密尔克卫深度 | 十倍进阶之路！

密尔克卫是天风交运深度覆盖的独家标的，本篇报告已经是团队在市场上发布的第三篇深度，在各位阅读本篇报告之前，我们想把同市场不一样的核心观点、一些争议内容以及一些覆盖过程中的认知在本节中做个提示。

1、市场容量可能被严重低估：在去年年初第一篇深度中我们曾经用GDP化工产品及物流费用占比测算密尔克卫所在的第三方化工物流市场接近3200亿（其中30%为危化），这个数据颗粒度较大，因而在本篇报告中，我们拆解了A股344家上市化工公司的物流支出（实际披露116家），结论为A股化工客户的2019年物流支出接近750亿，由于化工业的证券化率并不高，公司也反馈其3000家客户绝大多数都是非上市公司，可反推仅国内化工企业的外包物流市场就非常可观，这还不包括国际化工巨头、国内外化工流通环节的贸易商以及一些通过密尔克卫操作业务的其它物流客户，之所以反复强调行业空间巨大，是想反衬密尔克卫实在太小，19年物流收入仅22亿，譬如说近两年新开发的万华化学在2019年已经是公司的前三大客户，我们相信这个体量的待开发客户绝不在少数。

2、重资产不是关键，核心是看ROE：在今年年初第二篇深度报告中，我们拆分公司内生和外延增速，就是想告诉市场，仓库、车队的重资产布局带来的融资压力并不是关键，核心是ROE能否系统性提升，若能上升则无惧再融资摊薄，本篇报告我们复盘了过去10年涨幅居前的交运标的，结论是所有牛股都有ROE长期攀升的逻辑，同时我们将区间涨幅第一（10倍）的港股标的海丰国际和密尔克卫做了类比，同样是专注细分市场、需要重资产布局核心产能、同样的民营和股权分享机制，结论自然是两家公司都证明ROE有持续提升的能力，密尔克卫具备长牛潜质。

3、项目物流和供应链的一点点偏见：物流贸易供应链（尤其是物流金融）和项目物流公司往往让投资人无法跟踪，历史上暴雷的案例不在少数，密尔克卫也有约占物流收入10%的贸易收入，投资人经常问公司是否承担货值风险、客户是否违约，大家可以看看供应链金融、贸易为主的物流公司都有收入体量巨大、毛利率极低、频繁融资、大股东质押率较高的特点，密尔克卫收入结构、体量和利润率和上述公司不具可比性。

4、竞争压力下的ROE提升，含金量十足：有人问密尔克卫是上市公司，在客户群体里是否享有溢价？我们并不抱有这样的观点，化工业的盈利水平并不高，大客户的整体招标价尤为激烈，在这种格局下，密尔克卫的ROE趋势很能说明核心竞争力，假如说快递业过去几年因为日趋激烈的价格竞争导致ROE整体下行，那么上市前后，密尔克卫所在市场的价格趋势其实没啥大变化，因为一直以来都是有各类竞争，所以能上市的都是凤毛麟角，都是操练出来的；之前所说的海丰国际的集运市场也一样，过去十年就没好过，完全不耽误涨10倍。

5、关注非线性增长和管理边界：在行业监管日趋严苛的大背景下，密尔克卫作为行业唯一的上市公司无疑更容易吸引大客户的合作意向，投资人要注意密尔克卫是个项目驱动的公司，两个场景下：1）若能同大型客户形成深度合作；2）公司化工危化物流的服务门槛和标准高于普货，若能将化工危化物流作为契机，将客户普货物流一锅端；都会导致收入和利润的增长具备爆发力的，换句话说是非线性的；我们可能更要关注在上市后业务爆发过程中，公司是否有能力将管理服务能力无差别的渗透在高速增长的团队、车队、仓库等环节中，即管理边界的问题；

