即时零售空间广,前置仓优于品控精于生鲜强于体验,预计规模持续增长。当前商超收缩,盒马调整下行业竞争缓解,同时叮咚聚焦餐食需求将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家,聚焦生鲜供应链稳扎稳打,同时规模及效率领先,商品力差异化竞争,壁垒深厚。当前公司在稳盈利的基础上重新进入扩张轨道,预计在规模扩张的同时实现利润的高增长。
竞争缓解:商超收缩,竞对调整,垂类受益。1)商超收缩:2023年及24Q1商超类公司近7成出现收入下滑,利润承压之下出现持续的关店潮,线下供给收紧。2)竞对调整:2023年7月起,盒马涉及一系列商品、价格及会员权益的变动,预计当前仍处在调整期。3)垂类受益:预计当前由于消费者预算收紧,在家做饭增加,粮油食品垂类高增长,2月以来“吃”类网上零售额累计增速均达到近20%,叮咚买菜70%+产品为生鲜+预制菜,预计将充分受益于此。
壁垒深厚:供应链及效率领先,壁垒深厚,稳扎稳打。1)生鲜供应链领先:生鲜品类因损耗大+流通复杂+标准化程度低,做好生鲜壁垒较高。叮咚买菜聚焦生鲜餐食需求,深耕生鲜端到端运营构建高壁垒。2)商品侧价格力与差异化并行:据我们抽样比价结果,叮咚买菜在生鲜及标品上价格力领先。同时,公司聚焦差异化商品开发,自有品牌占比达到21%,将提升公司差异化程度及用户黏性。3)运营侧规模及效率领先:公司全国前置仓数目达到约1000个;江浙沪仓数约700个,高于小象超市的约145个,盒马(门店)的133个。此外,公司江浙沪前端已实现10%+利润率,经营效率及盈利能力均明显领先于同行。
重启增长:江浙开仓加密+单仓效益增长,江浙沪300亿规模可期。1)重启开仓:当前公司重启扩张,预计24全年将在江浙开仓约60+。中期看,江浙区域加密空间明显,预计江浙沪中期规模可达300亿。2)重启获客:公司当前对利润率把握较为游刃有余,营销获客投放提升将加速规模增长;同时公司获客效率高且履约费用率仍可明显优化,预计在营销投入增长的同时,利润率仍可提升。
维持“强烈推荐”评级。即时零售空间广,前置仓优于品控精于生鲜强于体验,预计规模持续增长。当前商超收缩,盒马调整下行业竞争缓解,同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家,聚焦生鲜供应链稳扎稳打,规模及效率领先,强商品力下差异化竞争,壁垒深厚;同时当前重启开仓,预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26ENon-GAAP净利为**亿,给予24年Non-GAAP净利**倍PE,对应目标价**美元,维持“**”评级。
(盈利预测、目标价应合规要求不予展示,具体详见报告原文)
风险提示:开仓不及预期、行业竞争加剧。
1、竞争缓解:商超收缩,竞对调整,垂类受益
(1)商超收缩:商超收入下滑,持续关店,线下供给收紧
商超收入下滑,持续闭店,线下供给收缩。据各商超类上市公司财报,2023年商超类公司近7成出现收入下滑,这一收入下滑趋势在24Q1仍在继续。收入下滑的同时,超市类企业利润承压并出现持续的关店潮,2023年净关店数介于5-100家,仅少部分企业因非超市类业态的扩张出现明显的净开店。线下商超作为线下生鲜日百的主要销售渠道之一,其供给的持续收缩带来线上渠道更多增长机遇。
(2)竞对调整:盒马仍有调整,华东竞争趋缓
盒马近半年商品、配送、会员权益等多有调整。2023年7月起,盒马启动一系列折扣化变革、涉及商品、价格及会员权益的诸多调整,其中包括:23年10月线下售价下调及SKU精简,24年1月对线上订单加收1元包装费,24年2月将免运门槛从39-49元提升至99元等。
