【招商海外|深度更新】阿里巴巴：用户为先，重启增长

核心摘要

今年以来阿里巴巴内部理顺、战略聚焦“用户为先”加大核心主业投入的调整凸显成效，市场份额逐步趋稳。本篇报告核心围绕阿里电商重启增长之源及未来发展趋势进行探讨，我们认为组织及用户为先战略调整将从根本上驱动主业复苏，展望平台未来增势，边际看直播电商增速放缓及低价竞争趋缓将带来格局改善，长期看淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌资源及强大正品保障的核心竞争力稳固持续支撑稳健增长，预计到2026年阿里增速将与电商行业持平、市场份额将持续趋稳；货币化方面，全站推广有望提高货币化率，将为电商收入利润贡献增量。此外公司持续发放高额股东回报，FY2025股东回报率预计将达6.2~8.1%或更高。我们看好阿里电商增长韧性及国际和云业务长期成长潜力，维持**评级。

报告摘要

淘天复苏之源：组织优化，用户为先。FY2024以来阿里巴巴开展组织及管理人员调整，吴泳铭担任集团CEO及淘天集团、云智能集团董事长兼CEO，实现内部理顺；战略方面，公司聚焦主业、强调用户为先，从根本上驱动淘天业务重回健康增长。

淘天增势展望：加大用户投入回归健康增长，未来行业格局改善+长期竞争力稳固，阿里份额将持续趋稳。基于用户为先战略，淘天加大用户投放，推出仅退款、升级店铺体验评分系统等多项服务优化措施，以及发力淘工厂提升平台价格力、增加会员权益提高用户粘性及频次，多重举措改善用户体验驱动平台回归健康增势，目前市场份额已逐步趋稳。展望淘天未来增长，边际看直播电商增速放缓及低价竞争趋缓将带来行业格局改善；长期看电商渗透率提升空间广阔，淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌资源及强大正品保障的核心竞争力稳固，支撑长期稳健增长，预计到2026年阿里增速将与电商行业持平，市场份额将持续趋稳。

货币化：商户竞争加剧平台议价增强，全站推广有望提升货币化率，为电商收入利润贡献增量。商业化方面，从宏观维度来看，当前商户侧竞争加剧、逐渐接受更低ROI，平台货币化率提升空间大；从平台商业化策略来看，阿里巴巴推出全站推广新工具、提升付费流量占比，据商家调研反馈使用渗透率逐步提升，未来有望提高平台货币化率，新增广告收入将一定程度抵消平台用户投入，为电商收入利润贡献增量。

高额股东回报，重申强烈推荐。FY2024以来公司加大回购及分红， FY2024股东回报率（分红&股息/FY2024年末市值）约为9%，经测算FY2025预计将实现6.2~8.1%或更高的股东回报率。我们看好阿里电商主业增长韧性及国际商业和云业务的长期成长潜力，此外香港主要上市即将落地后续有望入通，当前仍处估值低位，预计FY2025-2027Non-GAAP净利润为**亿元，按整体估值法基于公司FY2025 non-gaap净利润**倍PE，对应目标价**港元，维持**评级。

风险提示：宏观经济风险,行业竞争加剧,技术发展不及预期,海外政策风险

报告正文

一阿里巴巴：国内电商互联网生态巨头

1、业务构成：以电商和云计算为核心业务

阿里巴巴集团以电商和云计算业务为核心业务，此外其生态体系内还涵盖菜鸟、本地生活、大文娱等业务板块。阿里巴巴集团在当前1+6+N组织架构下，共拥有以下6大业务集团和其他子业务：

1） 淘天集团：集团核心业务板块，包括淘宝天猫、1688.com、闲鱼、直营业务（主要包含天猫超市、天猫国际）等，FY2024收入占比为46%，经调整EBITA占比为118%，

2） 云智能集团：集团核心业务板块，包括云计算和AI业务，FY2024收入占比11%，经调整EBITA占比为3%，EBITA margin为5%。EBITA margin为45%，是集团最核心的收入及利润来源。

3） 国际数字商业集团：包括Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz等跨境B2C平台以及跨境B2B平台Alibaba.com，FY2024收入占比11%，经调整EBITA占比-5%，EBITA margin为-8%。

4） 本地生活集团：主要包括饿了么、高德，FY2024收入占比6%,经调整EBITA占比-6%，EBITA margin为-16%。

5） 菜鸟集团：主要为集团内部电商业务及外部客户提供物流服务，FY2024收入占比11%，经调整EBITA占比0.8%，EBITA margin为1.4%。

6） 大文娱集团：主要包括优酷、阿里影业等业务，FY2024收入占比2%，经调整EBITA占比-0.9%，EBITA margin为-7%。

7） 其他业务（N）：主要包括高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、智能信息（UC优视和夸克）、飞猪、钉钉，FY2024收入占比20%，经调整EBITA占比-4%。

2、组织架构：“1+6+N”组织构建敏捷组织

阿里巴巴业务布局广泛体量庞大，自成立以来经历过多轮组织架构变革，2023年启动的“1+6+N”历史最大组织变革有效构建敏捷组织、提升运营效率。2023年3月28日阿里巴巴集团启动“1+6+N”组织变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制。此次架构调整旨在增强组织敏捷度、缩短决策链路、更快地响应市场变化。

