深度 | 密尔克卫：化工物流巨头，物贸一体迈向新未来【安信交运】

摘要

密尔克卫为化工供应链龙头，内生外延高速增长。密尔克卫以货代业务起家，通过自建和并购的方式壮大物流网络，为客户提供货物进出口代理，仓储，工程物流，多式联运等一站式综合物流服务，物流业务收入占比62.3%，毛利占比89.1%；公司基于化工物流交付能力，开拓化工品贸易业务，打造第二增长曲线，贸易业务收入占比37.7%，毛利占比10.9%。内生外延协同发展下，公司收入及利润保持较快增长：2014-2022年公司营收 CAGR 达 48.8%，2014-2022年公司归母净利润 CAGR 达 34.1%。

三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升。我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。行业格局分散，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。化工事故频发下，安全监管趋严，行业准入壁垒提高，存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。

三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快速发展。根据VCI和BCG数据，2019年全球三方化学品分销市场渗透率仅为6.8%，由于三方分销企业服务能力较强，渗透率有望持续提升。根据GIR预测，2029年全球三方化工分销市场规模有望提升至4.7万亿元，预计2022-2029年CAGR达7.82%。其中由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品分销市场需求场景复杂，产业链参与玩家较多，物贸一体化平台企业联结产业链上下游，打通信息壁垒，自建物流网络提供优质物流履约能力，保证服务水平，未来有望成为行业发展方向。

密尔克卫多业务并举护城河持续拓宽，物流商流协同下有望成长为“超级化工亚马逊”。公司物贸一体化平台解决行业痛点：1）与化工企业长期稳定的合作关系保障货品供应稳定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履约能力优秀；3）聘请行业老兵团队负责运营，专业化服务满足客户需求。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能带来额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，公司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。

复盘海外分销龙头Brenntag发展历程，密尔克卫成长空间广阔。海外分销龙头Brenntag创立于德国，随欧美化工市场扩张而成长。公司主要通过并购扩大业务规模，2022年底累计收购221家公司，网络覆盖全球，市占率排名第一。公司营收及净利润保持稳健增长，2008年-2022年营收CAGR达7.16%；净利CAGR达16.34%。2010年于德国上市，2010-2023年股价年化涨幅达10.97%，同期德国DAX指数年化涨幅为7.52%，超额收益约为3.45pts。市场逐步认可Brenntag的经营能力及壁垒，公司当前PE（TTM）为12.8x，与德国蓝筹指数DAX平均估值13x接近。对标海外龙头Brenntag，密尔克卫受益于中国化工出海的产业红利，公司围绕欧美亚太地区持续并购扩张，协同效应有望持续释放，公司营收及毛利率均有较大提升空间。

投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.1、10.4、13.4亿元，增速33.9%/27.9%/29.4%，对应2023-2025年PE分别为21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。

风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

目录

1.危化品供应链龙头，内生外延高速增长

1.1.历史沿革：物流起家，向化工综合供应链发展

1997年-1999年：公司初创期，货代业务起步发展。公司前身为上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，由创始人陈银河、李仁莉共同出资建立于1997年建立，从货代业务起步发展；1998年，公司获得一级货运代理资质；1999年，公司于上海建设第一个危险品仓库，进军危化品仓储领域。

2000年-2014年：业务范围逐步扩张，转型危化品综合物流服务商。2000年，密尔克卫成立国内物流部，转型从事危险品第三方物流服务；2005年，公司正式启动国内危险品配送业务；2014年，密尔克卫推出国内危险品航空物流业务，成为国内领先的专业化工供应链综合服务商。

2015年-2020年：持续外延并购，物贸协同发展。2015年，君联资本入股密尔克卫；2016年，密尔克卫成立“灵元素”线上贸易团队与化工便利店线下贸易团队，开拓线上线下贸易业务；2018年，公司于上海证券交易所主板上市；2020年，公司化工品交易收入突破6亿元，贸易业务成为公司第二增长曲线，物贸一体化协同发展。