伴随华东竞争趋缓,叮咚买菜用户数持续增长。伴随华东竞争的缓解,叮咚日活用户持续增长;据第三方数据,叮咚买菜日活用户数在24年初从380万明显增长至约400万。当前盒马创始人退任,管理层仍存在变动可能,且阿里集团对盒马盈利性要求有所提升,预计完全调整到位尚需时间,华东区的竞争有所缓解。
(3)垂类受益:“吃”类高增,叮咚聚焦餐食需求充分受益
预计因居家做饭需求增长,粮油食品支出高增。消费者餐食需求的满足可分为到店堂食+外卖+在家做饭,由于当前消费者预算收紧,预计消费者外出就餐减少,居家做饭增加,带来粮油食品支出的较高增速。据国家统计局数据,4月餐饮大盘增速为4.4%,而粮油食品类社零4月增速达到11%,在家做饭场景需求增长超越到店堂食;23Q1全国居民食品烟酒人均消费支出达到2354元,同比增长高达11%,也可印证餐桌及做饭场景的高增速。
叮咚买菜聚焦餐食需求,预计将充分受益于线上餐食垂类的高增长。在粮油食品品类消费高增长的同时,线上“吃”类消费体现出更高增速。据国家统计局,2月以来实物电商网上零售额中“吃”类的累计增速均达到近20%,明显高于穿类和用类。叮咚买菜品类结构中55%以上为生鲜,叠加占比近20%的预制菜,公司70%+产品围绕餐桌饮食,预计将充分受益于线上粮油食品垂类的高增长。
2、壁垒深厚:供应链及效率领先,壁垒深厚,稳扎稳打
(1)深耕供应链,生鲜及标品价格力领先,自有品牌差异化竞争
深耕生鲜供应链,端到端运营构建高壁垒。生鲜品类因损耗大,流通链路复杂,标准化程度低,做好生鲜需要较强的能力;叮咚买菜在生鲜领域深耕多年,不断探索源头直采,订单种植等,当前生鲜损耗率仅1.5%,通过较强端到端的运营能力构建较高壁垒。对比之下,小象超市及朴朴超市品类结构更贴近综合超市,生鲜占比较低,将面临来自平台模式及远场电商的更大竞争;另一方面,生鲜品类购买更加高频,叮咚买菜的用户月均频次可达4次,用户黏性较强。
叮咚买菜生鲜及标品价格力领先。据我们对四大平台的十大品类的随机比价结果,在随机抽取的50个SKU中,叮咚买菜在18个SKU中价格最低,34个SKU为最低价或次低价;尤其是生鲜品类上叮咚买菜的价格优势更加明显,最低价或次低价占比更高。而就抽样结果来看,小象超市及朴朴超市定价整体高于叮咚买菜及盒马。
自有品牌差异化竞争并增强黏性。除品牌标识不强的生鲜及标品外,叮咚买菜还培育了相当比重的差异化特色SKU,当前自有品牌(仅包含公司重点投入开发的产品,不含简单联名或贴牌产品)占整体GMV比重已达到21%,占非生鲜GMV比重已达到30%+。公司在商品力建设上持续投入,“人无我有”差异化SKU的持续开发,预计将提升用户对叮咚买菜的黏性。值得注意的是,公司2023年全年自有品牌2B销售规模已达到约4亿元,也侧面说明公司自有品牌的竞争力,2B外部渠道的开拓也有望为公司带来更大成长空间。
(2)规模及运营效率领先,前端UE表现优越
规模全国领先,江浙沪密集布局。据我们整理,叮咚买菜在全国前置仓数目达到约1000个,主要布局华北、华南、华东三大区域,其中在江浙沪区域前置仓数达到约700个,高于小象超市的约145个,盒马(门店)的133个,朴朴超市对华东未作布局;盒马及小象超市在华东的布局主要集中在上海,在江浙其他城市布局均较少。叮咚买菜当前初步实现江浙沪主要城市的覆盖,随公司在江浙区域的持续加密,将持续巩固华东区域用户心智,并占据区域内优质点位,华东区域的地位将更加稳固。
高客单+高效运营,UE大幅改善,表现优越。公司经过多年的供应链深耕、商品力培育及对运营的优化,逐步实现UE转正及整体盈利,其中的关键路径是客单价的提升+毛利率的改善+履约费用率的持续优化,预计公司当前已实现全国前端约7%+,上海前端约13%的利润率。
3、重启增长:江浙开仓加密+单仓效益增长,江浙沪300亿规模可期
