深度 | 安能物流：加盟制全网零担龙头，战略调整开启新征程【安信交运】

摘要

前言：随着我国经济发展进入稳增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同快运企业网络建设情况，并具体分析安能物流的经营变化情况及在市场竞争中的优势。

万亿零担市场持续稳健增长，行业进入加速整合期。

据艾瑞咨询测算，2022年中国零担运输市场规模达1.74万亿元，受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场将保持稳健增长，根据艾瑞咨询预测， 2021年至2025年行业规模CAGR达6.49%。零担行业集中度低，2021年CR5、CR10（收入口径，下同）仅为4.03%和5.73%。零担行业中头部企业以全网模式为主，全网快运准入壁垒高，服务优势明显，具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升，带动行业进入加速整合期。全网快运中加盟网络因模式灵活，网络扩张更迅速，已占全网快运市场69%货运量。鉴于加盟制快运产品普遍存在同质化，当前行业竞争正由单一规模转向服务综合竞争，行业整合下服务优质的企业有望持续成长。

安能为全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展。

安能2012年开创了货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张，2016年成为中国零担市场最大的快运网络，目前拥有分拨中心136个、自营车队近万辆。大钲资本持股24.6%，助力公司发展，为公司最大股东。公司自2017年至2021年货运总量CAGR约8.8%，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年货运量占全网快运货运总量达16.8%。公司产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖0-10吨公斤段，MINI电商系列、定时达和精准零担等产品市场需求大。2022年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压。

从“货量为王”战略转型，降本增效利润扭转在即。

安能早期发展过程中以“货量为王” 的战略规划推进末端布局，公司货量规模迅速扩大，2020年快运货量超千万吨。2021-2022年，外部市场环境发生变化，疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现，因此2022年9月公司确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力。通过对管理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，2022年H2单位收入、单位成本环比改善，毛利初步修复，2022年H2毛利环比增加22%。展望未来，随着公司价格体系不断完善，网络生态不断优化，叠加运营提升带来的产品品效提升，公司有望实现长期成长。

网络优势+模式创新+科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁垒。

1）安能深耕行业多年，网络搭建积累雄厚，在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先，末端网点流失率低，拥有较强的网络优势。

2）公司具备变革基因，创新了快运行业的诸多商业模式、价格矩阵、定价机制。2023年公司推出定价4.0机制，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步提升了产品综合竞争力。

3）公司注重数字化工具带来的效率提升，自主研发了多套用于推动科技创新和运营结合的IT系统，构筑科技护城河。依托于数字化科技与运营管理的深度融合，不断优化并降低干线运输与分拨中心成本，提升网点的服务质量和产品运输时效。

4）公司管理层深耕行业多年，管理经验丰富，与基层员工交流密切，立足前线车队做出全方位精细化管理，逐步构建成本优势护城河。

投资建议：

公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应现股价PE为11.6/8.3/7.1倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年13倍估值，对应12个月目标价为8.92港元。

风险提示：

1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失；4）相关假设及盈利预测不及预期。

目录

前言：随着我国经济发展进入稳定增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同企业快运网络建设情况，并具体分析安能经营变化及在市场竞争中的优势。

1.万亿零担持续增长，行业进入加速整合期

1.1.零担市场规模超万亿，预计仍将保持稳健增长

公路运输是我国货物运输的中流砥柱，运量占比超70%，增速与GDP相关性强：自改革开放以来，中国运输行业伴随国民经济的增长，成为国家基础性、战略性的产业，是社会经济发展的强有力制成和保障。随着公路基础建设的完善，自1984年以来，公路货运量持续增长的同时占比始终保持在70%以上，根据国家统计局，2022年公路货运量达到371.2亿吨，在增速上与GDP增长呈现出高度的相关性。未来随着我国经济持续增长，预计公路货运行业将继续保持主导地位，稳步增长。

