【华创交运*综述】三大航2022年报综述：供给逻辑确信，蓄力需求恢复，旺季弹性可期

一、三大航2022年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大

1、三大航2022年报综述：

1）财务数据：2022年三大航合计营收1860.7亿元，同比下降23.5%，较19年下降54.8%。其中客运业务合计1333.2亿，同比-29.0%，较19年-64.3%；货运业务合计387.4亿，同比-1.5%，较19年+102.0%。全年合计亏损1087亿，21年同期亏损410亿，亏损有所扩大。

2）经营数据：22年三大航合计ASK同比下降34.3%，较19年下降61.6%；合计RPK同比下降38.9%，较19年下降69.8%。平均客座率64.6%，同比下降4.8pts，较19年下降17.4pts。其中南航（66.3%）>东航（63.7%）>国航（62.7%）。

3）汇兑：人民币贬值9.2%，国航、南航、东航汇兑损失40.9、36.2和26.9亿。

2、2022Q4综述：

1）财务数据：Q4三大航合计营收380亿，同比降低30.8%，较19年下降61.3%，Q4合计亏损349亿，21年同期为亏损164亿，Q4扣非合计亏损362亿。

2）经营数据：22Q4三大航合计ASK同比下降40.2%，较19年下降69.8%；合计PRK同比下降39.9%，较19年下降75.9%，平均客座率64.8%，同比下降0.4pts，较19年下降16.2pts。

3）汇兑：Q4人民币升值1.9%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益6.1、7.7和3.7亿。

二、供给逻辑确信：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长。

统计三大航：根据最新披露的引进计划，三大航合计19-24年客机累计增速为15.2%，19-25年累计增速为18.7%，对应19-25年CAGR仅2.9%，座位数年均增速2.6%。此前我们测算，19-24年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时认为供给收紧或进一步延续至2025年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，供给低增速确定，持续性进一步拉长。

三、蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞”？

1）售价提高，有效期缩短，新增兑换费用。我们对比历次版本，产品已有多次更新迭代，核心变化在于：售价提高，效期缩短，新增使用条件等等。

2）淡季预热，蓄力旺季市场。当前刚性出行需求占主导，因私旅游正在蓄力，我们认为客观因素在于：a）传统3-6月，属于行业相对淡季；b）3-4月缺少公共小长假，出行时间有约束。

航司此时推出“随心飞”产品：

a）契合淡季时间，可做部分填仓；

b）激活潜在需求，蓄力旺季：通过一定的促销手段，有利于在淡季期间，激发潜在需求转变为有效需求，而因私需求一旦被激活，将为后续旺季恢复打下更为坚实的基础。

四、旺季弹性可期：航司高峰利润再评估 

1）以国航为例，我们在此前报告中测算高峰利润达到238-300亿区间；同样以中枢利润+票价弹性计算，南航亦有机会冲击200亿；

2）春秋：行业复苏下，公司票价将水涨船高，以中枢利润+票价弹性计有望冲击高峰利润50亿。

投资建议：强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。

行业供给逻辑加强：此前我们测算19-24年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时提出供给收紧或进一步延续至2025年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，19-25年三大航年均客机增速2.9%，座位数增速2.6%，供给低增速确定，且持续性进一步拉长。

同时需求端潜力十足：据Flight AI数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。

价格端依旧坚挺：据Flight AI数据统计，近7日市场平均全票价（含油）较19年同比+13%；平均裸票价较19年+3%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于: 1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。

我们强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，强推国航+三民航（春秋、吉祥、华夏）,推荐南航。

风险提 示 ： 经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。

一、三大航2022年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大

（一）2022 年：三大航全年增亏

1、财务数据：三大航全年合计亏损1087亿

1）收入端：2022年三大航合计营收1860.7亿元，同比下降23.5%，较19年下降54.8%。 其中客运业务合计1333.2亿，同比-29.0%，较19年-64.3%；货运业务合计387.4亿，同比-1.5%，较19年+102.0%。具体航司看：

