入平稳阶段，乐观估计在明年上半年可恢复到疫情前的生活状态”[1]。中国台湾经验显示，在3月防疫调整之后，新增感染病例数量快速攀升，在5月下旬达峰后逐步回落。与此同时，4-5月消费活动承压下行，并在6-8月逐步恢复到正常水平，与疫情发展节奏基本一致。参考钟南山院士的研判及中国台湾的经验，疫情达峰对我国可能短期带来扰动，之后将逐步恢复正常。2Q22中国台湾的实际最终消费支出环比下降4.4%，这一降幅小于其2Q21出现Delta疫情时候6.8%的降幅。其他经济体由于防疫调整的路径不同，但普遍而言，Omicron毒株阶段的消费受疫情影响会比早期毒株的影响更小。

图表：主要经济体放开前后疫情达峰走势

注：横轴为疫情达峰前后的天数，0值为达峰当天，负值为达峰前天数，正值为达峰后天数。数据经过7天中心移动平均处理。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国台湾旅客周转量和旅馆住宿率

资料来源：Wind，中金公司研究部

消费复苏蓄势待发，结构亮点可关注

三重因素叠加，释放消费反弹的“势能”

展望明年，近3年来积蓄的消费复苏的“势能”将有望获得释放，带动居民消费迎来较大程度的改善。我们认为，复苏的“势能”包括收入、消费倾向、超额储蓄三个方面：经济增长、居民就业回升，带动居民收入从偏弱状态向潜在增长水平回归；不确定性下降叠加消费场景修复，带动居民消费倾向上升；此前3年消费弹性下降积累的超额储蓄，也会部分释放转化为消费。这3个方面向消费转化的节奏来看，最容易释放的是超额储蓄和消费倾向。而居民收入带动消费回暖，则需要经济内生动能逐步回升，其拉动效果也会更为持久。

超额储蓄的释放会直接转化为消费

2022年初以来，住户部门存款余额增长较快，同比增速从年初的10.5%左右，持续上行至10月的15.3%，增速上升了4.9个百分点，其中定期及其他存款增速更快，达到18.6%。不过住户部门并非都是居民，还包括了全国1.1亿户个体工商户，主要从事批发零售、餐饮、居民服务等行业生产。此外，存款本身也是资产配置的一部分，在风险偏好下降、流动性偏好上升的背景下，居民对商品房及风险资产配置占比下降，而存款增速加快。

图表：2022年住户存款增速较快抬升

注：图中剔除了历年1月份的增速数值。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021年以来，居民资产配置向储蓄存款倾向

资料来源：中国人民银行《城镇储户问卷调查报告》（3Q22），中金公司研究部

过去3年累积的超额储蓄规模可能超过4万亿元。对比居民消费支出和住户存款余额，二者在2020年之前呈现清晰的正相关性，而最近3年住户部门存款较快增加，而居民消费却并未相应增长。居民的超额储蓄来源于储蓄倾向的上升，2020、2021和今年前3季度，居民储蓄率分别较2019年同期上升了4.3、1.5、2.9个百分点。按照这3年居民可支配收入规模来估算，对应分别形成了1.9、0.8、1.1万亿元的超额储蓄。考虑到4Q22疫情扩散期间储蓄率或仍将处于较高位，这3年的累计超额储蓄可能超4万亿元，相当于2021年居民最终消费的9%以上。

图表：2020年以来，居民消费和存款的关系弱于趋势

注：图中每个点为一个季度，时间区间为1Q13-3Q22。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2020-3Q22，居民累计超额储蓄约3.8万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

预期改善、场景修复，推升消费倾向反弹

2020年以来，居民实际消费支出对可支配收入的弹性明显下降，从之前的0.92下降到0.71，反映出疫情带来的不确定性加大、消费场景破坏等因素，抑制了居民的边际消费倾向。但消费倾向的恢复也较为迅速，比如1Q20、1Q21、2Q22这3个阶段性低点之后，消费倾向都出现了明显反弹，其中3Q21的消费倾向已接近于疫情前水平。我们预计在防疫优化调整、疫情形势平稳后，居民的消费倾向或将修复。

图表：居民实际消费支出对实际可支配收入的弹性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全国居民平均消费倾向（季调）