根据货物运输重量，公路货运市场可分为快递、零担、整车：公路运输行业根据货物的单票重量一般可细分为快递、零担及整车三个细分市场。零担及整车运送的是货物，而快递主要运送的则是包裹。从重量上划分，快递包裹通常重量小于10KG；零担通常重量处于10-3000KG之间，运输小货物或者多批货物组成的大件包裹，以500KG为界限又可细分为小票零担和大票零；整车通常指3000KG以上，以整车专门运送一票货物。从客户群体上分析，快递主要面向C端用户，大部分是电商件；零担则兼顾B端和C端客户，为商户、制造商、分销商及零售商提供灵活运输服务，同时为大件电商提供服务；整车主要面向B端，主要为制造商及分销商提供运输服务。

2022年中国零担运输市场规模达1.74万亿元，市场集中度低：根据国家邮政局、艾瑞咨询及公司招股书，1）快递行业市场规模相对最小但标准化及集中度较高，2021年快递市场规模为1.03万亿元，集中度CR8为80.5%（业务量计）；2）零担行业整体较为分散，据艾瑞咨询测算，预计2022年零担市场规模为1.74万亿元，2021年集中度CR10为5.73%（收入计），处于市场整合过程中，零担属于腰部市场，行业零散，整合空间大，其次需要拼货，网络效应更突出，优化空间大；3）整车行业市场规模最大却极为分散，根据艾瑞咨询测算，预计2020年整车市场规模为2.5万亿元，集中度CR6约为0.01%（业务量计），仍处于初级阶段。

受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、招股说明书数据，2016-2021年间，快递行业保持相对高速增长，复合年均增长率为16.53%；零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为5.08%；整车行业保持相对稳定，复合年均增长率为1.89%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，市场发展有望实现结构性提速，2021年至2025年复合年均增长率达到4.59%。

1.2.零担市场集中度尚低，行业有望进入加速整合期

中国零担行业集中度低：目前，中国零担行业企业数量众多，平均规模较小，行业集中度处在较低水平，有12家全网快运、超10万家中小型专线、区域货运运营商参与其中。据运联传媒数据，2021年CR5、CR10（收入口径，下同）仅为4.03%和5.73%。

头部企业增速高，收入占比不断提升：在行业竞争格局变化方面，2015-2021年中国零担行业CR5、CR10的收入CAGR分别为19.39%和20.45%，TOP1-5的企业在TOP30中的收入占比大幅提升，从2015年55.34%提升至59.69%，而TOP11-30的企业则出现了下降，头部企业的竞争优势明显，增长潜力巨大。得益于网络覆盖程度、数字化水平、运营及服务模式差异，具有网络和规模优势的大型零担货运企业的市场份额占比不断提升，而属于中小型的专线和区域型零担市场占比出现明显下降。

中国正处于零担行业整合期：改革开放以来，由于国有体制下流通业的滞后，催生了专业性批发市场的繁荣，作为与批发业的配套项目，专线货运企业依托着批发市场成长壮大，造成目前零担行业个体规模小而数量多的现状。近几年，随着专业性的全国零担快运企业网络的健全，企业产品线的丰富，以及快递行业巨头切入零担市场，行业集中度开始逐渐上升。中国零担货运行业目前正处于整合期向成熟期过渡的阶段，预计未来行业的集中度将会持续上升。据艾瑞咨询统计，中国零担集中度相较于发达市场美国仍存在差距，美国CR10由1978年的30%提升至72.5%，预计中国零担CR10将在10年内由2020年的4.6%提升至34.4%。

零担行业中头部企业以全网模式为主，同时存在大量小型区域及专线公司：零担快运企业按照网络覆盖情况可以分为全网型和区域/专线，其中全网型的运营方式又包含直营与加盟。据运联传媒统计，2021年TOP30的企业中，直营网收入占比51.9%，共有5家企业；加盟网收入占比27.5%，共有5家企业；专线及区域型收入占比20.6%，共有20家企业。收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。

全网快运准入壁垒高，服务优势明显：全网型网络，以辐射式的网络模式通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区，因其出色的网络覆盖率主要以跨省长途为主，前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。专线一般无需分拨，点点直达，区域网企业的运作模式相比专线会多一次中转的环节，但比全网型企业会少1-2次中转，二者整体运距较短，时效性及可靠性难以保证，准入壁垒低，企业数量多而散。