国航：营收529.0亿，同比下降29.0%，较19年下降61.2%，其中客运收入383.0亿，同比下降34.3%，货运收入100.8亿，同比下降9.3%。

东航：营收461.1亿，同比下降31.3%，较19年下降61.8%，其中客运收入350.0亿，同比下降35.3%，货运收入77.7亿，同比下降6.5%。

南航：营收870.6亿，同比下降14.4%，较19年下降43.6%，其中客运收入600.2亿，同比下降20.4%，货运收入208.8亿，同比增长5.0%。

2）全年合计亏损1087亿，21年同期亏损410亿，亏损有所扩大。 其中：

国航：亏损386.2亿（21年同期亏损166.4亿），扣非后亏损391.8亿。

东航：亏损373.9亿（21年同期亏损122.1亿），扣非后亏损379.5亿。

南航：亏损326.8亿（21年同期亏损121.0亿），扣非后亏损340.3亿。

2、经营数据：三大航RPK整体恢复至19年3成左右，客座率较19年下降17.4pts

22年三大航合计ASK同比下降34.3%，较19年下降61.6%；合计RPK同比下降38.9%，较19年下降69.8%。

国航ASK（同比-36.9%，较19年-66.6%），RPK（同比-42.3%，较19年-74.1%）；

东航ASK（同比-40.1%。较19年-64.4%），RPK（同比-43.7%，较19年-72.4%）；

南航ASK（同比-28.1%。较19年-55.3%），RPK（同比-33.0%，较19年-64.2%）。

客座率：平均客座率64.6%，同比下降4.8pts，较19年下降17.4pts。对比来看，客座率南航（66.3%，同比-4.9%，较19年-16.5%）>东航（63.7%，同比-4.0%，较19年-18.4%）>国航（62.7%，同比-5.9%，较19年-18.3%）。

3、收益水平：三大航平均客收超19年18%，座收较19年下降7%

1）客运收益：22年三大航客公里收益均超19年18%，整体座公里收益较19年下降7%。

客收：国航（0.635元，同比+13.8%，较19年+18.8%）>东航（0.602元，同比+13.4%，较19年+15.3%）>南航（0.588元，同比+18.9%，较19年+21.0%）；

座收：国航（0.398元，同比+4.1%，较19年-8.0%）>南航（0.390元，同比+10.7%，较19年-3.1%）>东航（0.384元，同比+6.7%，较19年-10.5%）。