当前管理团队：目前吴泳铭担任阿里巴巴集团CEO及淘天集团、云智能集团的董事长兼CEO，蒋凡担任国际数字商业集团联席董事长兼CEO，万霖担任菜鸟集团CEO。

3、股权结构：马云实际持股超过软银成为阿里最大股东

股权结构：1）报表股权结构：据阿里巴巴年报，截至2024年5月20日软银持股14.2%，蔡崇信持股1.4%。2）实际股权结构：①自2022年4月起软银利用所持有的阿里巴巴股份与多家金融机构签订预付远期合约进行减持套现以缓解自身现金流问题，按照软银已发布的远期合约测算，截至2024年7月软银实际持有的阿里股份不足0.5%（由于部分尚未完成实物交割而未反映在阿里年报中）。②马云实际持股超过4.3%：据香港《南华早报》，随着2023Q4马云增持约5000万美元阿里股票，持股已超过21年底报告的4.3%，取代软银成为阿里最大股东。

4、经营业绩：收入回归稳健增长、利润短期承压

收入端：FY2024疫后消费复苏+组织战略调整驱动增速改善，未来加大核心业务投入有望回归健康增长。公司上市以来在电商主业稳步扩张、云计算/跨境业务快速发展的驱动下，收入维持较高速增长，疫情后受消费需求减弱以及直播电商竞争冲击收入增长放缓；FY2024消费复苏驱动收入改善，总收入增速恢复至8.3%、客户管理收入同比+4.3%，FY2025集团加大核心业务投入聚焦增长，收入有望维持健康增长。

利润端：FY2021以前伴随收入的稳健增长，集团利润及Non-gaap净利润维持平稳快速增长，FY2016-2021经调整EBITA CAGR为29%，Non-gaap净利润CAGR为32%。FY2022由于收入增速明显放缓、规模效应减弱，以及加大淘特淘菜菜等新业务投入，利润增长转负；FY2023以来集团利润维持平稳低速增长，FY2025公司加大核心业务投入聚焦增长，预计利润端将有所承压。

二淘天集团：组织优化用户为先，重回健康增长

淘天集团业务主要包括淘宝天猫、1688.com、闲鱼、直营业务（天猫超市和天猫国际）等，其中淘宝天猫为阿里巴巴集团核心业务，是集团重要收入及利润来源。从淘宝天猫业务表现来看：

1）GMV：据我们测算，上市以来截至疫情前，淘宝天猫GMV整体保持相对稳健增长，FY2013-FY2021 GMV CAGR为27%，后伴随疫情影响下消费需求走弱以及直播电商带来电商市场竞争加剧，淘天GMV增长放缓，FY2021-FY2023 GMV年复合增速约为-0.3%；FY2024疫后消费复苏+集团组织及战略调整加大用户投入，平台增长有所回暖，GMV同比增长约4%，其中FY2024Q4 GMV回归双位数增长，FY2025至今仍保持健康增势。

从淘宝及天猫GMV 占比来看，天猫上线以来公司持续聚焦品牌化战略，天猫GMV占比由FY2015的35%（财报口径）提升至FY2023的52%（Yipitdatda口径），FY2024以来平台强调价格力战略、扩大中小商家招商，淘宝GMV占比有所回升。

2）收入及货币化率：淘宝天猫通过向商家收取广告费及佣金进行变现，据测算货币化率（客户管理收入/GMV）从FY2013的1.83%增至FY2024的3.93%，近年维持相对稳定。

3）利润率：FY2024淘天集团EBITA margin为44.8%，据测算淘天核心电商近年EBITA margin稳定在60%-70%，FY2024Q4起平台加大用户投入，margin同比有所下降。

1、商业模式：平台模式，收取广告&佣金变现

淘宝天猫的商业模式为3P模式，主要向商家收取广告和佣金实现收入变现。

1）佣金：淘宝不收取佣金，天猫对不同类目通常收取2-5%的佣金。据财报，截至FY2020佣金货币化率为1.08%，经测算近年佣金货币化率基本维持在1.1%左右。

2）广告：淘宝天猫拥有以阿里妈妈为核心的广告产品生态，主要包含效果广告、品牌广告、淘宝联盟以及最新推出的全站推广等一站式智能投放广告产品。

①效果广告：即广告主为可衡量的广告效果付费，用于促进销售，主要涵盖搜索广告（直通车）、推荐类广告（引力魔方，融合过去的超级推荐和钻展）、直播类广告（超级直播）、及一站式智能推广工具（万相台无界版、全站推广）等。

②品牌广告：品牌为唤起消费者注意及兴趣，树立品牌形象、扩大市场影响力的广告产品，包含展示类广告（品牌特秀、品牌专区、Topshow手淘开屏）、一站式品牌经营投放（阿里妈妈百灵、天合置换）等。

③淘宝联盟：阿里妈妈联盟营销平台，链接淘宝广告主和外部网站，当卖家通过外部推广链接实现淘内商品销售时将支付佣金，按成交计费（CPS），平台从中抽取推广服务费。

据财报，截至FY2020广告货币化率为2.66%，经测算截至FY2024广告货币化率约为2.82%。

2、历史回顾，以往鉴来：拼多多及抖音冲击下增速放缓

下文我们将通过梳理阿里电商业务的发展历程，分析淘天过往增长波动来源，从而判断平台未来发展趋势。

1、2003-2007：打败ebay，成功占领ToC市场。2003年定位C2C平台的淘宝网上线，彼时eBay收购的易趣网是中国最大的C2C平台。淘宝打败ebay的措施：①商户免费入驻且不收交易佣金，②2004年创造阿里旺旺允许买卖双方交流，③2004年推出支付宝解决电商交易信任问题。2005年起淘宝规模超过eBay，2007年eBay退出中国市场，而淘宝在双边网络效应加持下实现快速增长，截至2007年在C2C市场份额超过83%。