2021年-至今：完善全球布局，打造超级“化工亚马逊”。2021年，密尔克卫启动“星火计划”，开始全球化布局，在亚太、北美、欧洲的化工产能聚集区围绕客户需求和行业发展趋势强化核心能力，打造超级化工亚马逊，在全球范围内为客户创造价值。

1.2.危化品物流龙头，内生外延高速增长

危化品物流龙头，物贸一体化发展。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商， 提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于自身化工物流交付能力向产业链上下游延伸，开拓化工品交易服务，打造全场景物贸一体化服务体系。

公司主营业务包含综合物流服务以及化工品交易业务。综合物流服务为公司第一大业务，2022年约占收入62.3%，约占毛利89.1%:1)全球货代业务收入占比约为32.7%，毛利占比约为34.4%；2)区域仓配一体化业务为公司重要盈利来源，收入占比约为6.3%，毛利占比约为27.0%；3)内贸交付业务盈利较为稳定，收入占比约为14.9%，毛利占比约为13.3%；4)移动交付业务为新兴业务，收入占比约为8.4%，毛利占比约为14.4%。化工品交易业务为公司第二增长曲线，收入占比约为37.7%，毛利占比约为10.9%。

内生外延完善一体化运输网络，七大集群布局满足客户全国物流需求。公司以物流起家，早期发展过程中不断深入与万华化学、陶氏、巴斯夫等行业巨头的服务合作，通过并购及自建物流资产的方式积极布局北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广的关键节点资源。根据公司官网，公司目前有超过 1480 辆危化品运营车辆，全球7条化学品船，运营超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 65 万平米专业化学品仓库。

内生外延快速发展，贸易打开第二曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的方式快速发展，2014-2022年公司营收 CAGR 达 48.82%，2014-2022年公司归母净利润 CAGR 达 34.06%。2022年受疫情影响，公司收入及利润增速承压，但仍然维持较快增长，收入同比增长33.9%，净利润同比增长40.0%。

自2017年起，公司逐步介入化工贸易业务，化工品贸易占收入比重逐年提高，2019-2022占营收比分别为8.8%/20.2%/36.2%/37.6%，成为公司重要的第二增长曲线。

毛利持续增长，交易业务占比提升摊薄毛利率。公司2014-2022年毛利持续增长，由1.16亿提升至12.60亿，CAGR达34.8%。2020年后由于交易业务毛利率较物流业务更低，随着交易业务的收入占比提升，公司整体毛利率相应下滑。

公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持续改善，管理费用率由2015年的10.9%下滑至2022年的2.6%，销售费用率由2015年的2.9%下滑至2022年的1.1%，财务费用率由2017年的0.8%下滑至2022年的0.5%。

1.3.股权稳定治理结构清晰，股权激励激发员工积极性

公司股权结构清晰，员工持股平台保障核心团队稳定。公司陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，两人通过直接间接持股38.76%，为公司实控人。公司员工持股平台共持有8.42%股份，覆盖了公司大部分中层管理人员以及核心技术人员，保障了公司核心团队的稳定。

管理层经验丰富，保障公司业务有序发展。公司核心管理层在入职密尔克卫前多已在物流、化工等行业深耕多年，在大型企业担任重要职位，管理经验丰富。加入密尔克卫后在化工品分销，供应链物流板块持续引领公司健康有序发展。

股权激励激发员工积极性，彰显公司经营信心。2022年10月，公司针对高级管理人员和核心业务人员推出股权激励方案，共发放51万份的股票期权，执行价格为144.62元/股，以2021年净利润基数为考核指标，22-24年激励兑现的业绩分别为5.67、7.09、8.86亿元，对应增速为30%，25%，25%。员工福利绑定公司利润有助于进一步激发员工工作热情，实现公司的长期发展和战略目标。

2.三方化工物流及分销市场规模持续增长，行业格局散乱集中度有望提升

2.1.三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升

危化品物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和专业派生出庞大的化工物流市场。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品行业规模将达到2.85万亿元，2022-2025年增速维持在5.7%以上。由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据中物联危化品物流分会数据，第三方物流市场规模由2018年的4225亿元上升至2021年的8960亿元，渗透率由2018 年的25%增长至 2021年的 40%。预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。