4、货运收入同比下降1.5%，运价仍维持高位

三大航合计货运收入387亿，同比-1.5%，其中南航209亿，同比+5.0%，国航101亿，同比-9.3%，东航78亿，同比-6.5%。

每收费货运吨公里收益继续提升，东航（2.98元，同比+21.6%）>国航（2.96元，同比+14.8%）>南航（2.83元，同比+9.7%）。

5、成本费用：油价大幅上涨，成本端承压

全年综采油价同比上涨74.6%，成本承压。对比看，

座公里成本：南航（0.688元，同比+41.2%）<东航（0.776元，同比+55.7%）<国航（0.861元，同比+52.9%）；

座公里扣油成本：南航（0.476元，同比+29.2%）<东航（0.544元，同比+47.2%）<国航（0.624元，同比+46.1%）。

费用：全年扣汇率三费率，国航27.6%>东航25.1%>南航15.8%，全年人民币贬值9.2%，国航、南航、东航分别实现汇兑损失40.9、36.2和26.9亿。

（二）22Q4 ：Q4受到多地疫情影响，经营压力较前三季度更为明显

1、财务数据：经营承压，Q4亏损同比扩大

1）收入端：

Q4三大航合计营收380亿，同比降低30.8%，较19年下降61.3%，其中：

国航：Q4营收108.1亿，同比下降36.7%，较19年下降67.3%；

东航：Q4营收102.6亿，同比下降29.8%，较19年下降62.6%；

南航：Q4营收169.0亿，同比下降27.0%，较19年下降55.1%；

2）利润端：

Q4合计亏损349亿，21年同期为亏损164亿，Q4扣非合计亏损362亿。其中：

国航：亏损105.2亿，21年Q4亏损63.2亿；

东航：亏损92.7亿，21年Q4亏损40.5亿；

南航：亏损151.0亿，21年Q4亏损59.8亿。

2、经营数据：Q4三大航整体RPK恢复至19年24%，客座率较19年下降16.2pts

22Q4三大航合计ASK同比下降40.2%，较19年下降69.8%；合计PRK同比下降39.9%，较19年下降75.9%。

国航ASK（同比-37.3%，较19年-71.9%），RPK（同比-39.6%，较19年-78.0%）；

东航ASK（同比-45.5%。较19年-71.0%），RPK（同比-42.5%，较19年-76.8%）；

南航ASK（同比-38.1%。较19年-67.1%），RPK（同比-38.1%，较19年-73.4%）。

客座率：平均客座率64.8%，同比下降0.4pts，较19年下降16.2pts。对比来看，客座率南航（66.4%，同比持平，较19年-15.8%）>东航（64.6%，同比3.4%，较19年-15.9%）>国航（62.6%，同比-2.4%，较19年-17.4%）。

3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期3成，座收超19年同期4%

1）客公里收益：国航（0.685元，同比+24.1%，较19年+31.3%）>东航（0.603元，同比+25.9%，较19年+35.1%）>南航（0.598元，同比+21.8%，较19年+26.5%）；

2）座公里收益：国航（0.429元，同比+19.5%，较19年+2.8%）>南航（0.397元，同比+21.7%，较19年+2.2%）>东航（0.390元，同比+32.9%，较19年+8.4%）。

4、成本费用：Q4综采油价同比上涨55%，成本端承压

座公里成本：南航（0.903元，同比+56.5%）<东航（0.920元，同比+62.8%）<国航（1.058元，同比+50.4%）；

座公里扣油成本：东航（0.662元，同比+62.4%）<南航（0.704元，同比+61.4%）<国航（0.837元，同比+56.5%）。

费用：Q4扣汇三费率，国航36.7%>南航24.9%>东航20.2%。Q4人民币升值1.9%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益6.1、7.7和3.7亿。

二、供给逻辑确信：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长

1、统计三大航客机19-25年年均机队增速仅2.9%

根据最新披露的引进计划，三大航合计19-24年客机累计增速为15.2%，19-25年累计增速为18.7%，对应19-25年CAGR仅2.9%。

具体客机引进情况：

国航：23-25年预计分别净增8、33和28架（未披露737机型引进），增速1.1%、4.3%和3.5%，19-24年客机累计增速15.0%，19-25年增速19.0%，对应19-25年均增速仅2.9%，宽体客机占比总客机比从22年末17.8%降至16.0%。

东航：23-25年预计分别净增22、27和-2架，25年为净退出（737机型新引进2、6和0架），增速分别为2.8%、3.4%和-0.2%，19-24年客机累计增速14.0%，19-25年累计增速13.7%，对应19-25年年均机队增速2.2%，同时公司披露26年净增数为22架，增速2.7%。宽体机占比略有提升，预计从22年的13.0%提升至14.2%。

南航：23-25年预计分别净增56、53和52架（737机型新引进37、35和31架），增速6.4%、5.7%和5.3%，19-24年客机累计增速16.5%，19-25年累计增速为22.6%，对应19-25年年均机队增速3.5%，此外宽体机占比下降，25年末宽体客机占总客机比从22年12.7%降至11.3%。

2、整体宽体机占比下降，三大航19-25年座位数年均增速2.6%，较机队增速慢0.3pct

观察23-25年三大航合计宽体机占比呈下降趋势，我们对机队座位数做进一步测算：

三大航：合计19-24年总座位数增长13.2%，19-25年总座位数增长16.3%，19-25年CAGR为2.6%，较机队年均增速慢0.3pct。

国航：19-24年总座位数累计增长12.6%，19-25年累计增长16.0%；19-25年CAGR为 2.5%，较机队年均增速慢0.4pct。

东航：19-24年总座位数累计增长12.6%，19-25年累计增长12.7%；19-25年CAGR为2.0%，较机队年均增速慢0.1pct。

南航：19-24年总座位数累计增长14.2%，19-25年累计增长19.7%；19-25年CAGR为3.0%，较机队年均增速慢0.4pct。

此前，我们在报告《如何定义本轮航空股行情——航空复苏之路系列研究（七）》中测算，19-24年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时提出因生产商产能恢复不及预期，且持续亏损制约运力引进的意愿，我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，供给低增速确定，持续性进一步拉长。