2、2008-2012：成立天猫，开启品牌化和商业化。2008年淘宝商城上线，业务由C2C扩展至B2C领域，大量引进传统品牌及孵化淘品牌；2009年推出双十一购物节扩大影响力；2012年更名天猫、定位高品质B2C平台，并获得淘宝大量流量资源倾斜。商业化方面，2008年阿里妈妈并入淘宝，开启淘内商家的广告变现。

3、2015-2016：淘宝天猫核心类目上拥有对商家较强的议价能力、家电3C领域携手苏宁增强竞争力，品牌化推升货币化率，电商市场领先地位逐步稳固。淘天在核心服装及美妆品类对商家具有更强议价能力，商家端优势明显；而面对京东在3C家电领域的强势竞争，2015年阿里与苏宁换股，同时苏宁入驻天猫获得大量流量倾斜并对标京东大规模投入自建物流提升物流体验，竞争效果良好。此外，货币化方面，在天猫品牌化推进以及无线化提高用户频次及广告形式多样性的驱动下，货币化率持续提升。

2016年左右伴随淘宝天猫货架电商增势有所趋缓，阿里提出新零售战略意在通过线上线下融合的O2O模式获取新增长，2016年成立盒马、2017年入股高鑫零售、银泰，并给予新零售业务高度战略重视；同时淘天主站开始着力于提升货币化率，加强对天猫的流量倾斜，平台对中小商家的重视程度有所减弱。

4、2017-2023：竞争影响下增长有所放缓。2017年起依托于低线城市智能手机普及和移动支付的下沉拼多多快速成长，借助腾讯流量红利通过微信社交裂变+低价爆品快速渗透下沉市场。2019年左右阿里开始发展下沉市场：1）2019年淘宝整合聚划算、天天特卖入口主攻低价；2）2020年阿里推出独立下沉APP淘特，2021年推出社区团购平台淘菜菜，带来一定下沉新用户增量，但由于独立APP获客成本高、投入大，伴随2022年集团降本增效主线下补贴投入减少，公司独立下沉APP逐步收缩，截至2024年淘特商家陆续迁移回淘宝、淘菜菜与淘鲜达合并为淘宝买菜并以减亏增效为主。

此外，2020年起直播电商大规模兴起，2022年居民疫情居家进一步培养消费者直播购物的习惯，抖音等内容电商凭借强流量、高曝光实现高速增长，同时吸引品牌方加大广告投放，淘天核心类目服装、美妆（展示性强、可选性强易冲动消费）在GMV及广告货币化率增长方面受到一定影响。

2023-2024年公司组织及战略调整内部理顺，聚焦核心主业、加大用户投入谋求增长，迎来增势回暖，下文我们将就公司的复苏之源、以及平台未来短期和长期的增长驱动力和空间展开分析，预计未来伴随行业格局改善、以及长期行业持续加大渗透以及平台稳固核心竞争力支撑下，淘宝天猫增速将趋近行业水平、市场份额将趋于稳定。

3、复苏之源：组织优化，用户为先

组织及管理人员调整，内部理顺：1）阿里巴巴集团组织及管理团队调整：2023年3月阿里进行1+6+N组织改革，此后集团开展多轮管理人员调整，同年6月张勇宣布将于9月卸任阿里巴巴集团董事长及CEO职位，由蔡崇信和吴泳铭分别接任；2023年12月，戴珊卸任淘天集团CEO一职，由吴泳铭接任。吴泳铭作为公司创始合作人之一，曾参与阿里妈妈广告平台、淘宝技术平台、淘宝搜索业务、无线业务等阿里巴巴各阶段的诸多核心产品业务，目前吴泳铭同时担任阿里集团 CEO、阿里云智能集团 CEO、淘天集团董事长兼 CEO，公司内部架构及管理团队进一步理顺。2）淘天集团组织及高层人员调整：2023年12月淘天集团组织部门变革，①淘宝和天猫分别成立单独的事业部，②原有的用户运用中心与平台策略中心部分功能合并成为用户平台事业部，由吴嘉管理，负责平台流量机制等策略制定及用户服务及体验方面运营；③增设淘天客户满意部。此外人员调整方面，吴嘉、处端等新管层加入推动淘天高管团队整体趋于年轻化，内部理顺进一步激发集团核心主业的经营活力。

用户为先战略调整：阿里明确电商和云为集团最核心业务应给予集中资源投入，电商主业以“用户为先”为战略核心，强调提升用户体验，进而从根本上加强用户心智、推动长期稳健增长。

在集团组织架构及电商经营战略的调整下，公司内部理顺、组织效率提升，同时公司战略上强调用户为先，通过多重服务优化举措改善消费者在商品丰富度、价格、物流、售后服务等多方面的消费体验，进而增强用户对平台的粘性及购物频次，从根本上驱动平台回归并维持健康增势。