化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。由于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低。由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代行业整体集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020年度，我国整个危化品道路运输年运量11亿吨，百强企业运量约1.24吨，占比约11.27%；化工物流水运市场规模约3.2亿吨，百强企业水运运量0.53万吨，占比约16.45%。百强企业中，综合企业资产规模10亿以上占比45%，5-10亿元占比15%；营业额10亿元以上占比45%，5-10亿元占比30%，整体规模较小。

化工事故频发，安全监管趋严，物流法律法规逐步完善，行业准入壁垒提高。由于我国化工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，自2017年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制，行业事故逐年减少。由于化工产品具有危险性，预计未来行业相关法律法规以及牌照审批机制将更为严格，行业准入壁垒将不断提高，未来行业竞争将以存量竞争为主。

化工仓储审批较严，供给偏紧。根据中物联危化品物流分会统计，我国约有各种类型的仓储企业超过5000家，其中石化产品仓储面积在1亿平方米的规模，石化仓储需求则在1.3亿平方米左右，供需缺口达0.3亿平方米。但由于危化品仓储具备一定的危险性，牌照审批较为严格，行业供给有望持续偏紧。危化品仓库按火灾危险性分类可以划分为五类，甲类仓库由于存储品类危险性高，审批程序最为严格。

随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业存在向头部集中趋势。陆运运输上，根据中物联危化品物流分会统计，2020年中国危化品物流企业中，企业车队规模在50辆以上的企业占总统计额占比为23%，2021年提升至34%。化工仓储及货代行业中，头部企业行业品类繁多、总规模较大，市占率较低，事故频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。

高壁垒下行业新进入者较少，监管趋严下行业向头部集中，龙头企业沿产业链延伸，成长空间较大。随着化工行业的不断扩张，头部化工企业需求也随着规模的扩大而呈现出多样化，复杂化的趋势，新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经济，在网络覆盖、运力配置等方面发挥及时、安全、低成本优势，沿产业链扩张构建物贸一体化平台，提升议价能力，同时借助物流资源切入其他产业链，增加公司发展潜力。

2.2.三方化学品分销市场发展初期，物贸一体化平台有望快速发展

三方化学品分销市场尚处于起步阶段，市场规模随渗透率提升稳步增长。根据VCI和BCG的数据，全球化学品分销市场渗透率由2008年的5.8%提升至2019年的6.8%，市场规模达1.8万亿元。第三方化学品分销企业服务能力较强，随着化学品整体市场规模的稳定增长，其在整体化学品市场中的占比有望继续提升。根据GIR预测，2029年全球三方化工分销市场规模有望提升至4.7万亿元，预计2022-2029年CAGR达7.82%。其中，由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。

国内化工品分销市场较为分散，行业整体效率较低。据应急管理部统计，中国作为全球最大的化学品市场，中小型化学品生产企业占比达80%，地域分布广、数量多，难以被传统供应链服务商覆盖。由于行业品类较多，不同品类间差异较大，需求场景较为复杂，化学分销产业链上参与企业较多，包括掌握产品及客户资源的化学品服务企业、提供物流服务的供应链企业、为买卖双方提供交易撮合的电子上平台和提供一站式解决方案的自营化学品分销商。

化学品分销中间商渠道长，存在信息不对称、物流环节稳定性较差等问题：

1）上游化学品供应商采取多级分销模式，层级较多，服务水平参差，难以精准匹配客户需求；

2）下游化学品采购商面临层层加价困境，交易环节的透明度及货品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滞货物易形成较高的仓储成本，物流时效性和稳定性有待提升。

物贸一体化平台有望联结上下游产业链，解决行业痛点，推动行业整合。相比于传统化工分销服务商，物贸一体化平台企业在物流履约、交易撮合和增值服务上更为优质。这类企业可以通过线上线下平台打通不同品类化工品、不同运输方式和不同地区的信息壁垒，并依托于优质的物流网络保障各个环节的物流履约能力，扩大销售服务半径，以高性价比的服务覆盖数量庞大的中小企业客户。未来物贸一体化平台有望成为行业发展的主要方向。