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济和就业回暖，带动居民收入向潜在增速收敛

2020-3Q22居民可支配收入的年化增速约为6.4%，较2014-2019年的年化增速8.7%下降了2.3个百分点。相较于推算趋势值，3Q22可支配收入大约低了5.8%。未来随着经济活动复苏，居民就业和收入亦将应改善，实现收入增速向潜在增长中枢的收敛。

图表：全国居民人均可支配收入增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民可支配收入和消费支出走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

年轻人、中低收入群体消费增长空间更大

消费的主体是人，哪些人群的消费改善的空间可能更大？我们认为，中短期来看，那些在疫情期间受影响较小、更多是因为疫情约束而无法消费的群体，更容易通过储蓄释放来拉动消费。而更长期来看，伴随经济增长内生动能的持续修复，年轻人、中低收入群体等此前受疫情压力较大的群体，消费改善空间会更大一些。这些群体的消费可能需要更长一些的时间才能恢复，对未来的总体消费改善形成持续拉动。

中短期来看，高储蓄群体率先释放消费潜力

疫情的非对称冲击下，居民收入分化加大，这从居民可支配收入的中位数与平均数之比可以看出：2022年前3季度该比值为84.2%，比2019年下降2.7个百分点，连续3年回落。对于就业和收入受疫情影响相对较小的群体，他们更多是因为疫情及防疫等因素制约而减少消费，形成超额储蓄。未来随着防疫政策的持续优化调整，这部分消费潜力有可能率先释放，带动消费改善。

图表：历年前3季度居民可支配收入中位数/平均数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：预期消费减少因素（按收入分组）

注：数据调查统计时间为2022年1季度。资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究部

长期来看，年轻人、中低收入群体或带动消费持续增长

年轻人的消费规模虽然并不算大，但增长很快，是消费增长的重要“生力军”。年轻人平均消费水平并不算高，参考Mao and Xu（2014）估算的各年龄消费水平，15-24岁的年轻人平均消费规模大约为35-44岁中年人的38%。但值得关注的是，年轻人正处于从校园迈入社会的阶段，他们刚刚开始参加工作、积累财富，处于人生命周期中收入和消费上升最快的时期，是消费增长的“生力军”。从20岁到30岁，平均消费支出增长可达1.3倍，对于消费的增量影响不小。

图表：各年龄段人口和消费占比

资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，World Population Prospects (United Nations, 2019)，中金公司研究部

图表：不同年龄的当年消费支出规模

注：图中数据基于2002-2009年家庭调查数据计算得到，表示家庭中不同年龄的人口每增加一个，相应增加的全年平均消费支出规模。原文献中纵轴无单位，但其底层数据的单位是元。资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，中金公司研究部

近年来年轻人就业压力加大，可能影响这一群体的消费增长。根据国家统计局数据，2022年7月16-24岁人口失业率一度达到19.9%，比2019年同期高6个百分点[2]。失业率对于年轻人的消费增长可能形成影响，比如一个年轻人在校时一个月消费支出1000元，参加工作后有了稳定收入，各方面的消费开支可能会相应扩张到3000元。而如果失业了，则消费水平可能还是维持在原来的1000元水平，消费支出并没有实现3倍的增长。

未来伴随年轻人就业改善，年轻人消费或将实现低基数下的增速改善。年轻人高失业对消费的影响从消费的结构性表现就能看出来。在年轻人迈向中年过程中，家用设备和物品、医疗保健、交通通信、居住等方面的消费增长幅度较大，而过去3年来看，这些项恰是增长速度较慢的商品分项，反映出年轻人消费的拖累。未来伴随疫情影响减弱和经济回暖，年轻人的就业或将逐步回暖，带动“青年消费”在较低基数上实现温和增长。

图表：年轻人家用设备和物品、医疗保健、交通通信等消费增长幅度更大

资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，中金公司研究部

图表：2020年以来与年轻人相关的消费增长更慢

注：图中的消费额为社会消费品零售总额的数据聚类计算，不包含相关的服务消费，主要是为了剔除疫情对线下服务消费的数据影响。资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social   Security System (Mao and Xu, 2014)，Wind，中金公司研究部

未来随着经济内生动能修复，中低收入群体的收入和消费改善空间可能更大。零售、餐饮、住宿等行业的个体户和从业者、外来务工人员、以及前文提到的年轻人受疫情影响更大。历次疫情反弹影响期间，农民工收入受冲击程度均大于城镇总体。未来伴随防疫优化调整，经济增长动能逐步恢复，这些受影响的群体收入或将迎来改善。并且中低收入群体边际消费倾向更高，消费受就业和收入（及对就业、收入的预期）影响也更大，这意味着其消费改善的空间可能也会更大。

