【招商海外】电商2024Q2财报总结：竞争持续用户体验为先，盈利能力凸显韧性

核心摘要

2024上半年电商行业渗透率同比继续提升，低价竞争持续平台收入均有所承压，供过于求背景下各平台强调用户体验为先、加大投入优化服务，同时商家竞争加剧ROI要求降低，平台货币化/议价能力提升，上半年利润整体超预期。展望下半年，各平台追求GMV增长同时全年利润有望保持韧性，此外阿里、京东等高额股东回报有望延续，估值底部看好优质消费互联网电商龙头价值提升空间，推荐阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会。

报告摘要

行业总结：24H1电商渗透率继续提升，低价竞争持续用户体验为先。从行业增势来看，2024年上半年电商维持快于大盘增速，渗透率同比继续提升；从市场格局来看，直播电商增速趋缓，货架电商格局有所改善，同时618后多平台弱化低价战略，行业低价竞争有望趋缓。从供需侧变化来看，当前经济弱复苏环境下电商平台价值观总体强调需求为先，24H1全平台改进服务、优化用户权益，旨在增强用户体验、提升需求粘性；供给侧商家竞争加剧、ROI标准也有所降低，平台方相对受益，行业货币化提升空间大。

Q2财报总结：竞争影响收入增长，利润整体超预期。GMV及收入端，Q2行业维持较强竞争态势影响电商收入增长，平台投入力度差异及自身alpha带来增长分化，阿里用户为先战略凸显成效GMV高个位数增长，拼多多性价比优势下GMV及收入维持远超大盘增速。毛利及费用端，自营平台毛利率反映议价能力，京东唯品会毛利率同比明显提升，同时竞争环境下各平台营销费用投入力度整体加大，预计下半年投入将持续。利润端，电商平台利润表现整体超预期，各平台投入力度及货币化水平差异带来利润增速差异。

下半年展望：基本面有望保持韧性，高额股东回报有望延续。从基本面来看，下半年各平台以GMV增长及市场份额为重心，同时货币化能力提升叠加可控投入全年利润有望保持韧性；从股东回报来看，2024年上半年阿里巴巴、京东、唯品会加大回购力度，全年有望延续高额股东回报，提高股东价值回馈、彰显经营信心。

投资建议：估值底部看好优质消费互联网电商龙头价值提升空间。1）阿里巴巴基本面改善份额企稳+高额股东回报+入通带来流动性改善三大核心逻辑，重申强烈推荐；2）京东自营供应链壁垒坚实规模效应强，议价空间大未来利润提升确定性及可持续性强；3)拼多多短期利润可见度较低，但长期看平台性价比核心优势稳固、货币化率仍具提升空间，收入及利润有望保持韧性，看好公司长期价值；4）唯品会公司短期受竞争及基数影响收入及利润增长有所承压，长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值稳固，高额派息+回购彰显增长信心。整体看好估值底部优质消费互联网电商龙头价值提升空间，推荐阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；跨境政策风险。

目录

一行业总结：24H1电商渗透率继续提升，低价竞争持续用户体验为先

1、行业增长：电商渗透率同比继续提升

2024年上半年电商维持快于大盘增速，渗透率同比继续提升。2024H1电商价格竞争态势持续，依托ToB端强议价能力实现更强价格优势，叠加电商售后体验、履约时效等服务进一步优化，电商对消费者“多快好省”需求进行了更好的满足，电商渗透率继续提升，1-7月实物商品网上零售额同比增长8.7%，远高于社零大盘3.5%的增速，线上渗透率25.6%，相比年初增长3.2pct。1-7月规模以上快递业务量累计同比增长23%，相较实物商品网上零售额增速差距同比拉大，当前弱复苏环境叠加各电商平台实施低价举措，行业整体呈量增价减。

2、行业格局：直播电商增速放缓利好货架，低价竞争逐步趋缓

直播电商增速趋缓，货架电商格局改善。今年以来直播电商增速有所放缓，快手电商2024Q2财报GMV同比+15%，据晚点latepost，Q2抖音电商GMV同比增速降至30%以内，主要源于直播电商流量接近见顶以及相对激进的低价策略对平台客单价的影响。直播电商对淘天等货架电商的冲击逐步减缓，上半年淘天市场份额逐渐趋稳，货架电商格局有所改善。