6、关于估值：A股中被证明是传统行业大赛道里的优秀头部公司，估值其实都不便宜，2018、2019、2020疫情阶段，任何一个时间点，将股价除以预期EPS，密尔克卫从来没有绝对便宜的时候，那么这波上涨体现的是什么？我们认为主要是赛道、商业模式、增长确定性被市场慢慢认可，机构的持仓部分说明了问题，若上述非线性增长的机会一旦发生，自然也不能解读为偶然事件性因素导致盈利和股价预期发生变化，而是大趋势中的必然，投资的核心是判断公司在未来几年能成为多大体量的公司，对应的收入、利润以及EPS趋势和空间。

摘  要

我们过去对化工第三方物流约3200亿市场容量的判断是偏保守的，通过拆解A股化工公司的物流开支，相信投资人会有同样判断；参照可比民企海丰国际（同样为大赛道小公司，1308.HK）过去十年ROE持续提升带来的十倍涨幅，我们认为伴随密尔克通过6-8年的发展和ROE的持续提升，营收和利润有望达到300和36亿元，十倍于当前规模。

ROE系统性提升下的估值弹性。

复盘本轮疫情前的10年交运股，排名第一的为10倍股海丰国际，该公司同密尔克卫有较强可比性，两家民营公司都专注于传统行业的细分市场，通过不断配置核心资产和高效经营，促使ROE和估值系统性提升，而估值提升才是牛股共性，历史ROE和当前经营趋势让我们认为密尔克卫具备长牛潜质。

万华案例对短期弹性的启示，小样本孕育短期高弹性。

密尔克卫当前拥有3000家以上客户，大多体量较小，而A股有344家化工公司，其中万华化学19年贡献营收1.2亿，已成为前五大客户之一，占万华物流比重约为5.4%，未来2年若能开发A股头部4%的化工客户，并使公司物流份额占其比重10%，可创造12亿的营收，这相当于公司19年营收的54%；开发12%的客户并达到10%的份额，收入较19年几近翻倍；由于密尔克卫的营收规模较小，上述A股小样本客户的高弹性是我们对公司近三年物流收入假设的微观基础。

长期的市场及公司空间。

19年报显示A股化工企业的第三方物流额约为750亿，反衬原先我们对3200亿的市场容量判断是偏保守的，而我们判断密尔克卫在未来6-8年将经历三个阶段发展（分别对应：收购资产快速拓展市场、仓库网络初步形成后增加租赁杠杆、全国仓网具备一定规模并加快拓展海外市场），其市场份额有望从当前的0.7%提升至6.7%，营收和利润分别达到300和36亿元，该体量接近公司2020年预计财报水平的10倍，同时大量的留存利润会使得再融资对EPS的摊薄影响有限。

正 文

1投资观点

• ROE系统性提升下的估值弹性：复盘本轮疫情前的10年交运股，排名第一的为10倍股海丰国际，该公司同密尔克卫有较强可比性，两家民营公司都专注于传统行业的细分市场，通过不断配置核心资产和高效经营，促使ROE和估值系统性提升，而估值提升才是牛股共性，历史ROE和当前经营趋势让我们认为密尔克卫具备长牛潜质；

• 长期的市场及公司空间：19年报显示A股化工企业的第三方物流额约为750亿，反衬原先我们对3200亿的市场容量判断是偏保守的，而我们判断密尔克卫在未来6-8年将经历三个阶段发展（分别对应：收购资产快速拓展市场、仓库网络初步形成后增加租赁杠杆、全国仓网具备一定规模并加快拓展海外市场），其市场份额有望从当前的0.7%提升至6.7%，营收和利润分别达到300和36亿元，该体量接近公司2020年预计财报水平的10倍。