图表：居民收入累计同比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：收入水平较低的群体消费倾向更高

注：图中为2019年省级数据，每个点代表一个省。其中有几个省收入水平明显高于其他省份，比如北京、上海等，未包含在图中。资料来源：国家统计局，中金公司研究部

促消费和稳地产政策也有助于消费改善

财政政策积极发力，通过直达消费的举措，提振消费复苏。2020年、2022年都出台过政策[3]，加大转移支付力度，为低保对象、特困人员增发一次性生活补贴，受疫情影响严重地区可为临时生活困难群众发放一次性临时救助金。新能源汽车的车购税减半政策已延长至2023年底，各地也积极出台地方性举措，比如发放消费券、提供消费补贴等来提振消费。12月以来，已有深圳、南京、广州、海口等城市出台相关举措，我们预计明年有财力支持的地方也会继续推动促消费政策落地，对当地消费形成提振。

今年下半年，稳地产的政策也密集出台，对于后地产消费的改善亦将形成拉动。今年房地产销售大幅负增长，并拖累后地产领域比如家电、家具、建材、装潢等相关商品消费。虽然从中长期来看，我国房地产销售可能已经处于下行状态，但2022年住宅销售面积很有可能明显低于中金地产组基于人口、城市化等基本面变量给出的长期需求中枢。未来如果供给端能够有序出清，叠加经济企稳回暖，我们预计楼市及后地产消费或将迎来阶段性改善。

图表：后地产商品消费增速

注：后地产商品包括家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料3类商品。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：今年住宅销售面积可能明显低于需求中枢

资料来源：Wind，中金公司研究部

线下服务、可选消费品可能复苏弹性更大

未来消费复苏过程中，商品和服务消费均有改善。美国等海外国家由于防疫调整更早，叠加强力的财政货币政策刺激，使得消费复苏时出现了很大的结构分化与节奏差异。而中国在过去3年间积累的消费复苏的“势能”释放，可能会带动商品和服务消费一起改善。从社会消费量零售总额走势来看，自4Q21以来商品和餐饮消费都没有进一步上行，与潜在的趋势水平差距逐步拉大，也表明了商品和服务消费都有较大的复苏的空间，差异主要体现在复苏弹性的大小。

图表：我国商品和线下服务消费均低于潜在增长趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

此前受疫情压制的线下聚集型、接触型服务消费复苏弹性最大。疫情后，与物流、人流相关的消费活动都受到影响，2022年以来，地铁客运量、假期旅游出行、电影票房、旅客周转量等，均不到2019年的80%，其中跨境的民航旅客周转量仅为2019年的3%左右。未来随着防疫政策、出入境政策的优化调整，航空客运、住宿餐饮、文旅出行、休闲娱乐等消费活动或将迎来显著改善。

图表：2022年平均规模较2019年的比值

注：货运物流、地铁客运量、电影票房为日均值之比，数据截至2022年12月上旬；假期旅游为历次假期均值之比，数据截至2022年中秋节；旅客周转量为月均值之比，数据截至2022年10月。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年月均旅客周转量较2019年的比值

注：数据截至2022年10月。资料来源：Wind，中金公司研究部

商品消费中，耐用品、可选品消费的恢复弹性可能更强，文娱、后地产、医疗相关商品亦有望改善。美国受益于高强度的财政刺激，耐用品消费表现更为强势。如果只看防疫调整后，则主要是贵重商品、休闲娱乐和医疗类商品增长更大。

图表：中美两国耐用消费品占商品消费比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国商品消费支出增幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

2020年以来，中国居民消费增长动能相对偏弱，耐用消费品占比趋于回落；历次疫情反弹期间，可选商品的增速也下降较大。未来随着居民消费内生动能恢复以及房地产市场回暖，这些承压的商品消费或将反弹，珠宝、通讯器材、化妆品、家电等商品在修复区间时改善的弹性更大。此外，防疫调整后的文娱用品、医疗健康相关商品，楼市回暖后的后地产商品，也都有望改善。

图表：限额以上社零当月同比增速(3个月移动平均)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历次疫情影响减弱期间消费分项增速反弹速率