价格竞争方面，618后多平台弱化低价战略，行业低价竞争有望趋缓。

1）淘天集团：据36氪，淘天集团在618后的商家闭门会上强调弱化绝对低价战略以及按价格分配流量的机制，此前搜索权重按“五星价格力”分配的体系将被弱化，改回按GMV分配。2）抖音：据晚点latepost，7月以来抖音电商调整经营目标优先级，不再把 “价格力” 放在首位转向追求GMV增长，运营方面此前的全网比价系统、自动改价功能也将弱化。多平台逐渐发觉价格战对GMV增长的终极目标正向驱动有限，行业低价竞争有望趋缓，竞争格局有望逐步改善。

3、供需侧：用户体验为先优化服务，商家供给过剩平台货币化能力提升

（1）用户端：需求为先，全平台优化服务改善C端体验

当前经济弱复苏环境下电商平台价值观总体强调需求为先，24H1全平台改进服务、优化用户权益，旨在增强用户体验、提升需求粘性。

1）淘天：战略强调“用户为先”，服务方面推出“仅退款”、升级店铺体验评分系统为PXI商品体验分、推出新疆包邮等服务改善用户体验；会员权益方面88VIP增加无限次退货包运费服务并推出月卡，进一步提升核心高净值用户消费体验；此外，平台加大用户补贴优惠、增加淘工厂白牌低价商品供给，并在618大促期间取消预售、打通优惠、增加大额券发放，满足多层级用户的需求。

2）京东：京东在物流配送服务上不断提高服务标准，下调自营及3P商品免邮门槛至59元、自营打标商品免费上门退换、PLUS会员全年无限免邮、大件商品每年两次上门取件等新增服务，不断刷新电商市场物流履约服务标准。

3）拼多多：拼多多在消费者服务方面始终保持高标准和高满意度，据网经社2023年发布的《三大零售电商售后服务评测报告》，拼多多在价保/质保政策、平台介入等方面满意度均居于领先，综合评测指标位列第一；2024年平台进一步推出偏远省份电商包裹送货进村等升级服务，提升下沉市场用户体验。

4）抖音：抖音电商近一年在发货时效、售后服务、客服能力等方面不断改善用户体验，据《2024抖音电商消费者体验报告》，过去一年抖音48小时内发货订单比例同比提升10%，整体发货时长同比缩短11小时；在售后服务方面，退款时长平均缩短12小时，用户售后满意度提升13%；客服方面升级智能客服技术，用户满意度提升19.7%；此外平台在商品质量、内容生态等方面加强管理，保障消费者权益及消费体验。

成效：消费者体验改善，用户数增长、购物频次提升。各平台服务优化策略凸显成效，淘天24H1GMV增速恢复至接近实物商品网上零售额增速，频次增长驱动明显，核心用户88VIP截至24Q2末增至4200万，相比2023年底增长1000万；京东24Q1、Q2购物频次均实现同比双位数增长，消费者体验的改善整体上为电商行业增长提供较强驱动力。

（2）商家端：供给过剩商家ROI标准降低，平台货币化能力提升

当前供给相对过剩的消费环境下，平台流量有限、商家竞争程度加大，广告竞价水平随之提高，商家ROI标准也有所降低。在此背景下平台方相对收益，各平台货币化能力均有所提升：

1） 阿里：2024年推出新广告工具全站推广，在简化商家广告投放流程的同时增加广告主覆盖以及提升付费流量占比，后续将逐步提升平台货币化率；此外平台增收0.6%软件基础服务费，将进一步带来佣金收入增量。

2） 京东：提升对自营商家的议价能力，取消对部分商家的毛保政策并加强采销与品牌方的供货价谈判，进而在降低C端售价的同时提升自身毛利。

3） 拼多多：2022年推出全站推广广告工具以来平台货币化率稳步提升，2024年新广告工具商品推广进一步提高平台付费流量占比、提升平台货币化天花板，经测算2024Q1、Q2主站广告货币化率分别为4.66%、4.46%，分别同比提升0.9pct、0.2pct。

此外，平台也逐渐增强对商家权益的维护，淘天、拼多多针对商家售后申诉、仅退款平台介入等环节均有所放宽，并加大对优质新商家的扶持，进而在关注用户体验的同时也保障商家经营权益，构建平台健康生态。从商家承担成本来看，经测算，目前淘宝天猫的整体货币化率依然低于拼多多，商家负担相对更低，下半年起平台也陆续推出“退货宝”、全免生意参谋、免费AI商家工具等，帮助商家经营提效。