3.多业务并举完善物流网络，物贸一体化平台构建超级“化工亚马逊”

公司通过并购和自建的方式完善物流网络，为客户提供货物进出口代理、仓储、工程物流、多式联运等一站式综合物流服务，并依托于安全稳定的物流网络逐步切入化工品分销业务，逐步向超级“化工亚马逊”发展。随着公司规模的不断扩张，协同效应释放下，公司盈利能力有望持续改善。

3.1.货代：网络扩张货运量持续增长，毛利率有望稳中有升

公司全球货代业务MGF包括传统进出口货物的国际运输全流程服务，也包括国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。全球货代业务以服务收费为主，利润增长主要靠业务量和服务环节增加。

收费采用成本加成法，收取运输费用和境内物流配套服务费用，运输费用随行就市，以向承运人采购的运力价格或自身运输成本为依据，根据具体情况适当上浮一定比例；境内物流配套服务费用主要涉及关务服务费、港区服务费和境内物流费用，存在明确收费标准。

货代营收随行业景气上行、运输量增加而快速增长。2014-2022年公司全球货代业务营收分别为3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82亿元，2014-2021年货代营收CAGR为33.54%，营收增长较快主要有两方面因素：1）货代行业景气上行，公司成本加成法定价模式下，收入相应成长2）公司不断兼并扩张，下游化工行业客户范围扩展，公司业务量快速增长，货运代理业务营收同步增长。

货运量提升有望对冲运价下行压力，毛利有望持续增长。2014-2022公司货代业务毛利率分别为20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021年，货代行业运价上涨较多，公司适当让利客户保障货量快速增长，加之员工薪酬上涨增加营业成本，毛利率有所下降。2022年货代行业运价持续回落，货代业务单位毛利存在下滑压力，公司货运量随业务规模以及网络服务能力增加而快速增长，对船东议价能力提升，同时规模经济，业务协同下盈利能力有望改善，对冲运价下行压力。未来随着公司业务量持续增长，公司货代业务毛利率有望稳中有升。

3.2. 全球移动交付：新兴业务高速扩张，盈利能力有望持续提升

全球移动交付业务（MGM）包括2019年开辟的全球航运及罐箱（MTT）和2021年开辟的全球工程物流及干散货（MPC），主要通过航运，罐箱，工程物流，干散货运输等运输方案为客户提供一站式物流服务。MTT以及MPC均以成本加成法定价，并根据附加的增值服务收取额外费用，其中航运及罐箱业务由于业务壁垒较高，议价能力相对较强。

全球移动交付营收保持较快增长，毛利率有望持续提升。全球移动交付业务处于快速发展阶段，2019-2022年营收分别为1.86、2.47、5.68、9.70亿元，CAGR为74.6%；公司提供定制化服务，存在专业能力壁垒，盈利能力较强且相对稳定，2019-2022年毛利率分别为16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。随着公司客户资源不断增加，预计收入端仍能保持较快增长，毛利率随服务能力改善有望进一步提升。

3.3. 仓储：并购+自建扩充稀缺产能，公司重要盈利来源

仓储业务主要包括分销中心DC和外贸仓储CFS，分销中心提供货物储存、分销及厂内物流，外贸仓储与货运代理配套，主要负责出口装箱等业务。目标客户主要为国际、国内大中型化工品生产企业、贸易商和大型第三方物流企业，公司帮助此类客户建立国内的分销中心和分销网络，并代为管理库存。

仓储业务以租赁面积，租赁天数以及租赁品类定价。公司以经营自建仓库和租赁仓库的方式为客户提供货物存储，分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。公司仓储业务的定价以品类和仓储成本为依据，按单位面积价格收取收入，同时，进出仓及增值服务等业务会收取附加费用。