注：图中统计了2020年下半年以来的5次疫情冲击后，商品消费增速修复的平均速度（即平均每个月增速反弹几个百分点）。其中2021年为两年复合增速。资料来源：Wind，中金公司研究部

交通运输：出行需求消费恢复或带来航空业绩高增长

短期航空出行需求仍然处于较低水平，随着疫情防控措施不断优化，积压的出行需求有望较快恢复，航空业有望形成供需差，体现较高的业绩弹性。中长期看，航空业供需和格局均较疫情前有所改善。国际出行需求也有望迎来恢复，利好机场业绩修复。

短期中国航空业需求或持续回升

疫情防控措施不断优化，行业经营数据逐步改善

受疫情反复影响，今年以来航空供需处于较低水平。我们认为国内线需求呈现随疫而动趋势， 2020、2021、2022年初至今国内线RPK分别为2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影响较大的2022年4月，国内线RPK仅为2019年同期的17%，接近疫情以来的低点水平。2022年前10个月，国内线RPK和ASK累计同比下降42%、36%，仅为2019年同期的46%、58%；国际线RPK和ASK累计同比下降22%、31%，仅为2019年3%、4%。

近期疫情防控措施不断优化，助力行业经营数据改善。11月11日，国务院联防联控综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”）；12月7日，再次公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，明确“不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检”。疫情防控措施不断优化，行业飞机利用率也显著提升，根据航班管家的数据，从此前最低1.5小时/天，提升至3.3小时/天；国内日航班量也从此前2700班不到，提升至进6000班。

图表：2020年以来国内航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2020年以来国际航线供需恢复情况

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：行业飞机利用率恢复情况

资料来源：航班管家，中金公司研究部

参考海外经验，中国需求或迎来较快恢复

参考美国、欧洲、亚太地区的经验，后恢复的区域体现出更强的需求弹性。自2021年1月以来，海外国家出入境政策已经历了3轮较大的放宽调整，当前多个国家的航空市场经营量已恢复至疫情前8成以上。从疫情防控措施调整的时间来看，美国早于欧洲早于亚太；从航空需求恢复的节奏和速度上看，呈现出两大特点：

国内线恢复快于国际线，由于国际线涉及到多国的疫情防控政策，因此恢复相较于国内线更为缓慢，美国恢复较早，因此国内、国际恢复相对较为同步，亚太地区国内线恢复与国际线差异较大；

一旦开始恢复，亚太快于欧美。大多数亚太地区国家于2022年开始逐步恢复，恢复斜率相较于欧美来得更快。例如，美国在21Q1到21Q3期间，整体出行需求（RPM口径）从2019年四成水平恢复到七成水平，用两个季度的时间，恢复了30%的出行需求；欧洲在21Q2到21Q4期间，整体出行需求（RPM口径）从2019年同期两成水平恢复到6成水平，用两个季度的时间，恢复了40%的出行需求；亚太地区，以恢复相对较快的新加坡为例，在22Q1到22Q2期间，整体出行需求从2019年同期的三成恢复到六成，用一个季度的时间，恢复了30%的出行需求，相较于欧美地区，体现出了更强的需求弹性。

图表：美国国内、国际线恢复情况（RPM口径）

注：包含美联航、美国航空、达美航空和西南航空资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国国际线分地区恢复情况（RPM口径）

注：包含美联航、美国航空、达美航空和西南航空资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧洲航空疫后需求恢复情况（相较于2019年同期）

注：欧洲含国际统一、汉莎航空、法荷航、瑞安航空 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：新加坡航空供需恢复情况（相较于2019年同期）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

中国航空业有望形成较大供需差

国内国际需求共振，整体航空出行需求或迎来快速修复。国内线方面，航空出行需求在疫情影响较小时仍较疫前实现高个位数增长，例如2021年4月，国内线RPK较2019年同期增长9%。随着“新十条”的推出，国内需求或有望迎来国际线方面，参考亚太地区的恢复情况，如果后续国际线的隔离政策、签证政策进一步优化，或迎来需求较快恢复。

供给交付低于预期。截至2022年10月，五家上市航司机队数量相较于2019年仅增加7%，相较于年初仅增加2%不到，相对于各航司引进计划有较大差距。我们预计到2024年全行业供给相较于2019年增量为20%，年均增速为3.8%。若不考虑后续737MAX订单的交付，年均增速或将减少0.8个百分点，为3%，供给累计相较于2019年增长15%。若不考虑当前737MAX复飞，累计供给增长下降至13%。