全网快运单一货源依赖度低，与区域/专线相比单票货物重量低：在货物来源上，专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大；全网零担快运网络的货物来源具有多样性，对单一货源的依赖度较低，相应单票货物重量低。

网络效应助力全网快运收获成本优势：在货物揽收方面，全网快运通过末端网点进行货物的揽收和派送；专线的找货和配载一般都由老板独立完成。在运输方面，全网快运通过分拨中心进行连接，有效提高线路的整体运输效率，具备线路拉直和拉通更多线路的基础条件；专线点点直达决定了其运输缺乏灵活性，对于车辆整体空间载重的利用率不高。在成本方面，专线成本结构简单导致可优化环节较少，短期在部分线路可能存在一定程度上的价格优势；全网快运凭借优秀的网络覆盖率和服务质量形成规模效应，分拨中心的提升和网络的优化有效降低中转次数，使得全链条成本项减少，单票提派成本与干线成本也明显下降。

全网快运较区域/专线已具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升：1）在低重量段，全网快运的网络、规模效应使得其成本相对于区域/专线较低，从而带来价格优势。根据公司官网和快递窝的数据，以相同重量和大小的货物运输价格为例，在货重100千克中，全网快运（如安能、百世、中通、顺丰、德邦）的平均价格为262元，较区域/专线（如迈泽、秋收、信之达）的平均价格380元低31%，优势明显。2）当货物重量段不断提升，全网快运较区域/专线的网络及规模效应相对减弱。目前在1吨重量段中，全网快运的平均价格为2325元，区域/专线的平均价格为183元。但伴随全网快运企业在分拨中心、干线输运等路由环节不断优化，货量提升下规模效应持续释放，全网快运较区域/专线的价格优势有望进一步扩大，市场份额也有望逐步提升。

1.3.加盟市场模式相对灵活，行业竞争由规模转向服务

与直营模式相比，加盟更灵活，网络扩张更迅速：全网直营代表企业德邦快递和顺丰快运，聚焦高端客户，时效稳定，品质稳定，理赔流程完善，同时价格相对较高，类似快递行业中的顺丰。加盟代表企业有安能、壹米滴答、百世快运、中通快运、韵达快运、顺心捷达等，作为零担市场里的主要参与者，深耕中低端，类似快递行业里的通达系，扩张速度快。

直营模式与加盟模式最主要的区别在于，在前端揽收与末端派送环节，加盟模式均由网点自身承担相关成本，而直营模式直接承担全链路的成本。加盟模式能够通过轻资产模式实现快速扩张的灵活性和优化的营运资金效率实现规模经济，但网点具有不稳定性，而直营模式需要承担整个网络扩张的所以流动资金和固定资产投入的需求，资金投入要求较高。

加盟模式网络迅速扩张，货运量占比达到69%：在市场份额方面，根据艾瑞咨询数据，2015年直营模式货运量占比70%，加盟模式货运量占比30%，经过五年发展，加盟模式市场份额提升显著，占比达到69%。在增速上，加盟模式在2015-2020年货运量复合增长率达到44.4%，远高于直营模式4.1%的增速。我们认为近年来加盟网络迅速扩张，一方面因为加盟模式自身具备机动灵活性，网络扩张迅速，另一方面快运由于市场分散，且主要面向中小企业，送达要求高于时效要求，加盟制企业服务能力和质量提升，强化了履约能力，因此加盟模式扩张较快。

加盟产品存在同质化，行业竞争由规模转向服务：随着加盟零担模式的普及和发展，货运商所提供的产品同质化现象逐渐显现，具体体现在：1）各产品所覆盖的公斤段基本重叠，包括70KG以下的电商件、70KG-3T的精准零担以及3T以上的超大件货物；2）标准化产品时效差异不大，以朝阳至黄浦线路为例，大部分标准化产品时效均在3-4天。因此，行业竞争正逐渐从规模竞争转向服务竞争，通过提供个性化的服务、高效的售后支持和良好的客户体验来吸引和留住客户，从而赢得更多的客户和市场份额。