并购+自建逐步扩充仓储产能，仓库品类以稀缺性的危化品仓库为主。公司通过并购+自建的方式持续扩张仓储资产，以稀缺性较高的甲乙丙类仓库为主。根据公司公告，截至目前，公司拥有65万平方米专业化学品仓库，并购进入后半程，公司将以自建为主维持仓储扩张，预计2023-2024年每年增加5-8万平方米投放量。

仓储收入随产能投放不断增长，毛利率高且相对稳定。公司2014-2022仓储业务营收分别为0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25亿元，公司仓储管理效率较高，在库货物周转量提升以及持续的兼并扩张举措推动仓储营收增长；2014-2022仓储业务毛利率分别为58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因仓储资源的稀缺而保持较高水平。其中2021年因客户货物出口量增加部分仓库不饱和而导致仓储业务毛利率有所降低，但公司调整业务结构，承接更多增值服务对冲不利因素。2022年公司减少空仓降低成本，毛利率回升至46.5%。预计公司仓储业务收入将随产能扩张而增加，服务能力增强+增值服务需求增长的情况下，毛利率有望稳中有升。

3.4. 运输：物流网络扩张满足客户全国化需求，盈利较为稳定

物流网络持续扩张，满足客户全国化需求。公司的运输业务包含集运业务和配送业务，公司以自购运输车辆和采购外部运营车队的方式组建境内运输业务部门运力，其中集运运力以自有为主，配送运力以外采为主。运输业务以货品品类、重量和运输路程为参考指标进行阶梯式定价。公司围绕七大产业集群持续布局物流运输资源，2018-2021年，公司运输业务新增子公司 35家，网络扩张下业务能力持续增强，满足客户全国化运输需求。

运输资产优于同行，物流网络服务能力突出。根据中物联危化品数据，2020年全国约有38.6 万辆车，1.2 万个车队，每个车队的平均规模是 35.5 辆，多数企业规模小、集约化程度较低。同时危险货物运输、仓储运营的监管审批具有地域性特征，导致各地化工物流企业分散割据，多数企业服务范围有限，仅39%化工物流企业可辐射全国。密尔克卫自有及社会整合车辆达1283辆，自有牵挂车和挂板900台，运输资产优于同行，能提供全国物流服务需求，能力突出。

运输营收稳定增长，毛利波动相对平稳。2014-2022公司运输业务营收分别为0.54、0.84、2.38、3.77、4.40、6.72、8.86、12.58、17.25亿元，由于公司运输网络投入成效显著，配送业务不断壮大，新并购公司的加入使得公司运输业务量持续增加，运输营收不断增长。2018-2022公司运输业务毛利率分别为9.6%、12.0%、12.0%、9.1%、9.6%，2019-2021疫情封控导致运力紧张，加之油价上涨的冲击，毛利率出现小幅下降。2022年毛利率相对稳定。预计未来运输收入随网络扩张业务量增长而稳定增长，毛利率随疫情封控解除、油价改善而有所改善。

3.5. 分销业务线上线下协同发展，物贸一体化平台构建超级化工亚马逊

分销业务线上线下协同发展，物贸联结构建“超级化工亚马逊”。公司基于化工物流交付能力向产业链上下游延伸，开拓包括线下分销和线上运营的化工品贸易业务。线下分销模式下，公司以代理分销为主，通过化工园区内建立化工便利店等方式为中小客户提供服务；线上运营模式下，公司自建“灵元素”交易平台，并在“1688”上为品牌方提供代运营服务。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能增加额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同带来的飞轮效应，公司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。

赚取商品差价及增值服务费用，存货及坏账风险相对可控。公司化工品交易业务以化工品生产商或者贸易商中的长尾客户为主，根据线上或线下客户需求集中向供应商采购后再分销，并通过自有物流体系完成分装配送等增值服务。由于下游需求相对确定且公司要求货款两清，公司存货及坏账风险相对可控。