我们匡算，2024年行业潜在供需差或约4-8个百分点。我们认为2024年行业潜在出行需求相较于2019年或增长24-28%（假设国际线潜在需求恢复到2019年水平，国内线需求年均潜在增长为6-7%），2024年名义上可用供给相较于2019年增长20%，供需差或有4-8个百分点。参考海外航司供给恢复经验，飞机交付延期、地面航班保障、相关技术人员培训以及737MAX复飞不确定性等，均可能使得实际可用供给低于预期，从而进一步放大行业供需差。参考历史行业周期表现，我们认为供需差主要体现在客公里收益上，而且延续性相较于客座率更高，将为航司业绩带来更高的弹性。

中长期航空行业供需、格局改善可期待

我们认为中国民航长期需求增长动力仍在。2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的四倍多，人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一，即便在人均GDP类似的国家中渗透率也偏低。30年代至40年代中叶是美国航空业的高速发展期，当时美国人均GDP水平为8000～13000美元（不变价）。我们认为随着中国人均GDP达到1万美元，航空市场也有望进入繁荣期。

图表：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速

注：弹性系数=RPK增速/GDP增速；2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中。  资料来源：中国民航局，公司公告，中金公司研究部

图表：主要国家航空出行渗透率情况

资料来源：中国民航局，世界银行，中金公司研究部

长期看，我们预计“十四五”飞机引进增速较“十三五”更慢。“十三五”期间，中国民航业机队平均引进增速为8%，我们此前预计“十四五”飞机引进增速仅为4-5%，远低于“十三五”期间的平均水平。考虑“十四五”前期受疫情因素影响，实际飞机引进增速或较我们此前预期更慢，而疫情防控措施优化下，潜在出行需求或迎来快速释放，我们预计十四五期间行业供需关系相较于十三五期间或有所改善。

疫后行业格局或亦将迎来改善。疫情前，三大航市场份额逐年下降，高增长、低油价环境，使得中小航司获得快速增长。疫情以来，三大航份额止跌，国内线加总份额维持在55-57%的水平，行业格局改善。拉长看，随着行业增速逐渐放缓，行业或将转向高质量发展，三大航的资源优势或将得到体现。

图表：各航司国内线市场份额变化（RPK口径）

资料来源：公司公告，民航局，中金公司研究部

供需差将体现在票价弹性上，业绩存在预期差

国内线：票价市场化改革打开核心航线提价空间。根据2016年发布的《民用航空国内运输市场价格行为规则》，航司每航季上调航线不超过自身实行市场调节价航线总数的15%，每条航线、每航季全价票涨幅不得超过10%，也就是说实行市场调节价的航线每年可以有20%的全价票上调空间。目前，国内前20大航线（占三大航收入各自约20%-30%）全部为市场调节价，其中京沪航线是国内标杆航线，自2018年实行市场调节价至今，经历六次提价，部分航司的经济舱全价票价已从1240元涨至2150元，涨幅达73%。我们认为，全价票的提升意味着航司票价天花板的提高，随着一轮轮提价，行业潜在的盈利弹性不断增大。在行业供不应求的时候，经济舱全价票的上涨将充分转化为实际票价的上涨，大幅利好航司业绩。

图表：票价市场化改革进程

资料来源：民航局，中金公司研究部

国际线：参考亚太航司，票价回落后或较疫情前仍有上涨。我们认为亚太航司国际线修复对中国具有参考意义。因为亚太地区此前大多存在较多入境管制，供给较少的情况下导致国际线运价较高。例如，新加坡航空国际线在疫情初较2019年有2倍涨幅，在运力恢复至疫情前7成时，客收仍较疫情前高约30%；大韩航空国际线在疫情初较2019年有75%涨幅，在运力恢复至疫情前5成时，客收仍较疫情前高约40%。1H22，中国国际线票价（客公里收益口径）为1H19的5.5倍，我们认为后续随着国际航班逐步恢复，票价亦将随之回落，但有望仍然高于疫情前的票价水平。