三、蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞”？

近期南航、春秋先后推出“随心飞”产品，当前行业复苏背景下，如何看待航司再推随心飞？

1、售价提高，有效期缩短，新增兑换费用

我们对比历次版本，产品已有多次更新迭代，核心变化在于：售价提高，效期缩短，新增使用条件等等。

以南航快乐飞为例，此次5.0版全国款4+3日售价为4688元，22年4.0版为4288元，而1.0版本仅售3699元。

使用期缩短：5.0版本有效期91天，4.0版本108天（后因疫情延长至174天），最初的1.0版本为134天。

新增对换费用：5.0版本新增单次机票兑换费用20元，且退票时不予退还。相当于每张机票额外收费20元，同时可避免旅客频繁退订和兑换。

2、淡季预热，蓄力旺季市场

据Flight AI数据统计，近七日民航国内旅客量平均恢复至19年同期的98%。结构需求看，公商务出行自2月中下旬领先恢复，带动行业价格水平超19年，T0-T2订票旅客占比超出以往水平，刚性出行需求占主导。

因私旅游正在蓄力：春节后的3-6月属于行业传统淡季，同时3-4月缺少公共小长假，出行时间有约束。

因此航司此时推出“随心飞”产品：

1）契合淡季时间，可做部分填仓：随心飞产品占总座位供给量有限，对总盘子影响较小，以南航此前版本单日不超过2万个座位为例，对应南航国内座位数供给占比约5%-6%，而航司当前国内客座率较19年约有10个点的差距，兑换票可做部分填仓，且单张有20元额外收入，而边际成本较少。

2）激活潜在需求，蓄力旺季：产品有效期限于淡季，南航有效期截止7/2，春秋截止6/30。通过一定的促销手段，有利于在淡季期间，激发潜在需求转变为有效需求，而因私需求一旦被激活，将为后续旺季恢复打下更为坚实的基础。

四、旺季弹性可期：航司高峰利润再评估

1、以国航为例，我们预计高峰利润达到238-300亿区间

1）测算1：静态测算，平均票价提升10%，收入将增加125亿

前文我们测算2019-24年行业供给累计增速介于10.4%-18.8%之间；需求端我们以民航十四五规划目标2019-2025年年均增速5.9%为基准，同时考虑历史民航需求与GDP正向关系，以5%-6%的年均增速区间计算19-24年需求累计增速28%-34%。

保守以5%的年均需求增速测算:

a）累计需求增长28%，即使在乐观供给18.8%的假设下，供需差亦接近10个百分点；

b）在低增速供给10.4%假设下，供需差则可达到约18个百分点。

历史经验看，供需推高客座率时，票价水平对应提升。美国2003-2006年间，民航业客座率持续提升，客座率提高1%，对应票价（客英里收入）提升1.1-1.2%。而当客座率超过某个阶段时，票价会呈现更高的弹性水平（不同航空公司的触发点有差异）。

若以供需差与票价1：1变动测算：

2019年国航客运收入1245亿，归属净利64亿，10个点的供需差，对应10%票价提升，收入增厚125亿，因20-22年合计亏损约690亿，按现有所得税5年抵亏原则，无须缴纳所得税，即视为利润增厚125亿，合计189亿；若18个点的供需差，18%的票价提升，收入增厚224亿，考虑税盾即利润增厚224亿，合计利润288亿。取其中值为238亿。（假设其他参数整体影响不变）

2）测算2：高峰单机净利下，当前规模对应利润超300亿

2010年国航达到历史单机净利高峰，扣汇后3388万/架，其次在2009、2015年均达到2000万左右，2011-19年平均单机扣汇盈利约1200万。

截至2023.1月，国航机队共762架，剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营742架机队；