二Q2财报总结:竞争影响收入增长,利润整体超预期1、收入端：竞争影响收入增长，投入力度及自身α带来增长分化

Q2行业维持较强竞争态势影响电商收入增长，平台投入力度差异及自身alpha造成增速差异。2024Q2电商市场维持激烈竞争态势，平台增速整体放缓，同时各平台战略方向及投入力度影响收入增速：1）阿里“用户为先”战略下24Q2持续开展用户投入，电商GMV维持高个位数增长；同时受淘宝GMV占比提升影响以及全站推广工具起效仍需时间， Q2客户管理收入同比增长0.6%，后续全站推广加大渗透+增收技术基础服务费将带动GMV与CMR间差距收窄。2）京东24Q2受家电高基数以及投放相对克制影响，GMV及收入增长有所放缓，京东GMV同比低个位数增长，京东零售收入同比+1.5%；3）拼多多凭借稳固的性价比优势，在消费弱复苏背景下相对受益，24Q2 GMV维持远超大盘增速，广告收入同比+30%，行业强竞争下货币化率提升幅度有所减缓；4）唯品会24Q2受穿戴高基数及行业竞争加剧补贴投入相对克制影响，GMV同比持平、收入同比-3.6%，综合来看各平台收入端表现较为分化。

2、毛利及费用：自营平台议价能力提升毛利率增长，各平台加大营销投入

毛利：自营平台毛利率反映议价能力，京东唯品会毛利率同比明显提升、议价能力增强。Q2京东、唯品会毛利率分别为15.8%和23.6%，分别同比提升1.4pct和1.3pct，整体上当前价格竞争加剧叠加行业供过于求背景下，自营电商平台基于规模优势及供应链能力，与品牌方议价的能力不断增强。

费用：竞争环境下各平台营销费用投入力度整体加大，预计下半年投入将持续。 Q2阿里、京东、拼多多销售费用分别同比 +21%、+7%、+55%，销售费用率分别为13.4% 、4.07% 、26.8%，同比 +1.9pct 、 +0.2pct 、-6.7pct（拼多多主要由于海外收入增速较快销售费用被进一步摊销），预计下半年各平台营销投入将持续。

3、利润：整体表现超预期，各平台投入力度及货币化水平差异带来利润增速差异

Q2主要电商平台利润表现整体超预期。Q2阿里淘天集团经调整EBITA 同比-1%（彭博一致预期为-1.3%）、京东零售经营利润同比+24%（一致预期+15%），此外阿里、京东、拼多多non-gaap归母净利润分别同比-10%、+69%、+126%彭博一致预期分别-15%、+11%、+97%），行业竞争下各公司投入力度差异及货币化水平差异带来电商主业利润增速差异，阿里电商利润增速放缓，拼多多、京东电商利润增势较强；此外各公司子业务降本提效盈利大幅改善，整体上各公司电商主业及集团整体利润表现均超预期。

三下半年展望：基本面有望保持韧性，高额股东回报有望延续

1、基本面：各平台追求GMV增长同时全年利润有望保持韧性

1） 阿里巴巴：淘天集团商业化变现有望提升带动收入及利润改善

收入端：公司持续开展用户体验方面投入，预计下半年淘天GMV有望维持接近行业增速稳健增长、市场份额有望趋稳；全站推广渗透率提升以及新增收取0.6%软件服务费将贡献收入增量，CMR与GMV差距将逐步收窄。此外FY2025下半财年云业务外部客户收入有望恢复双位数增长，国际业务收入有望维持30%+高速增长，我们预计全年总收入同比+9%。

利润端：下半年预计淘天集团将维持较高用户投入，利润增长将继续承压，同时广告及佣金收入增长将一定程度抵消部分平台投入的增长，以及行业低价竞争整体趋缓有利于平台客单价及利润改善；此外国际业务预计也将在物流、营销推广等领域持续开展投入，其他业务减亏增效有望带动公司整体利润改善，我们预计FY2025淘天集团EBITA将同比-1%，集团non-gaap归母净利润预计同比-3%。

2） 京东：预计全年零售收入快于社零大盘、全年nongaap归母净利润指引上调

收入端：公司下半年伴随带电类高基数影响减弱以及加大投入谋求增长，收入增速有望环比改善，其中大商超品类基于免邮门槛降低及履约时效优势，有望维持两位数增长。预计全年集团以及京东零售收入将实现高于社零大盘的增长。