• 万华案例对短期弹性的启示，小样本孕育短期高弹性：密尔克卫当前拥有3000家以上客户，万华化学19年贡献营收1.2亿，已成为前五大客户之一，占万华物流比重约为5.4%，未来2年若能开发A股头部4%的化工客户，并使公司物流份额占其比重10%，可创造12亿的营收，这相当于公司19年营收的54%；开发12%的客户并达到10%的份额，收入较19年几近翻倍；由于密尔克卫的营收规模较小，上述A股小样本客户的高弹性是我们对公司近三年物流收入假设的微观基础。

投资建议：疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，我们将公司2020-2022年盈利从2.82、3.88、5.17亿上调至3.06、4.23、5.95亿，三年业绩增速分别为56%、39%与41%，三年业绩对应当前估值分别为43、31与22倍，长期趋势和短期弹性显著领先于板块，维持买入评级。

2从ROE出发，看牛股核心驱动力

我们在复盘交运板块2011-2019年A股和港股涨幅榜的过程中（剔除借壳、资产重组等标的，因此快递不在排序范围），发现了几个现象：

2.1. ROE“真香”定理

该定理适用于包括国内外所有股票，ROE长期系统性提升是牛股核心驱动力，A股交运涨幅榜前几位的机场、公路等标的莫不如此。

表1：2010-2019年位居交运涨幅榜前列标的年化扣非ROE指标

资料来源：wind，天风证券研究所

注：白云机场ROE和股价背离的原因：2017年年中白云机场可转债密集转股显著放大公司净资产体量，自年初的108.7亿上升至年底的151.0亿，升幅38.9%，而当期归母净利润上升14.5%，低于净资产升幅，造成ROE下降。2018年白云机场T2航站楼于4月底投产成本大增，且11月起民航发展基金返还取消，对公司收入产生一定影响，当期归母净利润同比下降29.2%，拉低ROE水平。2019年全年无民航发展基金返还，公司收入仅同比增长1.6%，但成本端相比18年多了4个月的T2航站楼成本，业绩同比下滑11.5%，ROE进一步下降。股价水平上行一方面反映了市场对其免税租金水平长期向上海机场、首都机场逐步靠拢带来的远期业绩上行趋势的看好，一方面也体现了其估值体系从公用事业股过渡为消费股的过程，与当期业绩波动及ROE变化基本脱钩，因此从历史回测的角度看，应记做异常值予以剔除。

2.2. 重资产下的“慢就是快”，集运物流板块的海丰国际位列第二

传统重资产板块近年来并不受部分基金经理待见，但机场、高速板块在政府定价模式下，受益于全球化、城市化以及人均收入提升，凭借ROE的系统性提升，在涨幅榜前10名中占有4席，上海机场位居涨幅榜第一位，而位居第二的竟然来自这些年来让投资人“闻风色变”的集运物流板块标的-海丰国际（1308.HK）。

表2：2010.10.8-2020.5.12交运A股及部分港股涨幅榜

资料来源：wind，天风证券研究所

注1：2010年10月8日为海丰国际港股IPO时间点

注2：A股标的相对收益参考上证综指、海丰国际则参考恒正指数

2.3. 剔除疫情影响的涨幅，以海丰国际为参照重新观察涨幅榜

新冠疫情对于交运板块的冲击较为明显，2020年以来申万交运行业指数为跌幅榜前四位，如果剔除疫情带来的短期冲击重新审视各标的历史收益率，我们惊奇的发现位居涨幅榜第一位的正是来自集运物流子版块的海丰国际（1308.HK），由于该标的和我们近期推荐的密尔克卫有较强可比性（后文中会细节讨论），于是我们干脆以2010年10月8日海丰国际登陆港股为时间节点，再次对板块进行排序并对区间涨幅进行分析，发现海丰国际完全是个“十年十倍”的优秀标的，其股价底部为2011年10月4日收盘价0.914港币，顶部则为新冠疫情出现前2020年1月17日的9.59港币，后者是前者的10.5倍，区间涨幅929%。