物贸一体化平台解决传统化工分销模式痛点。1）优质供应商保障货源稳定可靠：公司与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业等全球最著名的跨国化工企业，稳定且优质的供应商资源保障货源稳定可靠；2）物流履约能力优秀：公司深耕化工物流行业，物流交付能力有保障；3）专业运营团队确保服务质量：公司聘请行业老兵及团队负责运营，以专业化服务满足客户需求。

分销业务以特种和精细化工为主，持续并购助推化工品贸易业务种类延伸。公司化工品交易业务主要以精细化学品和特种化学品为主，大宗化学品占比较低，产品种类覆盖面较广，包括实验试剂耗材、助剂与催化剂、涂料原料和材料化学品等。2020年以来，公司持续并购以推进分销业务发展。

贸易业务近年来快速发展，为公司第二增长曲线。公司基于逐渐完善的物流网络提供物贸一体化服务，2020年起，贸易业务随着线上线下运营的成熟，品类的扩张而快速增长，2020-2022年分别实现营业收入6.91、31.26、43.48亿元，同比增长222.9%、352.4%、39.1%，CAGR为150.85%；公司贸易业务以特种和功能性化学品为主，大宗化学品占比不高，毛利率整体高于同行，2022年低毛利率业务占比提升和业务调整，导致总毛利率承压。随着公司物流网络服务能力不断增强，贸易板块所能提供的产品和服务将更为丰富，预计未来贸易业务仍将维持较快增长，毛利率有望提升。

4. 复盘海外分销龙头Brenntag发展历程，密尔克卫成长空间广阔

Brenntag为全球化学品供应链服务商龙头，提供大宗及特种化工品一站式解决方案。公司以特种化学品业务和大宗化学品业务为主，为全球约19万名客户提供定制分销的一站式解决方案，提供包括配方定制，产品混兑，物流运输，库存管理等服务。大宗化学品主要为各类标准化学品组合。大宗化学品营收占比为55%，毛利占比为60%；特种化学品主要包括营养品、药品、个人护理、建材涂料和润滑剂，营收占比为41%，毛利占比39%。

并购扩张发展，网络覆盖全球。Brenntag创立于德国，1966年收购比利时Balder，成为跨国公司。1970年，Brenntag开辟美国业务，并于1970-2000年间在欧洲和北美持续收并购以拓展业务覆盖半径。2000年之后公司陆续开展南美、亚太和非洲地区业务，但收并购重心仍以欧洲和北美为主。截止2022年底，Brenntag累计收购221家公司，通过网络扩张及规模增长改善全流程效率和服务质量，全球化学品分销市场的市占率排名第一。

过往并购以欧美地区为主，新兴市场逐渐成为Brenntag发展重心。欧美地区在化工行业中地位突出，全球化工企业50强中，2022年欧美国家占比达46%。Brenntag过往并购以欧美地区为主，2009-2022共并购69起，其中欧美地区共并购49起。Brenntag近年来逐渐将目光投向发展较快的亚太市场，2020年疫情影响下仍于亚太地区完成一起并购项目。

并购扩张下营收及利润保持稳健增长。公司不断推进并购，营收及净利润保持稳健增长，营收由2008年的74亿欧元提升到了2022年的194亿欧元，CAGR达7.16%；净利由2010年的1亿欧元提升到了2022年的9亿欧元，CAGR达16.34%。由于公司业务范围较广，收入波动与宏观市场环境景气变化相关度较高，2020年受新冠疫情影响营收同比下滑8%。2021年受益于全球经济复苏，公司营收同比增长22%。2022年由于通胀率持续上升，化学品价格大幅上涨，公司收入同比增长35%。

毛利持续增长，毛利率维持在较高水平。随着公司收入规模的持续增长，公司毛利由2008年的15亿欧元提升至2022年的43亿欧元，CAGR达7.89%。公司分销业务以成本+附加费用定价，附加费用与物流服务以及货品价差相关，定价相对固定。毛利率在20-23%区间浮动，周期性较为明显。化学原料及化学制品PPI上行期货品成本增长，附加费用增幅不及货品成本，毛利率相应下滑。PPI下行期反之。