4、用户投入：改进服务优化体验，GMV回归健康增长

（1）举措：改善服务+提升价格力+增加会员权益，改善消费者体验

基于用户为先战略，淘天通过推出多项服务优化措施、价格力、改善会员权益等多方面的策略调整以及加大用户投放，提升用户体验，驱动平台回归健康增势。

1） 服务方面优化消费者体验

①仅退款：2023年底淘宝正式推出“仅退款”服务，即针对买家发起的合理的相关售后（如卖家缺货/延期/商品有质量问题等），结合平台大数据判断，允许消费者获得退款并不用退回商品，简化用户退货流程。目前平台调整政策为减少对体验分>4.8商家的仅退款的售后干预，进而同时保障用户交易体验及优质商家权益。

②升级店铺体验评分系统：卖家评价体系由DSR评分升级为店铺体验分和商品体验指数（PXI）。

店铺体验分：店铺评分体系由原来DSR的“描述相符、物流服务、服务态度”三个维度的主观指标变为更客观的综合评价指标；此外评价周期由原来的180天缩短为30天，整体上对商家服务体验要求更为严格。该评分主要用于衡量店铺日常运营/参加活动的门槛，如店铺体验分越高商家在仅退款等场景的自主权就越大。

商品体验分（PXI）：新增基于商品体验的评分体系，基于商品差评率、延迟发货率/缺货率、非主观原因退款率、投诉订单量等指标进行评分，得分高的商品将在手淘搜索、猜你喜欢、广告投放等场景获得更高流量曝光，从而进一步增强商家优化服务和用户体验的动力。

③新疆包邮：淘宝2024年3月推出新疆包邮计划，80%发往新疆的订单可享受包邮，同时淘宝在杭州、西安等地设置新疆集运仓降低物流成本，推动新疆不包邮订单平均邮费下降80%。

2） 价格力方面，增加低价商品供给

淘工厂：半托管模式吸引大量白牌产业带商家、扩大低价供给。淘工厂以白牌低价商品为主，采用半托管M2C模式，通过工厂直连缩短供应链路降低采购成本。盈利模式方面，平台收取8-11%佣金并承担营销推广及售后服务等职责，商家仅负责供货及物流发货。业务进展方面，淘天于2023年初启动全国产业带招商，年底在淘宝主页设立淘工厂入口，24年1月起降低淘工厂入驻门槛并提供佣金激励和提高流量曝光。目前淘工厂在淘宝天猫定位于直营大店，截止2024年6月，淘工厂新商家入驻量较1月增长约150%，有望持续针对性提高性价比竞争力。

3） 增加会员权益提高用户粘性及频次：2024年4月淘宝88VIP上线无限次退货包运费服务，此前会员用户每月可享受6张5元退货券，升级后会员每单退货最高补贴25元邮费，不限次数，为会员用户带来更强退货便利。据公司公开业绩会，截至2024Q1 88VIP会员数已超过3500万，有利于促进平台用户购频及ARPU的提升。

（2）效果：FY24Q4GMV回归双位数增长，健康增势持续

多重改革措施下,FY2024Q4 GMV恢复同比双位数增长，FY2025Q1预计也维持高个位数增长；2025财年公司针对用户体验优化持续开展投入，更长期来看组织&战略变革有望根本上驱动淘天GMV回归健康增长。

5、增势展望：格局优化、竞争力稳固，阿里份额持续趋稳

（1）边际：直播电商增速放缓+行业低价竞争趋缓，竞争格局优化

从行业格局来看，直播电商增速趋缓，对淘天影响有望持续减弱，竞争格局有望优化。今年以来直播电商增速有所放缓，据晚点latepost，Q2抖音电商GMV同比增速跌至30%以内；此外2024年618期间，直播电商表现较为疲弱，据飞瓜数据，抖音广东夫妇、琦儿等头部主播首播成交额均同比下跌80%以上，新晋主播也后继乏力。我们认为伴随直播电商流量接近见顶、同时直播货架电商竞争力有限，预计行业竞争将逐步趋缓，格局将持续改善。以抖音电商为例：

① 对于抖音推荐式直播电商：GMV=电商VV量*点击率*转化率*客单价，据Sensortower，2024年抖音DAU同比基本持平（不含极速版），据晚点Latepost报道，目前抖音整体DAU已接近8亿，流量接近天花板，且点击率转化率基于平台商品质量和内容的改善而提升为长期过程。此外，今年以来，在当前供大于求、低价需求更旺的消费背景下，货架电商消灭中间链路、给予消费者最低价的商业逻辑也开始凸显优势（直播电商多一环主播分润），淘天、京东等货架电商纷纷通过降价、改善用户服务等简单直接的方式让利消费者，而推荐式直播电商基于情绪价值实现购买转化的优势也在逐步削弱GMV增速因而持续放缓。

② 对于抖音货架电商：2023年抖音泛商城贡献GMV比重持续提升，目前稳定在40%左右，达到较高渗透水平。长期看，一方面抖音货架电商在“多快好省” 四个维度上相比主流货架电商不具备优势；另一方面，抖音作为内容平台，在流量心智上与货架电商存在本质差异，货架占比存在上限，整体上预计对淘天长期影响相对有限。

价格竞争方面，多平台弱化低价，低价竞争趋缓格局改善。1）抖音：据晚点latepost，近期抖音电商调整经营目标优先级，不再把 “价格力” 放在首位，目标从此前强调低价、月成交客户数变为追求GMV增长，运营方面此前的全网比价系统、自动改价功能也将弱化。2）淘天集团：据36氪，淘天集团在618后的商家闭门会上强调弱化绝对低价战略，并弱化按价格分配流量的机制，此前搜索权重按“五星价格力”分配的体系将被弱化，改回按GMV分配。整体上，多平台逐渐发觉价格战对GMV增长的终极目标并无明显正向驱动，目前多个平台不再强调低价，行业低价竞争趋缓，格局有望改善，有望带动各平台客单价回升及利润改善。