(1)重启开仓:江浙持续开仓,预计2024年净增仓数60+
公司重启开仓,预计24年新开仓数60+。公司2021年底确立“效率优先,兼顾规模”打法后,注重单仓效益及区域布局上的规模经济,陆续撤出西南市场并陆续关闭华南等市场上单仓表现较差的前置仓,仓数持续收缩至1000个左右。当前公司单仓表现已打磨至较好的水平,重新进入净开仓轨道;公司24Q1已在江浙开仓15个,预计24全年将在江浙开仓约60个,江浙的持续加密将助力公司实现更快的规模扩张。
江浙沪单仓效益高,持续加密不影响UE,且能改善用户体验+强化用户心智。江浙沪作为公司的优势市场,公司已培育出较强的用户心智及品牌口碑;新开仓在无过多拉新的情况下,短时间内可完成单量爬坡并实现前端盈利。当前江浙沪区域仓均日均单量达到约500单即可实现前端打平,而公司江浙平均单量当前已明显超出500单,即使是如南通等城市下的县级市也能在开仓后快速达到550单以上,江浙新开仓表现亮眼。与此同时,优势区域的密集布局也将更好的分摊大仓端的成本,提升用户体验并增强区域内的品牌势能。
江浙区域加密空间明显,苏杭密度看齐上海,江浙其他城市密度看齐苏杭,预计江浙沪中期规模可达300亿。叮咚当前在杭州前置仓数达到107个,苏州南京无锡等城市约50个上下,对比上海单个城市300仓的密度,江浙各城市仍有明显的加密空间。据我们测算,如公司中期内在江浙仓数达到600+(净增约300仓)同时单量密度爬坡至1000单/仓/天,叠加上海仓数的适度加密+单仓单量的适度提升,则公司中期江浙沪规模可达300亿。
远期看,江浙可持续加密,北京及广深亦有望重启扩张,带来更大成长空间。远期来看,江浙单个城市的仓数规模可继续对标苏杭继续加密持续扩张。同时北京及广深市场有望在短期内逐步实现盈亏平衡,并在公司资源更为充足时,再度投入并重启扩张:1)北京市场有望在24年底实现盈亏平衡,当前GMV同比实现正增长;2)华南市场当前因市场竞争亏损率相对较高,期待随竞争格局改善及公司运营优化持续减亏;3)全国其他优质市场未来也有望再度布局。
(2)重启获客:公司当前利润率信心充足,营销获客投放提升,加速规模增长
公司营销获客投入增长,将助力公司规模加速增长。公司自2021年将战略调整为“效率优先,兼顾规模”以来,持续收缩补贴力度及营销投入,收入/GMV比从补贴高峰期的82%左右提升至91%(其中约6%+为增值税影响),发券力度明显缩减;营销投入方面,公司22年以来营销费用率降至2023年的2%以下。而当前公司对利润率的把握已经达到较好状态,预计将重新平衡利润和规模增长,在2024年提升营销力度至2%以上,加速公司规模增长。
新增营销投入的同时,预计公司对利润率的把握仍游刃有余。当前公司用户数规模已处在生鲜到家平台中的前列,较强的商品力及用户体验将明显提升获客投放效率。与此同时,公司履约费用率随着仓网布局的优化+仓内效率的提升+单仓单量密度的增长预计仍有约1pct的优化空间,预计公司在新增营销获客投入的同时,对利润率的把握仍保持游刃有余的状态。
即时零售空间广,前置仓优于品控精于生鲜强于体验,预计规模持续增长。当前商超收缩,盒马调整下行业竞争缓解,同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家,聚焦生鲜供应链稳扎稳打,规模及效率领先,强商品力下差异化竞争,壁垒深厚;同时当前重启扩张,预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26E Non-GAAP净利为**亿,给予24年Non-GAAP净利**倍PE,对应目标价**美元,维持“**”评级。
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