分结构来看，Brenntag 2020-2022年特种化学品毛利率分别为20.8％、21.4％、21.1％，大宗化学品毛利率分别为27.9％、26.4％、24.3％，大宗化学品受宏观经济周期和原料价格影响较大，毛利率浮动明显，特种化学品毛利率相对稳定。

股价表现长期优于DAX指数。Brenntag 2010年在德国上市，至2023年股价上涨386.75%，年化涨幅10.97%，同期德国DAX指数年化涨幅为7.52%，Brenntag超额收益约为3.45pts。从PE估值来看，公司估值变化与化工周期相关性明显，2020年化工原料及化学制品PPI受益于疫后复苏持续上行，公司估值相应提升，2021年PE达到30x。随着化工周期景气回落，公司估值相应调整。随着公司经营稳健，市场逐步认可Brenntag的经营能力及壁垒，当前PE（TTM）为12.8x，与德国蓝筹指数DAX平均估值13x接近。

复盘海外龙头Brenntag发展历程，密尔克卫成长空间广阔。

1）受益于中国化工出海的产业红利，收入成长空间较大。随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据化工欧洲化学工业委员会数据，2020年我国化学品市场规模约为15470亿欧元，市场份额由2010年的25.8%提升至2020年的44.6%。未来随着国内化工产业链竞争力不断增强，中国化学品出口需求将保持稳健增长。密尔克卫2021年起启动星火计划，逐步在亚太、欧洲和北美布局网络，服务能力持续增长，未来公司跟随化工企业出海，有望快速成长。

2）并购扩张下协同效应持续释放，营收及盈利能力有望提升：从业务实质角度，Brenntag提供物流及分销的一体化服务，与密尔克卫物流+贸易业务性质接近。Brenntag持续外延并购，业务规模相应增长，网络协同效应释放下，公司营收及毛利持续提升。与Brenntag相比，密尔克卫刚刚开启全球扩张，营收及毛利率均有较大的提升空间，随着密尔克卫全球化布局不断完善，公司成长空间广阔。

5. 盈利预测与投资建议

核心假设：预计2023-2025年营收分别为146.68，184.54以及233.32亿元，同比增长26.7%，25.8%以及26.4%。

1）货代业务：预计公司货代业务随网络扩张仍能保持较强的市场竞争力，货量增长下对冲运价波动，营收小幅增长，毛利率随议价能力提升而略有回升。预计2023-2025年全球货代业务收入同比+8%/+10%/+10%，毛利率为10%/10.5%/11%；

2）移动交付业务：预计移动交付业务仍能保持较快增长，2023-2025年收入同比+45%、+45%、+40%,毛利率为19%、20%、20%；

3）仓储：预计公司仓储业务随产能投放及增值服务增加而仍能保持较快增长，2023-2025年收入同比+25%、+20%、+20%，毛利率为46.5%、47.0%、47.0%；

4）运输：预计公司运输业务随公司网络扩张而仍能保持较快增长，2023-2025年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率为10%/10%/10%；

5）贸易：三方分销市场规模较大，公司当前市占率较低，成长空间广阔，预计公司贸易业务2023-2025年收入同比+40%/+35%/+35%，毛利率为5.2%/5.5%/6.0%；

6）费用端：预计2023-2025年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率保持稳定。

投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.1/10.4/13.4亿元，增速33.9%/27.9%/29.4%，对应2023-2025年PE分别为21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。

6. 风险提示

1）宏观经济景气波动导致需求低于预期：化工物流需求受化工行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。若宏观经济景气波动导致化工需求低于预期，公司物流及贸易业务需求也会相应的受到影响。

2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏：如监管政策对于行业并购扩张有更为严格的限制或约束，公司扩张节奏或受影响。

3）危化品运输事故风险：公司从事危化品供应链服务，部分危化品属于易燃、易爆或有毒性质，对于物流运输环节的安全性有较高要求。为防范可能出现的风险事故，公司制定了《生产安全事故应急预案体系》，从事前事中事后多角度控制风险事故发生的可能性，但仍不能完全排除因意外发生而引发的安全事故，进而对公司经营产生影响。