表3：2011.10.4-2020.1.17交运A股及部分港股涨幅榜

资料来源：wind，天风证券研究所

注1：2011年10月4日为海丰国际港股历史底部、2020年1月17日为股价顶部

注2：A股标的相对收益参考上证综指、海丰国际则参考恒生指数

综上，ROE系统性提升对于驱动牛股至关重要，新经济新模式下的标的可能会有较大区间涨幅（怡亚通为代表），但拉长周期来看，传统重资产板块的机场、高速以及集运标的位居涨幅榜前列，而海丰国际以集运船舶作为核心资产的经营模式和密尔克卫以仓储为核心资产的密尔克卫无论在业务层还是投资逻辑上都有很多类比及复盘反思的地方，同时在产业链里又有上下游关系（集运是密尔克卫干线运输的主要方式之一，也是其货代收入中比重较高的业务类型，集运公司是密尔克卫的主要运力提供方之一，2017年集运货代和运输相关收入占密尔克卫收入端41%，2019年公司TOP5供应商中有4家同集运相关，合计占总成本的7.75%），所以本篇报告的切入点就是横向对比海丰国际和密尔克卫，在参考A股化工企业物流开支的基础上，进而分析密尔克卫的拓展空间及是否存在十倍股的潜质。

图1：2017年密尔克卫集运相关收入占比

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

注：公司仅在招股书中披露集运相关收入，该收入主要分布在货代和运输板块，合计占2017年收入比重的41.1%

图2：2019年密尔克卫TOP5供应商占总成本比重

资料来源：公司年报，天风证券研究所

注：集运直接相关供应商为中远海、泛亚（中远海集运旗下内贸船公司）、上港集团，间接相关为物流供应商上海家震，合计占总成本比重为7.75%

3海丰国际十倍之路：为何能成为密尔克卫的参考标的？

我们当然知道：上文中我们仅仅以海丰国际的上市、十倍涨幅时间序列来做参考，用密尔克卫和海丰国际的上下游关系去关联对比可能是占了偶然性因素、或者说是缺乏说服力的，所以本节我们从一个更为宽广的维度来对比这两家公司。

3.1. 海丰国际：阿尔法从未来自行业

公司商业模式和市场：海丰国际是一家经营亚洲区域内细分市场的集装箱班轮运输公司，主要涉及中国、日本、韩国、东南亚等国家和港口，截止2019年底公司经营的航线为68条，核心集装箱船舶总运力82艘，合计11.8万标箱，其中自有运力57艘，租赁运力25艘；陆基端，公司主要提供货代、仓储及堆场服务，部分资产是通过和客户及合作伙伴联营方式展开，截止至2019年底公司经营堆场面积117万平、仓储面积9.17万平方；简单来讲，公司就是以中小型集装箱船舶为核心资产，在亚洲区细分市场内开展班轮运输服务，两端陆地则根据客户需求提供货运、仓储、堆场及代理服务，其中陆地端的运营服务总体算是轻资产的，但当部分区域货量具备一定规模、公司把控能力增强后则会考虑以重资产的方式配置仓库和堆场，那么这种商业模式的特点包括：

• 核心船舶资产：无论是订购新船还是收购二手船，其实并无较高门槛；

• 成本领先型：由于海上运费在公司收入占比中较高，航行营运成本的精细化管理就成为能否长期盈利的核心因素；

• 网络化的物流服务能力让成本管控有溢出效应：所有物流的本质都是进出平衡的匹配，当网络效应日益明显后，公司通过精细化管理进一步降低成本的潜力会与日俱增，核心还是管理，快递行业也类似。