市场上投资者多以美国航司的盈利和股价恢复作为参考，我们认为中国航空业此后基本面演绎将强于美国，因此中国航司后续的盈利存在超预期可能，基于1）量上看，中国航空业属于成长市场（疫情前5年需求CAGR 13%vs美国4%），同时航空出行受到制约时间更长，因此积压的出行需求爆发力更强；2）价上看，我国后续票价提升潜力更高，考虑票价市场化改革打开核心航线提价空间（目前主要航线经济舱全价较2019已提升30%，我们测算大航Top20航线较2019每提价10%将为大航每家增厚20亿元盈利）及国际线高票价弹性（1H22为1H19的5.5倍，若需求基本完全修复时票价较疫前高30%，有望为大航每家增厚近90亿元盈利）；3）成本看，中国飞行员欠缺情况相对较好同时通胀压力相对小，单位非油表现好于美国。

风险提示：疫情反复；经济增速放缓；人民币兑美元大幅贬值；油价大幅上涨。

旅游酒店及餐饮：中长期空间可观；路径曲折向好

短期而言，旅游酒店及餐饮行业的数据恢复仍存一定压力，恢复路径或曲折向好。中长期行业有望重拾增速，龙头持续扩店提升市场份额。

短期恢复压力仍存，路径或曲折向好

短期数据恢复或仍存压力

冬季系病毒传染高发季，且考虑消费者出行和消费意愿或需一定时间调整，短期数据恢复或仍存压力。据STR数据，11.06-11.26三周酒店行业RevPAR分别为222元/219元/217元，周度环比小幅下滑。建议关注政策优化下后续社服消费的边际变化，我们认为社服消费的恢复路径或将呈曲折向好态势。

图表：2020年以来节假日国内旅游人数及收入恢复

注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，中金公司研究部

图表：中国酒店行业RevPAR恢复情况

注：2021年均为与2019年同期比较数据资料来源：STR，中金公司研究部

图表：社零餐饮较19年同期恢复程度

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：主要餐饮品牌同店同比恢复程度

注：上述恢复程度为相较2021年同期的百分比；海底捞为可比店翻台率数据，其他品牌为同店收入数据；海底捞、湊湊、呷哺呷哺、海伦司、奈雪的茶和百胜中国计算基数均剔除因疫情而暂时关闭的门店，太二及九毛九3-5月未剔除因疫情而暂时关闭的门店（其他月份剔除未营业门店）资料来源：公司公告，中金公司研究部

随着防疫效率提升，社服消费波动有望平滑

疫情防控不断优化。1）6月28日，国务院联防联控机制发布第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，密切接触者、入境人员管理措施由“14+7”调整为“7+3”；6月29日，通信行程卡取消“星号”标记。2）中国出入境管理局决定，11月1日起重启内地居民赴澳门旅游签注申请受理。3）11月11日国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，针对密接和次密接的判定和隔离、风险区等级、入境航班及人员管控等做出优化调整。4）12月7日国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》提出十条防疫优化措施，重点优化包括：缩小核酸检测范围和减少频次（如不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码、不再开展落地检）、优化调整隔离方式（允许具备居家隔离条件的无症状感染者、轻型病例和密接采取居家隔离）、风险区精准划分和及时解封、坚决纠正简单化“一刀切”、层层加码等做法。

图表：新十条优化疫情防控措施

资料来源：国务院联防联控机制，中金公司研究部

防疫效率提升下，社服消费波动有望平滑，以2021年和2022年的7-8月为例：

环比来看：2022年，7月新增本土确诊病例环比6月增加，但旅游出行较2019年同期恢复程度仍环比提升。7月铁路/民航客运量较19年同期恢复至约63.6%/57.3%，分别较6月提升9.2ppt/16.1ppt；黄山7月接待进山人数较19年同期恢复至约70.6%（vs. 6月恢复至约42.0%）。

同比来看：从确诊病例数来看，今年和去年均在7月底8月初出现拐点：2021年7月中下旬起南京疫情外溢，超20个省市相继启动跨省游熔断机制，8月第一周酒店入住率降至39%，环比-22ppt，仅恢复至2019年约五成；而2022年8月以来疫情散发，新增本土确诊病例数明显超去年，但酒店入住率仍平稳（前三周超60%，后两周仍超50%）。