利润端：公司上半年利润增长超预期，公司上调全年利润指引，预计集团non-gaap归母净利润将实现双位数增长；长期看，京东凭借强大供应链优势及规模效应，在诸多自营品类采购方面仍有较大议价空间，未来利润提升确定性及可持续性较强。

3） 拼多多：巩固低价优势加大用户及商家补贴，短期收入利润或有波动长期有望保持韧性

收入端：公司为巩固自身低价核心优势，加大低价流量倾斜，上线抢单神器等新工具帮助低价商家切分广告主流量，预计下半年各平台弱化低价战略背景下拼多多性价比优势稳固GMV有望维持高于行业增速。收入端，平台广告货币化率增长有所放缓，长期看预计商品推广广告工具渗透率提升下货币化率仍将有一定提升空间，此外平台向参与资源位活动商家推出技术服务费可退权益，以及下调商家店铺基础保证金，佣金收入短期或将有所承压，但同时将改善商家权益及平台生态，有利于平台长期可持续发展。

利润端：公司加大用户补贴投入及产业带商家扶持资源投入，以及退款交易手续费减免等举措，短期利润端或将有所波动，长期看平台性价比优势及货币化潜力支撑下的稳健增长驱动下，利润有望保持韧性。

4） 唯品会：竞争影响收入与利润承压。受去年穿戴类高基数影响及标品类低价竞争影响，公司收入及利润增速有所承压，预计全年收入增速中个位数下降，利润率维持约8%相对稳定水平。

5）抖音：今年下半年抖音弱化低价战略专注GMV增长，加大C端补贴及品牌流量扶持、着重发展货架场，预计全年GMV将维持快于电商大盘增速，但长期看直播电商流量呈现见顶趋势以及货架场在“多快好省”方面相较三大传统货架电商竞争力有限，预计未来增速将逐步趋于大盘。

2、股东回报：阿里、京东、唯品会高额股东回报有望延续

2024年上半年阿里巴巴、京东、唯品会加大回购力度，全年有望实现高额股东回报，提高股东价值回馈、彰显经营信心。根据公司回购规划及分红指引，经测算，1）阿里：2025财年已回购58亿美元（即FY2025Q1），全财年来看经测算阿里包含SBC的股东回报率将为6.8-7.7%或更高。2）京东：截至2024年6月公司已回购约33亿美元，以及假设分红率相较23年基本保持稳定，则24年京东含sbc的股东回报率将为11.7%+。3）唯品会：公司指引2024年股东回报将不少于non-gaap净利润的75%，约为9亿美元，按当前市值股东回报率约13.6%。

四投资建议及风险提示

关注估值底部的优质消费互联网电商龙头，消费弱复苏&供给过剩下阿里拼多多货币化率/京东自营毛利率提升确定性强，持续推荐电商：

1） 阿里巴巴：基本面改善份额企稳+高额股东回报+入通带来流动性改善三大核心逻辑，看好阿里电商增长韧性及国际和云业务增长潜力，预计FY2025-2027 Non-GAAP归母净利润为**亿元，给予2025财年 Non-GAAP净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，重申强烈推荐。

2） 京东：自营供应链壁垒坚实规模效应强，议价空间大未来利润提升确定性及可持续性强，预计2024-2026年Non-gaap归母净利润为**亿元，给予2024年Non-gaap归母净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，维持强烈推荐。

3） 拼多多：考虑到管理层业绩会发言及行业变化，公司短期利润可见度较低，但长期看平台性价比核心优势稳固、货币化率仍具提升空间，收入及利润有望保持韧性，长期看好公司价值。

4） 唯品会：公司短期受竞争及基数影响收入及利润增长有所承压，长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值稳固，核心SVIP会员基本盘稳定，机会采买未来有望增强产品竞争力，且公司持续派息+回购彰显长期增长信心，给予2024年Non-GAAP归母净利润*倍PE，对应目标价**美元，维持**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示：

1）宏观经济风险：宏观经济恢复不及预期导致消费需求疲软的风险。

2）行业竞争加剧：电商市场价格竞争加剧导致行业内公司盈利能力下降的风险。

3）跨境电商业务面临海外关税等政策风险影响公司收入及利润增长。