（2）长期：线上渗透率空间广，预计24-26年大盘CAGR为9.5%

电商持续渗透的驱动力来自于电商相比线下更好地满足消费者四大需求，并不断优化消费体验。我们将消费者需求或体验归纳为“多、快、好、省”四点且长期不变。电商更好地满足消费者需求，在“省”和“多”两个维度实现了质的提升，在“快”上以足不出户的购物方式为消费者提供更多便利。

长期行业增长：未来在低渗透品类、下沉市场、年轻代际三个维度的快速渗透下，电商渗透率有望持续提升，我们预计2024-2026年电商行业GMV CAGR将为9.5%，2026年线上渗透率有望达31.7%。远期渗透率提升驱动因素：1）品类层面：生鲜快消品线上渗透空间广。生鲜非标属性及履约难度导致电商渗透水平较低、提升空间大，未来即时零售等新履约模式发展驱动下渗透率有望快速增长。2）城市层级：下沉市场增量空间大。当前下沉市场电商渗透率较低、人均可支配收入及消费支出增长更快，当前性价比消费趋势下各平台加强价格竞争力、加大下沉市场布局，未来有望贡献更高增量。3）代际变迁：年轻群体是新一代消费主力，且更偏好网购，代际更迭也有望持续驱动电商渗透率提升。

（3）长期：淘宝天猫 “多”、“好”核心竞争力稳固驱动长期增长

从消费者体验出发，淘宝天猫“多”“好”竞争优势稳固，充足的商品供给、丰富的品牌资源和更强的正品保障构建核心竞争力。

1）“多”：品类齐全为淘宝核心优势之一，商品丰富度高于友商。淘宝C2C模式下大量个人及中小商户入驻，天猫B2C模式则吸引更多品牌商家，淘系平台商品覆盖高端到低端各层级，消费者主流或长尾小众的需求均可得以满足度。从商家数维度，2023年淘宝新增商家就达到512万（京东商家总数不到百万，拼多多月活跃商家总数约300万）；从商品数维度，淘宝SPU为亿级（拼多多在线SPU约4000万），整体商淘天商家、商品丰富度均高于友商平台。长期积累下齐全的商品供给使消费者建立了稳固的找物心智，形成差异化优势。

2）“好”：天猫品牌好货资源丰富、心智深入人心，品牌资源&官旗正品保障提升消费者信任度。

品牌资源丰富：天猫品牌占比100%，高端品牌首选入驻。天猫品牌占比为100%，清晰的品牌定位为平台建立了极强的品牌心智，吸引大量国内外知名品牌入驻。截至2022年已有超过200个奢侈品品牌在天猫开设官方旗舰店，其中BOTTEGA（酒类）、PANERAI（腕表）等国际大牌将天猫作为唯一官方授权的电商平台。

品牌正品保障：品牌以官旗店入驻，消费者信任度高。天猫店铺主要包含旗舰店、专营店、专卖店三种，其中官方旗舰店指天猫主动邀请入驻的品牌商家，其采用品牌方直接运营的模式带来更强的正品保障。

淘天充足商品供给带来更多用户及更高购物频次，以及更强的天猫官旗品牌心智带来用户高留存和高复购，使淘系平台保持领先于友商的用户数与ARPU值，有望支撑淘系平台长期增长。据我们测算，FY2024年淘宝天猫用户ARPU值达8081元（2023自然年口径下京东5753元、拼多多4127元），明显高于友商平台；从用户数来看，2023年淘天AAC约9.58亿人，高于京东6.4亿，基本持平于PDD。

（4）增速及份额预判：阿里份额企稳、2026年增速将持平大盘

各平台增速及市场份额测算：预计到2026年，直播电商与货架电商增速将逐步趋同，货架电商中阿里巴巴与电商行业增速也将趋同。①阿里巴巴份额预计伴随平台增势回暖，份额将逐步趋稳，到2026年GMV增速预计将与行业趋同，2024-2026年GMV GAGR预计为7.7%，市场份额仍将维持第一，约为36.2%；②拼多多市占率将进一步提升，2026年预计相比2023年提升约2pct至22%；③京东预计2024年将保持高于社零大盘的增速，2026年市场份额预计为16.1%；④直播电商份额提升速度将逐步减缓，行业格局有望改善。

分品类市占率：淘天服装、美妆、日百品类份额第一，未来格局有望稳定。分品类来看，淘宝天猫在服装、美容个护、日用百货行业市场份额始终领先行业，据我们测算，截至2023年淘天在三大类目的市占率分别约为49%、37%和49%。伴随直播电商增速放缓，其核心类目服装、美容个护对淘宝天猫的冲击明显减弱，叠加淘天用户为先战略投入下GMV重回健康增长，预计2024年后阿里核心品类市场份额优势有望保持稳定。