2.全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展

2.1.从专线整合到加盟扩张，成为全网加盟零担龙头

回顾公司过去12年的发展历程，共有3次重大战略抉择：

（1）2010-2016年，开创加盟制先河：在此期间公司聚焦零担快运，2012年开创了货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张。2016年超越德邦成为中国零担市场最大的快运网络（按年货运总量计）；

（2）2016-2019年，进军快递领域、壮志未酬：公司试图寻找并开启第二曲线，2016年完成鼎晖领投的1.5亿美元E轮融资，同时宣布进军快递领域。同期通达系、百世等登陆资本市场，公司在快递价格战中力不从心，据招股书数据，2018年快递业务毛利为-12亿元；

（3）2019年至今，战略转型谋求有质量的发展：公司于2019年年初战略退出亏损的快递业务，重新聚焦零担快运，2021年11月成为“港股快运第一股”，2022年9月公司战略转型以谋求有质量的发展。

公司通过货运合作商平台模式打造高度的网络效应。公司在业内开创货运合作商平台模式，①从货运流向看，总部直接运营及控制所有关键的分拨和干线运输环节，货运合作商及代理商负责自费投资并运营网点并提供支线服务、揽件及派送服务。②从资金流向看，揽货端加盟商负责谈判全链路的服务价格，总部收入包括向揽货端加盟商收取的运输、增值、派送服务收入。

公司网络建设齐全，目前拥有分拨中心136个、自营车队近万辆。①分拨中心：截至2022年底，公司拥有30000家货运合作商和代理商；136个直营分拨中心，根据功能可以划分为12个核心中转枢纽（全国范围内直通）、43个中转枢纽（省际互通）和81个其他分拨中心（地区间互通），覆盖中国约96%的县城和乡镇。②干线运输：截至2022年底，公司有自营车队10200辆，其中包括4000辆干线高运力卡车和6200辆挂车；干线运输线路2900条，实现区域间中转率的降低，并建立起全国性的干线运输网络。

2.2.受资本青睐助力发展，大钲资本为最大股东

公司管理层一致行动协议终止，大钲资本持股24.6%成为最大股东。2022年9月30日，公司发布公告，表示管理层股东签订协议终止一致行动安排，不再就公司事务及管理采取一致行动，且管理层股东不再为单一最大股东组别，此前管理层股东合计持股27.73%。另外，Topaz及Advance Step分别实益持有1.86亿股及1亿股，其中Topaz为Advance Step的全资附属公司，而Advance Step由大钲资本全资拥有。因此，当前安能物流的最大股东为大钲资本，持股比例为24.60%。

2.3.货量规模稳步增长，2022年业绩短期承压

安能货运量近年位于加盟模式首位：根据运联智库数据，安能自2017年至2021年货运总量以约8.8%的年均复合增长率增长，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年货运量占全网快运货运总量达16.8%。

产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖0-10吨公斤段：安能通过构建产品矩阵，为B2B、B2C用户提供涵盖的货物重量广泛、不同时效和服务的产品，包括定时达、MiNi电商系列（包含MiNi电商小件与MiNi电商大件）、安心达、精准零担快运及普惠达。普惠达产品将安能的最大公斤段提升至10吨，定时达产品的平均运送时长为58.6小时，行业标准为65至72小时之间。从安能的产品推出时间线能够看出，安能正在积极探索高公斤段和高端市场。

2022年受疫情扰动需求，行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压：2018-2021年，随公司规模扩大，货运总量持续上升，公司营业收入保持高速增长，2021年实现营收96.45亿元，2018-2021年CAGR为15.9%。2018年公司调整后净利润较低受快递业务亏损所影响，2019年退出快递业务经调整净利润回正，2020年实现调整后净利润6.54亿元，同比增长212%，2019-2021年经调整净利润连续为正。2022年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压，营业收入为93.35亿元，同比下滑3%，经调整净利润为-2.18亿元，同比下滑153%。

2018-2020年，由于网络扩张带来的规模经济效益以及企业运营效率提升，安能毛利率整体呈上升趋势，同时由于2019年退出快递业务，零担业务表现良好，公司2019年起毛利率转正。2018-2020年毛利率由-10.96%逐年增长至14.85%；调整后净利率由-30.23%增长至9.24%。2021-2022年毛利率、调整后净利率皆有所下降，主要原因为1)行业竞争导致价格有所回落；2）公司货量增长放缓，产能快速扩张下成本上行。