• 周期属性：市场运费、油价、地缘政治因素同样会给公司盈利带来波动。

图3：截止至2019年底海丰国际经营的航线网络

资料来源：公司2019年报，天风证券研究所

集运船舶虽然是海丰国际的核心资产，但其本质是一个靠管理经营驱动的公司，换句话说：如果不是自下而上去跟踪这个标的，投资人很容易在过去十年因为平淡无奇的行业属性忽视了其潜在的投资价值，因为每一年你都会困扰于宏观、行业的波动，及潜在竞争者中远海、中外运、东方海外、PIL、WANHAI带来的竞争压力；但正是这样一个传统领域的公司穿越了过去十年低迷周期，让ROE及业绩实现稳定增长，估值体系摆脱了传统航运PB估值，被市场认可为成长股，并实现了区间10倍涨幅，为了便于直观的对比海丰国际所创造的阿尔法，我们引入两家同行业的班轮公司，中远海发（15年前是纯粹的集运标的，重组后以租赁及投资为主业）、东方海外（集运标的，18年之后被中远海控股），来做个对比：

股价：虽然中远海发和东方海外分别在15、18年合并重组带来了事件性投资机会，股价达到局部高点，但按我们第一章的两个时间段来观察，海丰国际远远跑赢其它两个标的。

表4：两个时间区间的三支集运港股表现

资料来源：wind，天风证券研究所

图4：2010.10至今港股集运主要标的走势

资料来源：公司年报，天风证券研究所

行业运价：2010-2019年集运整体低迷，无论是中国集装箱运价指数（CCFI）还是上海集装箱运价指数（SCFI）整体处于下行趋势，所以航线无论长短，其实运价都较为低迷，海丰国际2019年的单箱收入甚至低于上市初2011年的水平。

图5：2011-2019年中国及上海集装箱出口价格指数年均值及海丰国际年单箱收入

资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所

海丰国际ROE和股价同步新高：海丰国际在2010年之后ROE系统性提升是支撑其股价上涨的核心因素，2019年公司扣非ROE达21.8%，创历史新高，东方海外、中远海发的历史数据无论从绝对额还是稳定性都和公司有较大差距，如果把海丰国际的ROE和PB、扣非业绩增速和PE做个时间序列，2011-2019年，伴随ROE的提升，公司PB从1.1提升至3.1倍、PE则从6.6提升至15.2倍，公司穿越周期的经营能力从估值上得以体现。

图6：2010-2019年港股集运主要标的扣非ROE走势（%）

资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所

表5：2011-2019海丰国际估值走势（取最后交易日股价）

资料来源：wind，天风证券研究所

注：PB取LF、PE取TTM值

3.2. 为什么密尔克卫和海丰国际具备可比性？

密尔克卫作为仓储驱动的综合化物流企业，我们不妨把公司同海丰国际以及目前市场较为关注的板块做个横向对比，具体如下：

表6：密尔克卫、海丰国际及快递上市公司对比

资料来源：wind，天风证券研究所

注：亚洲内集运市场、精细化工第三方物流市场为估算值

结合投资市场的困惑，我们认为密尔克卫和海丰国际具备有更强可比性的原因在于：

• 专注于“模糊”的大赛道，重资产的扩张模式并未拖累发展：两家公司都在行业中选择了细分赛道，前者专注于集运亚洲航线市场（市场难以精确衡量：如集运欧美干线在亚洲内港口的中转、各国外贸进口至国内后的运输是否算集运亚洲市场的范畴）、后者则是精细化工第三方物流（无官方数据统计），但目前我们无法精确计算两个赛道市场容量，如果仅以核心资产来看，海丰国际在船舶，密尔克卫在仓库（尤其是危化库），市场往往担忧重资产会拖累公司的收益水平，但历史证明来看，优质的公司具备持续提升ROE的能力。