6、货币化率：商户竞争加剧平台议价增强，全站推广有望提升TR

（1）宏观背景：商户竞争加剧、ROI标准降低，平台货币化率提升空间大

供给过剩、需求弱复苏，商家经营承压竞争加剧、逐渐接受更低ROI，各平台货币化率随之提升。受益于我国强大成熟的生产供应链，我国消费零售供给充足、商家数量庞大，同时疫后消费需求整体呈现弱复苏，供给相对过剩、商家经营承压，进而通过降低价格/增加广告投放的方式加强流量获取，开始接受更低ROI，伴随商家竞争的加剧平台也逐步实现更高货币化率，以电商为例，拼多多2022年下旬推出全站推广广告工具以来货币化率明显提升，据测算2023年主站货币化率提升至5.15%，同比提高0.89pct；再如外卖平台，美团外卖货币化率疫情以来逐年提升，整体上看在供大于需环境下商家让利中较大部分转化为平台收入。

基于此宏观背景，此前在货币化上相对克制的阿里同样具备较大提升空间。

（2）商业化策略：全站推广新工具，长期有望提升淘天货币化率

阿里妈妈于4月16日正式推出“全站推广”新广告工具，从产品运行逻辑来看，全站推广主要通过将付费与免费流量高效联动，以交付淘系全站ROI为优化目标，长期有望提高淘天货币化率。

阿里全站推广有利于扩大广告主规模、提高平台付费流量占比，有望推升平台货币化率。1）商户侧，全站推广广告工具操作简便，商家只需设置预算及ROI，具体投放策略均由平台负责，相比直通车、引力魔方等搜索/推荐产品能够简化商家的投流流程，帮助更多中小商家实现更高效的广告投放，增加平台内广告主数量进而提升广告货币化水平。2）全站推广以付费流量撬动免费流量，本质上提高了平台内付费流量占比、提升流量分配的商业化效率，未来随着全站推广渗透率提高货币化率有望持续提升。

我们对部分淘宝天猫使用了全站推广的品牌商家进行了调研，商家使用渗透率提升，新品投放ROI效果整体良好，预计后续新广告工具在商家端渗透率进一步提升有望带动平台货币化水平改善。

（3）TR成长空间:对标拼多多及海外平台,阿里货币化率提升潜力大

对比PDD：截至2023年据测算拼多多主站TR达5.1%，其中广告TR为4.2%；淘天FY2024 TR为3.93%。淘宝天猫与拼多多商业模式本质相同，都通过对第三方商家收取广告及佣金费进行变现。从商家结构、品类结构等维度来看，阿里具备较强的货币化优势：1）商家结构上，阿里品牌资源禀赋强，天猫以品牌为核心基本盘，基于长期稳固的品牌定位和心智积累了更丰富的品牌资源，品牌商在高加价率下营销推广预算也更高、货币化能力更强，相比白牌能够贡献更高广告收入及货币化率。2）品类结构上，淘天的服装、美妆核心类目货币化能力占优，其展示属性更强、品牌方营销投放的意愿也相对更强，相比生鲜、日用百货等品类商家毛利空间及销售费用占比通常更高，平台货币化方面也更占优势。

对比海外：以亚马逊为代表的海外电商平台3P综合货币化率（包含佣金、广告、物流履约费）高达30%+，其中广告货币化率可达8-9%，远高于国内电商平台，对标海外淘天货币化率远期提升空间广阔。

此外，佣金方面，9月起淘天将开始向每笔完成订单收取0.6%的软件服务费，同时取消天猫3-6万的年度软件服务费（年费），预计年化将为阿里贡献客观的CMR增速。

综合前文分析，我们对阿里国内电商的GMV、收入、货币化水平及利润进行了测算：1）GMV：预计FY2025伴随用户投入持续扩张，GMV增速将回升至8.9%，FY2024-2027 GMV CAGR为8.1%，其中频次增长将为核心驱动力。2）CMR：预计伴随全站推广产品的渗透，CMR增速将明显回升，预计FY2024-2027 CAGR为8.1%。3）利润：预计FY25-27淘天集团经调整EBITA同比增速为-2.1%、4.0%、3.3%，EBITA margin为41.8%、40.2%、38.5%。

三国际商业、云计算提供长期增长新动能

1、AIDC：跨境电商业务高速成长，Choice提供新动能

阿里国际数字商业集团（AIDC：Alibaba International Digital Commerce）包含国际零售商业和国际批发商业两部分，国际零售业务主要包括跨境出口B2C电商平台，国际批发业务主要为跨境出口B2B平台阿里巴巴国际站。

国际零售业务主要涵盖Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz平台。

速卖通：高速成长的跨境B2C平台，Choice拓展新增长曲线。1）商业模式：3P、全托管、半托管模式兼具，其中Choice托管模式订单占比达70%。2）经营数据：2023年速卖通GMV约290亿美元，订单量同比+50%、用户数同比+45%，重点国家（日韩/欧洲/俄罗斯/美洲/中东）GMV实现40-70%增长。

Lazada：东南亚头部跨境电商平台。2012年上线，以东南亚六国为主要市场；2016年阿里巴巴以10亿美元收购Lazada 51%股份完成控股，目前持股超过83%。1）商业模式：3P模式收取佣金及广告费，2023年拓展全托管模式；2）经营数据：据Momentum Works，2023年Lazada实现GMV 243亿美元，同比+21%，在东南亚市场份额为17.5%位列第二；利润端每单亏损持续同比收窄。

Trendyol：土耳其最大电商平台。2018年被阿里巴巴收购，持股比例86.5%。1）商业模式：海外3P平台，不接受外国公司入驻；2）经营数据：据年报，FY2024订单同比增长20%+，收入增长18%。