2018-2020年公司一般及行政开支占营收比例持续下降，分别为13.46%、11.84%、7.43%，主要受到终止快递业务带来薪金及其他福利、业务营运开支减少影响；2021-2022年，该比例有所回升，主要原因为疫情影响与员工人数扩大导致薪金及其他福利增加。2018-2022年公司财务成本占营收比例分别为1.80%，1.81%，1.14%，1.58%，1.29%；整体保持稳定。

3.“货量为王”后战略转型，降本增效利润扭转在即

3.1.2022年9月公司战略转型，由“货量为王”转向精细化管理

安能早期发展过程中以“货量为王” 的战略规划推进末端布局，公司凭借加盟制的成本、价格优势以及不断涌入的资本支持，持续扩大公司货运合作商数量、分拨中心数量以及车队规模，公司货量规模保持较快增长，2020年快运货量超千万吨。

2021-2022年，外部市场环境发生变化，疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现。2022年9月，安能成立战略委员会，改变原先纯粹以货量和规模为导向的战略目标，确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力，提供更好的品质服务与更有竞争力的产品，同时降本增效，以此抵御内外部的风险与挑战。

3.2.管理架构扁平化，重塑定价改善加盟商生态

管理架构扁平化，优化组织效率。根据公司公告及公司官网，安能基于战略变化重塑组织架构，重设营运区以取代原有省区制度，原有管理结构扁平化以优化组织效率，运营区负责人主要通过内部竞聘上岗，对于一线市场更为贴近。营运区权责划分更为清晰，拥有更多自主决策权，能够更为灵活地管理加盟商体系，为加盟商赋能。

重塑定价体系，优化加盟商生态，2022年H2单位收入环比改善。“货量为王”的发展路径下，公司主动让利加盟商以激励全网货量增长，但由于加盟商考核体系失衡，疫情及市场竞争进一步放大了部分网点经营压力，公司存在网络生态良莠不齐，加盟商流失的情况。2022H2新战略实行后，公司针对定价和渠道做出改革：1）产品精细化定价，持续优化产品结构；2）聚焦专业市场，网点分层赋能，开拓直客客户，提供定制化产品。2022年H1单位收入为766元/吨，2022年H2单位收入为768元/吨，较上半年有所改善，展望未来，我们认为随着公司加盟商生态不断改善，末端服务能力有望增强，单位零担收入有望保持稳健增长。

3.3.路由规划调优，运输环节提质增效

资本开支提速，产能与货量增长不匹配下成本承压。2020年以前公司干线运输以外包为主，为了提升干线运输效率，降低运输成本，公司2020-2022年分别投入7.8/11.2/2.4亿元以提升自有车队规模。公司自营车队数量由2020年的4200辆提升至2022年的10200辆。然而疫情及行业竞争影响下，公司货运量增长放缓，2021-2022年H1油价波动进一步提升成本压力，2020-2022H1，单位干线运输+分拨中心成本由472元/吨提升至514元/吨。

路由规划调优，运输环节提质增效，2022年H2单位成本环比改善。安能在新战略中通过升级运营体系来实现成本端的优化：1）路由规划调优，归集枢纽货量，提升直发比例；2）重建车队管理体系，处理冗余车辆，提升车辆使用率；3）优化分拨布局，扩大枢纽分拨承载，裁撤冗余分拨，提高人场效率。通过运输环节的提质增效，公司2022年H2单位成本环比改善，单位干线运输成本下滑12元/吨，单位分拨中心成本下滑18元/吨。展望未来，随着安能货量持续增长，规模经济效应释放及线路拉直下成本仍有优化空间，运输成本有望改善。

3.4.战略调整毛利初步修复，服务升级成长空间可期

战略调整成效初显，降本增效下2022年H2毛利初步修复。通过对公司的管理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，取得了以下明显成效：1）组织架构透明化，内部沟通和决策流程更加高效；2）价格体系更新至4.0，更精确的定价和更灵活的定价策略，有助于提升业务收入与市场份额；3）总部与网点赋能，改善网络生态环境，提高车线效率、车队使用率和分拨入场效率，运营效率提升，运营成本降低。可见公司的新战略正在初显成效，降本增效的目标逐渐实现，单位零担毛利由2022年H1的50元/吨提升至2022年H2的61 元/吨，毛利率由7%提升至8%，毛利实现初步修复。