假设单机利润重回2010年，同时考虑税盾影响，2010年所得税率为17.01%，推算税前利润4088万，则对应净利预期将超过300亿。

我们分析是否具备重回2010年的条件：

a）成本端：

航油成本：2010年平均油价为80元美/桶，与当前水平接近。

扣油成本：近年来航空公司强调降本增效，推动扣油成本下降。2019年三大航平均座公里成本0.270元，较2010年的0.283元下降约5%。

b）收入端：

2010年，国航客公里收益0.66元，在2011年0.7元见顶后，整体呈下降趋势，2019年为0.53元。

价格基础已改变：如前文提及，在票价市场化改革后，价格基础已有显著变化，头部核心线全价大幅提升，京沪线2150元（1088km），全价票对应客公里收益为1.98元，已远超此前水平。

供需反转推升价格： 2010年行业供需差达到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后续一旦需求快速反弹时，供需差体现，有概率将单位收入推高甚至超出2010年水平。

3）测算3：中枢利润+票价弹性，利润有望冲击300亿

中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），考虑税盾影响，10-19年平均所得税率21%，测算税前单机1500万。依照最新742架机队规模（不含支线与公务机），国航利润约111亿。

考虑头部航线需求更为旺盛，航司更容易执行价格优化策略

前文我们分析仅选取国航TOP20航线，折扣率从4-5折升至7-8折，将增加186亿收入，考虑税盾效应，对应利润增厚186亿，合计总利润297亿。

注：上述为模拟测算，实际运营中还受到油价、汇率等因素的波动，以及供需对价格弹性或无法参考经验数值。

同样，我们按照测算3中的相同方法计算南航高峰利润，同样有望实现200亿+。我们在此前报告中测算，一旦公司前20大航线折扣率提升有望增厚收入128亿，22年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损433亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利650万，税前平均约820万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超200亿。

同时，我们认为国际航线恢复至一定比例，更有利于整体票价弹性的体现：朴实的认知中，如国航国际航线占比高、受损大，则恢复后的弹性大。

实际而言，从客流角度：以2019年旅客量占比看，国际+地区占比13%，国内超出19年10%，国际旅客恢复至19年30%的条件下，整体旅客量将与2019年持平；

从成本角度：国际航线的适度恢复，尤其洲际航线的恢复，可以将更多宽体机移向海外市场，既能提升宽体机的利用率水平，同样将降低国内航线的压力，成本与收入端双优化。

我们认为本轮行情的供需结构判断是国内国际一盘棋角度，但在国际线恢复至19年同期30%的比例后，我们预计会推动国内票价水平加速弹性释放。

2、春秋：高峰利润有望冲击50亿

春秋票价虽然与三大航有所差异，但其原本的低位价格水平同样会水涨船高。

假设国内前20大航线提价至5折，对应20条航线年化收入为78亿，对应利润增厚约23亿。（模拟测算，或与实际存在出入）。

而公司2014-2019年单机扣汇净利2080万，以130架测算，中枢利润27亿，加总票价弹性高峰可达50亿。

五、投资建议

强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。

行供给业逻辑加强：此前我们测算19-24年行业供给增速预计落在2.0%-3.5%之间，同时提出因生产商产能恢复不及预期，且持续亏损制约运力引进的意愿，我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，19-25年三大航年均客机增速2.9%，座位数增速2.6%，供给低增速确定，且持续性进一步拉长。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于23年实现单季度利润释放）。

同时需求端潜力十足：据Flight AI数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。

价格端依旧坚挺：据Flight AI数据统计，近7日市场平均全票价（含油）较19年同比+13%；平均裸票价较19年+3%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于:

1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。

我们强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，强推国航+三民航，推荐南航。

中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润238-300亿，我们提出“中特估值”之于载旗航司的全新思考，看好目标市值2380-3000亿；

南方航空：复苏周期下公司有望展现规模弹性，看好高峰利润超200亿，看好目标市值2000亿；

春秋航空：持续看好公司践行“成本-价格-流量”模型，获取超越行业的长期增长，同时我们认为市场或低估公司价格蓄水池下的弹性，我们预计一旦行业景气繁荣，公司有望冲击高峰利润50亿；

吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性或被低估；

华夏航空：持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路。

六、风险提示

经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。