• 面临常年的激烈竞争，上市后对比优势明显：海丰国际和密尔克卫虽然处于不同细分市场，但长期面临大型国企、中小企业的竞争，虽然密尔克卫是项目物流驱动的公司，但从常年来行业集中度偏低的结果看，招标过程中价格因素依然是绕不开的点，这两类公司在上市之后无论是融资能力、成本以及市场影响力，都会得到系统性提升，ROE指标通常会在融资后自建及收购核心资产交付后逐步体现；反观快递行业，上市前就具备充沛的现金流，上市后虽然也提升了融资能力和市场口碑，但对比群雄逐鹿市场份额下的价格竞争，这两年快递行业的竞争压力边际上比前两类公司更为激烈，这也体现在ROE和业绩增速上。总体而言，非市场红利前提下，在激烈竞争中脱颖而出的民营企业一旦完成上市，其管理能力所带来的持续增长能力往往会超市场预期，若其服务具备网络化效应，这类公司在寻求潜在增长点及管控成本的能力会进一步提升。

• 大行业小公司，基于竞争力下的集中度提升：海丰国际和密尔克卫目前市场份额分别为4%和0.7%，海丰国际在上市之初收入端极度依赖于中日韩之间的航线，尤其是中日航线，面临着中远海、中外运及海外竞争对手的横向竞争，市场曾经质疑其中日航线占比较高的情景下，如何拓展未来市场，毕竟其它公司在东南亚航线的亏损并不偶然，公司如何保障在新市场中复制其核心竞争力以及ROE；密尔克卫上市之初同样也存在巴斯夫、陶氏化学等TOP5客户占公司收入比重接近35%，老客户份额能否继续提升，新客户的开发是否有难度？彼时仓储产能利用率高位运行是否代表新客户的开发潜力有限？也都是市场较为关注的点，但与之对比的是公司目前TOP5客户占收入比重已下降至26%，同时以万华化学为代表的国内优秀化工企业2019年已成为公司第三大客户。

4双维度观测：密尔克卫的市场容量及弹性

我们分别以化工GDP和A股化工公司年物流支出两个层面来观察密尔克卫所在行业容量。

4.1. 物流占化工GDP比重维度

之前在测算密尔克卫市场容量时，我们的假定计算方式为：

市场容量=GDP化工品产值（2017年）8.71万亿*物流占GDP比值13.6%*第三方物流渗透率（25%）=3000亿，考虑到17-19年化工产值的自然增长和第三方物流渗透率小幅提升，可以假定2019年第三方化工物流市场容量为3200亿；

部分投资人可能对上述数据的测算有质疑，但我们认为3200亿市场容量的判断是审慎的，其原因在于：若按申万一级行业的划分，密尔克卫的物流服务虽然主要覆盖化工领域，但从目前客户开发进程来看，其服务同样适用于汽车、日化消费、芯片制造、新能源、采掘业等领域的部分产品，2019年申万一级行业化工行业上市公司的销售收入就接近5万亿，若再考虑化工领域非上市公司的市场容量以及其他板块的市场，上述3200亿的市场容量估算额是比较合理的。

4.2.  用A股化工上市公司物流额推演市场容量

我们整理了A股化工行业344家上市公司的2019年报，其中116家有较为清晰的外包物流成本记录（科目多为物流成本、仓储费、运输费等），其中物流额超过4亿的有13家，超过2亿的有41家，三个口径下的物流总额分别为243、199和121亿，占营收比重分别为1.5%、1.9%和2.2%，头部公司万华、中泰的物流额超过20亿，物流开支占其营收比重分别为3.3%和2.9%。

表7：A股化工上市公司披露的第三方物流额（亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所

注：由于上一节中我们自上而下测算物流额占行业收入比重13.6%*行业渗透率25%=3.4%，而本表格展示的上市公司外包物流开支占收入比重仅为1.5%-2.2%，我们认为其中的差距可能来自：