客服体系优化，加盟商生态改善，有望实现长期成长。安能在新战略中对服务体系进行升级优化，在零担行业中提升竞争力：1）优化客服体系，提升客户满意度，未来有望打造一流客服组织，增强客户对公司依赖程度；2）聚焦重点区域，稳步提升全网时效兑现率与妥投率，缩短运单全程时长；3）提高服务品质，改善破损、遗失情况。此外，公司自今年6月起取消包仓政策，同时对网点实施0.1元/KG的增量货量激励，加盟商生态有望改善，服务提升下公司议价能力有望提升，实现长期成长。

4.网络优势+模式创新+科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁垒

4.1.网络优势：安能网络规模保持领先，持续投入枢纽及车队助力成本下行

安能在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先：2021年，安能物流分拨中心数量为162，超过德邦与中通；干线数为3100，仅次于中通（3700），超过顺丰、德邦、壹米滴答；干线车辆共8600量，远超壹米滴答、中通，较顺丰、德邦仍有一定差距；安能物流分拨中心面积达222万平方米；乡镇覆盖率达96%，仅次于顺丰（97.5%）。

安能末端网点流失率低，更注重精细化管理：近三年，安能网点的日均货运量保持相对稳定，当网点的货运重量超过其所能承受的最经济水平时，总部会将该网点进行拆分，所以在日均货运量上安能总体低于尚未拆分的百世和中通。得益于安能给网点带来的高利润率，安能加盟网点流失率为0.28%，而末端网点的稳定直接关系到公司的服务质量。

4.2.模式创新：从安能模式到定价4.0，安能具备持续变革优化基因

2012年创建零担加盟模式，公司具备变革基因：2012年，成立仅两年的安能积极推出货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟+最后一公里加盟”，吸引大量区域货运运营商以货运合作商及代理商的身份加入。面对不断变化的商业环境，公司积极变革，例如在疫情下仍保持高速增长，积极拓展自身网点用户数，完善网络覆盖；推出定时达、安心达等个性化产品和服务。商业模式、产品矩阵、定价机制等维度观察，安能具备变革基因。

安能定价策略不断提升，解决原有痛点：2020年安能推出“定价2.0”，改变了以往网点单独申请政策的特殊性和复杂性，使所有网点普遍都能够稳定享有固定的价格优惠政策，促进了全网货量的整体提升。2021年安能推出定价3.0机制，为解决因定价2.0存在的同区不同网点包仓费不同，导致同区网点出发货物实际费用的不同的问题。2023年安能价格机制重塑，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步提升了产品综合竞争力。

4.3.科技赋能：全链路数字化运营和智能化决策能力

安能具备完整的全链路数字化能力，二线快运数字化能力不足：从整体上看，一线快运企业的数字化水平都比较高，大部分企业在不同业务场景下都有相应的系统。具体来看，安能在全链路数字化能力上处于暂时领先地位，针对不同场景开发了相应的系统匹配需求，软件的兼容性和专业性方面具有优势。为量化企业的数字化能力，采用企业软件著作权作为评价标准，可以明显看出，一线快运企业在雄厚的资金实力和社会资源支持下，数字化水平上远远领先二线快运企业。

全链路数字化运营和智能化决策构筑安能科技护城河：通过将AI、大数据、物联网、云计算等新技术与十多年间积累的货量规模和运营数据的管理经验相结合，安能自主研发了48套用于推动科技创新和运营结合的IT系统，全面覆盖销售、运营、服务和决策等经营单元，从局部优化走向全局优化，实现基于闭环管理的运行效率和成本的平衡最优解。