图表：2021和2022年6-8月当日新增本土确诊病例

资料来源：卫健委，中金公司研究部

图表：2021和2022年7-8月酒店入住率

资料来源：STR，中金公司研究部

参考海外及国内过往经验，行业有望迎来明显复苏

参考海外经验，疫后酒店和餐饮消费有望实现优异复苏。国际酒店龙头万豪国际3Q22全球RevPAR恢复至2019年同期的102%（1Q22：81%，2Q22：97%），9月全球RevPAR已恢复至19年同期的104%，其中除大中华区外地区9月RevPAR恢复至2019年同期的约107%。国际餐饮龙头品牌如星巴克、麦当劳、肯德基、必胜客在北美/美国的同店销售额已较2019年同期实现较高增长（3Q22分别约+23%/+22%/+16%/+9%）。聚焦防疫放宽相对晚于欧美的亚太地区，中国香港在经历2022年3月疫情严重影响后逐渐好转，餐饮店收入较2019年同期的恢复程度从3月的37.3%反弹至9月的92.5%；日本餐饮销售额10月较2019年同期增长5.5%，客流较2019年恢复94.1%。

图表：9月中国香港餐饮店收入较19年恢复92.5%

资料来源：香港特别行政区政府统计处，中金公司研究部

图表：10月日本餐饮销售额超19年同期

资料来源：日本外食产业协会，中金公司研究部

图表：万豪国际季度RevPAR恢复持续改善

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：海外餐企在北美/美国同店较19年实现正增长

注：星巴克为北美地区同店数据，其余为美国地区同店数据资料来源：公司公告，中金公司研究部

参考国内过往经验，疫情相对受控时酒店和免税能够实现较快速的需求回补。国内酒店龙头华住的RevPAR相比2019年同期的恢复程度由今年4/5月的53%/65%迅速提升至6/7/8/9月的86%/90%/89%/90%，10月RevPAR受到疫情影响恢复至19年同期的74%。去年，离岛免税销售额由8/9月的17/34亿元迅速回升至10月的50亿元。

图表：华住中国RevPAR较19年同期恢复程度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：离岛免税销售额于疫情承压后快速回补

资料来源：海口海关，中金公司研究部

中长期行业有望重拾增速，龙头持续扩店提升市场份额

中长期而言，消费升级和对美好生活的向往仍是大势所趋，行业有望重拾增速。文旅产业增加值占GDP比重不断提升正是人们追求美好生活的重要体现。中国的人均出游次数、酒店RevPAR水平、人均餐饮消费均较美国有较大差距。未来随着疫情影响逐渐消除、以及收入水平和消费意愿逐渐恢复，我们认为旅游酒店及餐饮行业有望重拾增速。

图表：随着中国人均GDP提升，国民美好生活向往驱动文旅消费长期升级

资料来源：国家统计局，世界银行，Wind，中金公司研究部

图表：中国的人均出游次数、酒店RevPAR水平、人均餐饮消费均较美国有较大差距（2019年）

资料来源：CEIC，中国旅游研究院，美国国家旅游网，欧睿数据库，国家统计局，美国餐饮协会，中金公司研究部

连锁化率提高，龙头逆势扩店、获取更多市场份额。中国酒店和餐饮行业的连锁化率较海外有较大提升空间，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国酒店的连锁率为34.4%（vs美国73.0%、全球平均42.7%），根据欧睿数据，2021年中国餐饮的连锁化率约18%（vs美国59%、全球平均34%）。随着行业的基础设施逐渐成熟，加之疫情带来了一定程度的供给出清（据中国饭店协会数据，全国酒店客房总数2020年同比减少13%），我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率将持续提升。大部分酒店餐饮龙头在疫情期间实现了一定程度的逆势扩店，疫后我们认为龙头仍能凭借更优的产品力、运营力、品牌力持续扩店、提升市场份额。且我们观察到压力测试下龙头积极降本控费、磨练内功。

图表：各国酒店连锁化率（2021年）

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：各国餐饮连锁化率（2021年）

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

图表：2020-2022年连锁餐饮品牌净开店数量

注：2022年预计净开店数量为中金预测 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2020-2022年酒店集团净开店数量

注：2022年预计净开店数量为中金预测；华住为Legacy-Huazhu数据；锦江为境内有限服务酒店部分数据 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1H22压力测试下餐饮龙头积极优化员工成本

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：华住降本增效初见成效

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险提示：疫情反复导致行业复苏慢于预期；竞争格局恶化；企业未能随消费趋势变化和规模增长相应提升管理能力。