    1）部分上市公司有大量的开票贸易收入，这类业务可能并不产生实际物流额；

    2）部分上市公司的物流额未能直接列明在物流成本、仓储和运输费等科目中

综上：假设A股344家5万亿收入体量的化工公司符合上述数据分布，则A股化工企业的外包物流额约为750亿体量；

当然，整个化工物流的体量绝不仅限于上市公司，还有三类体量较大的群体，他们包括：

1） 非上市公司；

2） 国际化工公司；

3） 各类贸易、批发、物流企业

具体测算结果如下：

表8：化工物流各方需求&密尔克卫物流渗透率测算

资料来源：wind，天风证券研究所

由于缺乏化工行业证券化率的数据，但从密尔克卫所接触的客户样本看，上市化工公司客户总量占比较低，假设用较为激进的50%证券化率来测算，那么光国内化工生产企业的物流需求就接近1500亿，这还不包括国际化工企业，以及流通环节的各类贸易、批发、物流企业的需求，事实上后两类在密尔克卫3000家+客户样本中有相当大比重（陶氏化学、巴斯夫等），这里我们同样可以得出3200亿市场容量的估算值是偏客观、中性的。

最后我们再结合密尔克卫的微观层面来做个评估，公司于万华19年物流额为1.2亿，约占万华总物流开支的5.4%，从空间看未来公司有望通过招标能拿到万华更多的物流份额；同时，作为产业链中的龙头公司，万华的上下游供应商和客户也存在大量的化工物流需求，若密尔克卫能通过深度营销渗透至其上下游，收入弹性将进一步增加；这里参考万华化学，结合上表里的数据，做个静态下A股客户开发的短期收入测试，结论为：

密尔克卫目前客户3000家以上，即使不考虑小型客户的增量，若能利用抓住竞争对手偏小、偏弱，国内化工产业升级、集中度提升的机遇，在积极布局仓储基建设施的基础上，未来2年仅开发A股头部的化工客户（年物流采购额在4亿以上），并使公司物流份额占其比重10%，可创造12亿的营收，这相当于公司19年营收的50%；若开发年物流额在2亿以上的客户并达到10%的份额，预计收入接近20亿，较19年几乎翻倍。

新经济领域：除了上述传统化工领域，新能源汽车（电池、正负极、电解液）、芯片（天津中芯国际、南京台积电项目）、消费品（家居清洁消毒、含酒精的个人美妆）都是近年来公司开拓的业务板块，伴随产业趋势变化，上述品类的绝对物流额也将体现在公司的报表中。

4.3. 大赛道小公司：

由于公司潜在客户容量较大，从产业趋势角度出发，我们认为密尔克卫的未来发展大致为三个阶段：

•  第一阶段（目前阶段，2-3年）：上市之初，借助融资能力大幅增强，资产上自建、收购危化仓库为主，辅以自营车队的构建，公司能快速切入新市场、新客户；其次，公司会在供应链上对新客户货代、运输进行深度拓展；于此同时，公司会从客户结构上统筹核心仓库的产能利用率，努力提升资产收益率，导致业务的收入和利润快速增长，总体物流收入体量将达到50亿以上；

• 第二阶段（3-5年）：在核心资产不断布局落地前提下，公司在国内的仓储物流网络初步形成，借助市场口碑及核心客户池的增长，公司大概率会同步提升经营杠杆，提升租赁仓库、外包运输的比重来强化仓储物流网络，进一步覆盖客户群体，并形成围绕核心客户产业链深度开发的正循环，同时公司将会触及客户在海外的供应链服务，收入端有望冲击100亿。

• 第三阶段（5年以上）：公司在国内仓库及物流网络的布局初步完成，收入过亿及高端产品大型客户以占有相当比重，收入端中TOP5客户收入比重被控制在15%以内；运输方式中，海运为干线的比重有所下降，铁路和航空收入比重增加；同时，海外物流收入已具备一定规模；公司整体收入有望突破300亿，得益于经营杠杆的增加，ROE也将系统性提升至20%的水平。