国际批发业务：阿里国际站，我国最大的B2B跨境电商平台。1）商业模式：B2B撮合服务以及提供物流运输、贸易担保等一站式解决方案，收取会员费、增值服务费、营销服务费等。2）经营数据：FY2024 GMV约500亿美元，同比+20%；收入209亿元、同比+7%，截至FY2024末共有23万供应商付费会员。

财务表现：国际商业收入高速增长，加大投入亏损有所扩大。FY2019-FY2024国际商业业务收入CAGR达41%，FY2024以来受速卖通Choice快速增长驱动收入增速明显提升至46%。FY2024国际业务占总收入比重达10.9%，同比提升2.8pct。利润端，FY2024板块加大投入亏损有所扩大，国际业务实现EBITA  -140亿元，EBITA Margin为-7.8%，同比下降0.8pct。

未来发展：速卖通Choice为核心增长驱动，未来持续投入有望保持高速增长。2023年速卖通推出Choice全托管以来回归高速增长，为国际商业集团贡献主要增量，其主要竞争力来自：1）全托管模式下招募优质工厂供应链卖家，实现更强价格竞争力及更优品控；2）物流方面合作菜鸟推出“全球5日达”，以及为指定国家Choice用户提供免运费、免费退货等更优服务。目前速卖通在欧洲、日韩等市场占据一定优势，其中西班牙、荷兰、巴西、墨西哥、意大利分别达38%、28%、25%、19%、14%，位列前五；韩国市场增速迅猛，据韩国海关总署，2023年速卖通+淘宝占据韩国跨境市场43%份额，FY2024速卖通韩国订单同比增长一倍，用户数超800万成为韩国第二大电商平台；2023年底速卖通宣布三年内将在韩国投资100亿韩元。预计FY2025集团将维持高投入聚焦增长策略，包括加大速卖通在中东日韩等新兴重点市场的投入、以及Choice开拓半托管模式拓展本地发货商家新增量，国际业务有望维持高增速。

国际业务盈利预测：我们预计FY2025E-2027E国际业务在集团持续投入AE Choice、Lazada等业务高速发展下有望保持快速增长，收入CAGR预计为25%；利润端预计FY2025进一步投入下亏损将有所加大，后续伴随经营提效AE Choice UE将逐步优化，亏损率有望逐步改善。

2、阿里云：国内最大云服务商，收入有望回归稳健增长

云智能集团：涵盖阿里云和AI业务，收入有望回归双位数增长。FY2019-FY2024云业务收入年复合增长率达34%，收入占比11%；FY2024受单个大客户终止合作、减少低利润项目式合约收入等影响增速放缓，FY2024Q4核心公有云收入同比双位数增长，AI相关收入同比三位数增长，预计FY2025下半年伴随低毛利项目收入减少的影响消除、以及公有云和AI服务需求持续增长，云收入有望恢复双位数增长。盈利方面，云业务利润持续改善，FY2024实现经调整EBITA 56亿，margin 5.3%，同比提升2.6pct。

云计算行业：1）规模：据Canalys，2023年中国云基础设施服务市场支出同比+16.5%达353亿美元，2019-2023年CAGR为28.5%；2）市场格局：阿里云领先国内公有云及AI市场。据Gartner，2023年阿里云是世界第四大、亚太最大（份额22.2%）的IaaS提供商，以及中国最大的公有云服务提供商（份额27.1%）。

产品组成：聚焦公有云业务及AI服务。集团云业务主要涵盖基础设施即服务（IaaS，截至FY2021收入占比约45%）、平台即服务（PaaS)、模型即服务（MaaS)及配套企业级服务，以及AI大模型产品（通义大模型及通义系列AI应用产品）。截至2023年季度末公有云收入占比约70%。

1）公有云业务：高技术投入+资本开支高筑壁垒，规模效应稳固龙头地位。云基础设施领域有较强的规模效应，前期需要较大资本开支及研发投入，后续随着客户增多基础设施利用率提高，带来利润释放，同时持续的研发投入及较高的客户粘性进一步造成强者恒强局面。阿里云先发优势下规模最大、在价格战中优势显著，截至2023年其计算及存储服务相较10年前降价80-90%，核心产品价格击穿全网最低价，同时利润率仍呈现上行趋势，国内领导者地位保持稳固。

2）AI业务：阿里AI产品生态主要涵盖通义千问大模型及通义系列模型应用，阿里云在AI大模型业务方面的优势主要包括：1）先发优势下客户规模庞大：阿里巴巴作为国内较早推出大模型的云服务厂商，截至目前全国已有80%的科技企业和一半大模型企业跑在阿里云上；2）性能优势：目前阿里的通义大模型已经迭代到了2.5版本，据权威机构最新测评，通义千问2.5中文性能表现已追平GPT-4 Turbo。

综合来看，阿里云业务未来增长将主要来自公有云规模效应及成本优势的释放，以及AI业务发展的驱动。1）国内云计算市场需求回升、IT云化转型持续，阿里云公有云价格优势下增长可期；2）加大AI领域投入、增强阿里巴巴在大模型领域的领先优势，进而扩展业务需求、有望带来业绩增量。

云业务盈利预测：我们预计FY2025E-2027E云业务在公有云及AI需求增长驱动下有望逐步回归稳健增长，收入CAGR预计为9.4%；利润端规模效应释放下EBITA margin有望稳步提升，FY2027有望达8.5%。