数字化运营、线路拉直带动转运次数逐年降低：干线运输管理系统TMS能够根据货源结构与车体形态，做车辆调度与路由规划，实现行车线路的经停与货源的高度匹配，进而达到时效和成本的最优化；通过大数据和人工智能算法，能够预测所需的干线运力及监控卡车利用率。受益于内部数据系统，安能的平均转运次数由2018年的1.52次下降至2020年的1.38次；运输次数于2018H1至2020H1期间下降10%，双边线路占比于2019Q4至2020Q2期间增加3.4%，运输效率大幅提升。

4.4.精细管理：公司管理层深耕零担，立足基层做出精细化管理

安能物流管理层深耕行业多年：根据公司公告，公司管理层均具备超过10年物流领域从业经验，秦兴华负责集团整体战略规划、组织发展及负责业务运营，于物流业拥有逾25年经验。金云于2012年2月加入本集团，此后一直在本公司一家主要附属公司安能聚创供应链管理(深圳)有限公司任职，现时担任总经理，现为执行董事兼首席增长官。林迪生为公司首席财务官，于金融行业拥有丰富经验，加入安能前任职于菜鸟智能物流网络（香港）有限公司，担任投资总监。

立足前线司机车队，做出全方位精细化管理：高效甩挂管理方面，安能优化车型选配，如用4X2小甩挂牵引车配套13.75厢式车取代原先9.6米厢式货车，将运力成本降低30-40%；司机管理方面，安能物流同时设置“时效线路”和“成本线路”，针对不同线路考核不同内容，机制更加合理，同时打破司机管油耗的传统，使司机更加专注于驾驶技能提升；员工福利方面，为司机提供宿舍、为有家庭的司机提供“夫妻房”、解决配偶工作问题，增强司机归属感，有效减少司机流动率；车队管理方面，依靠车队长的人为管理模式将逐步退出平台，建立数字化车队监管平台提升运输能效。

5.盈利预测与投资建议

核心假设：

1）业务量：疫情过后国内经济复苏，快运行业将实现稳健增长；加之公司战略调整使得加盟商生态得到优化，我们预计公司业务量能够稳健增长。2021-2022年公司业务量为1261/1245万吨，增速为23.4%/-1.2%，预计2023-2025年公司业务量为1284/1348/1416万吨，增速为6.0%/5.0%/5.0%。

2）定价：新战略实施后价格体系实现重塑，产品结构持续优化，服务质量逐步提升；公司聚焦零担快运市场，网点分层赋能，开拓直客客户，提供定制化产品，末端服务能力有望增强，公司单位零担收入有望保持稳健增长。2021-2022年公司单位零担收入为765/767元/吨，增速为10.0%/0.2%，预计2023-2025年公司单位零担收入为790/795/800元/吨，增速为5.4%/0.6%/0.6%。

3）成本：战略改革中公司对运营体系进行升级优化，人工和运输成本持续受到管控，同时随着业务量逐渐增长，规模经济效应逐渐释放。我们预计公司的单位成本将会逐步降低。2021-2022年公司单位零担成本为681/691元/吨，增速为23.4%/-1.2%，预计2023-2025年公司单位零担成本为675/667/664元/吨，增速为-1.7%/-1.2%/-0.5%。

4）费用：随着公司管理架构扁平化，组织效率得到提升，加之路由环节调优与运输环节提质，我们预计公司的费用率将会有所下降。2021-2022年公司一般及行政开支占营收比例为8.20%/9.56%，财务成本占营收比例为1.58%/1.29%，预计2023-2025年公司一般及行政开支占营收比例为8.00%/7.50%/7.50%，财务成本占营收比例为1.30%/1.25%/1.25%。

投资建议：公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应现股价PE为11.6/8.3/7.1倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年13倍估值，对应12个月目标价为8.92港元。

6. 风险提示

1）宏观经济波动导致运量增长不及预期：如宏观经济出现较大波动，零担物流服务需求有所减少，公司业务收入与利润将承压。

2）燃料价格上升导致成本管控不及预期：如未来油价大幅上涨，公司运输成本压力较大下成本管控或不及预期。

3）市场竞争加剧导致份额流失：零担市场行业集中度尚低，市场上仍有较多参与者，如市场竞争加剧，公司份额流失下盈利或有影响。

4）相关假设及盈利预测不及预期。