当然，上述发展阶段可能并非是线性的，各阶段发展可能会有重合，毕竟公司体量较小，基建项目、外延收购的节奏及核心大客户的深度开发很可能会让进程提速。

基于上述市场容量和公司发展的假设，我们在中性预期下公司市占率通过8年的发展从0.7%提升至6.7%，同步拟合公司收入趋势如下：

图7：基于三阶段发展对密尔克卫的经营假设（估算值，亿元）

资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所

结论：我们认为公司通过6-7年的发展，收入接近300亿，那么基于公司ROE长期提升的历史趋势，以及高毛利危化库营运面积的不断增加，我们认为公司销售净利润率有望从现在约8%的水平提升至10%以上的水平，那么净利润有望达到30-36亿元，如果这个结果匹配于20%+的ROE结论，那么公司彼时的净资产应该在150亿，相当于当前的10倍，考虑到年留存利润及分红，假设不大规模提升杠杆，大致可以判断公司在这个增长周期需额外股权融资70-80亿左右，由于期间市值不断增加，我们相信其股权摊薄对EPS影响的权重有限。

图8：2016-1Q20密尔克卫加权平均ROE系统性提升（1Q20为疫情阶段，%）

资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所

5投资观点

我们认为化工危化物流第三方市场容量客观，密尔克卫作为率先上市的头部公司将迎来持续扩张的机遇，我们看好公司ROE和净利润的持续高增长；

1、 对比同样专注于细分市场、依赖船舶资产的海丰国际在2011-2019年的ROE提升下的10倍涨幅，密尔克卫所在行业的竞争对手明显较弱，今年来ROE亦在上行通道中，同时收入和利润端增速更快；

2、 自上而下长期看，公司有望通过6-7年的发展，奠定其化工物流细分龙头的地位，预计市场份额从0.7%提升至6.7%，对应的收入、利润有望达到300和36亿体量；

3、 在参考A股化工企业19年披露的物流开支和密尔克卫-万华化学的实体案例角度出发，未来2年公司若开发A股头部4%的化工客户，并使公司物流份额占其比重10%，可创造12亿的营收，这相当于公司19年营收的54%；若开发12%的客户并达到10%的份额，预计收入接近20亿，较19年几乎翻倍。

疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以1.04亿元对价，收购湖南瑞鑫化工65%股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。我们将公司2020-2022年盈利从2.82、3.88、5.17亿上调至3.06、4.23、5.95亿，三年业绩增速分别为56%、39%与41%。

表 9：密尔克卫收入分拆及预测（蓝色数字为预测值，表中单位为亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所

估值方面，三年业绩对应当前估值分别为43、31与22倍，长期趋势和短期弹性显著领先于板块，按照我们的业绩预测，2019-2021年归母净利润的复合增速达到40%。为进行估值上的横向比较，我们做了以下工作：

1） 可比公司选取：在A股上市公司中，没有与密尔克卫完全类似的、从事一体化（货代+仓储+运输）化工品物流服务的公司，因此我们尽量选取了5家公司作为其横向对照，其中包含了仓储公司、运输公司和快递公司。分别为畅联股份、同益股份、顺丰控股与宏川智慧，密尔克卫当前的PE-TTM估值略高于行业平均；

2） 如果考虑未来业绩成长，密尔克卫成长性远超行业同比，2020E-2022E复合增长达到45%，因此公司当前的从PEG指标看，公司未来3年PEG仅为1.03，处于行业中的低位。三年业绩对应当前估值分别为43、31与22倍，业绩的高速成长能够消化当前估值。

表 10：可比公司估值情况对比表

资料来源：wind，天风证券研究所

注：同行业可比公司的市值、估值等计算均采用wind一致预测，密尔克卫采用我们的业绩预测

公司在A股市场中缺少可比的化工品一体化物流公司，考虑公司未来几年保持较快的业绩增长，给予给予目标价97元，目标市值150亿，目标价对应2020年业绩估值49x，维持买入评级，继续推荐。

6风险提示

监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加，影响投产进度及业绩市场；

宏观经济超预期波动，导致需求和订单存在不确定；

外延并购项目具有不确定性，影响公司产能和业绩释放节奏；

安全事故风险，影响后续证照及业务获取；

财务预测摘要