3、本地生活：饿了么、高德全面覆盖到店&到家场景

本地生活集团包含饿了么、高德两大业务，覆盖到家、到目的地两大场景。本地生活服务板块主要收入来源为各平台佣金、软件服务费及会员费等。FY2019-FY2024本地生活收入CAGR为27%；盈利方面，本地生活板块近年持续降本提效，FY2024经调整EBITA margin为-16%，同比提升12pct。

饿了么：国内头部的本地生活服务及即时配送平台。1）商业模式：主要盈利模式为向商家收取交易佣金，以及向用户收取即时配送服务收入。2）经营数据：2023年饿了么单量实现同比强劲增长，用户端截至2023年末本地生活业务年度活跃用户达3.9亿；盈利方面，FY2024饿了么UE持续改善。

高德：国内领先的移动数字地图、导航及交通服务提供商。1）商业模式：高德APP提供数字地图、叫车、社交等服务，并为汽车生产商和中国后装市场客户提供电子地图数据、导航软件及实时交通信息，主要盈利模式为向企业客户收取软件及技术服务费。2）经营数据；据QM，2023年高德MAU达7.7亿人，高德聚合打车在网约车市场份额约占30%，日均单量约800万单。

4、菜鸟：阿里旗下物流平台，赋能电商主业+提供外部服务

菜鸟网络为集团旗下的物流服务平台。菜鸟于2013年由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达、以及相关金融机构共同组建，截至目前阿里巴巴持股64.5%。

商业模式：按照服务对象划分，菜鸟物流服务包括分别面向消费者、商家、快递合作伙伴三类客户的业务，其中消费者服务主要包括菜鸟裹裹（快递寄取）、菜鸟驿站（快递暂存代寄等）、菜鸟速递（自营快递）；商家服务则主要为国内外电商卖家提供物流配送服务；快递合作伙伴服务主要为客户提供物理基础设施（物流园区、物流枢纽、分拨中心）、物流科技（IoT技术、电子面单SaaS服务）并收取服务费。

财务状况及盈利预测：收入稳健增长，未来规模效应逐步释放盈利有望改善。近年菜鸟业务收入呈高速增长，FY2019-2024  CAGR为46%，截至FY2024收入占比达11%。盈利方面，FY2024菜鸟经调整EBITA扭亏为盈，达14亿元，Margin为1.4%；未来伴随业务规模持续扩张、规模效应释放，利润率有望逐步改善。

5、大文娱：完善文娱生态，持续增收降本

阿里集团下数字媒体及娱乐板块包括优酷、阿里影业、线上游戏业务以及大麦网、UC浏览器等业务，涵盖在线视频、电影、演出赛事、资讯与文学等多个领域。FY2019-2024收入年复合增长率为-3%，主要由于疫情对阿里影业、大麦等线下娱乐收入产生负面影响，FY2024恢复正增长。利润端，板块亏损逐步收窄，FY2024 EBITA Margin为-7%，同比提升8pct。。

优酷：数字媒体娱乐板块主要的分发平台，主要收入来源于会员服务及广告收入。在新用户拓展方面，优酷通过持续的原创及独家内容建设有效触达更多新用户、提升用户忠诚度，据QM，截至2024年3月优酷MAU为1.73亿人。

阿里影业：板块内主要的内容平台，主要业务包括影视内容制作、宣传及发行、IP运营、院线票务服务及娱乐产业数据服务等。阿里影业始终致力于优质影视作品的开发，FY2024H1共参与出品发行37部影片，约贡献当期全国总票房的60%。

线上游戏业务：由集团互动娱乐事业部灵犀互娱进行手机游戏的研发、分发和运营，目前成功自研的游戏三国志·战略版是iOS平台上的领先手游之一。

四投资建议：高额股东回报，维持强烈推荐

1、股东回报：加大回购&分红，发行可转换优先票据有望加速回购

FY2024阿里巴巴加大规模及分红。据年报，FY2024阿里共回购股票约125亿美元，派息约40亿美元，经测算FY2024阿里股息分红率（股息/Non-gaap归母净利润）约18.3%，股东回报率（分红&股息/FY2024年末市值）约为9%。

FY2025有望保持较高股东回报水平。①回购方面，截止FY2025Q1末集团已回购58亿美元，假设下限为未来12个月回购导致减少3%流通股、上限假设FY2025-2027三个财年320亿美金回购额度每年等量消耗完（约减少5.9%流通股）；②分红率假设相较FY2024基本保持稳定（约18.3%，对应股东回报率2.2%），则FY2025阿里股东回报率约为6.2~8.1%（对应最新市值1820亿美元）或更高，整体有望保持较高股东回报水平，提高股东价值回馈、彰显经营信心。

此外，阿里于2024年5月23日发行50亿可转换优先票据：①票据本金总额50亿美元、2031年到期、票面利率0.5%/年。票据发行价为80.80美元，初始转换价为发行价的30%溢价、105.04美元/股，如到期后票据充分转换将增加现有普通股的1.97%。②同时公司设立了限价看涨交易，将转换溢价提高到100%、161.6美元/股，从而减少股权潜在稀释，如到期后票据充分转换将增加现有普通股的1.28% 。公司发行可转换优先票据目的主要为支持股票回购，5月23日当日公司以每股80.80美元的价格回购了约12亿美元，后续有望持续开展回购，FY2025高股东回报有望延续。