为什么京东物流的估值就是不如顺丰

京东物流和顺丰的业务都很庞大，单纯用市盈率（PE）来估值并不准确。因此我们将顺丰和京东物流的业务拆分来分析。根据初略的估算，顺丰和京东物流的估值分别约为4千亿和1千亿。两者差距如此大，让人怀疑是不是看错了（这还是在给予了京东物流较高的估值水平的情况下）。仔细分析后，我们发现京东物流的估值低，主要是因为利润规模小，而不是不够优秀。不同的细分市场规模、不同的业态形态和不同的客户等差异决定了两者的利润规模不同：

• 京东物流专注的仓配快递市场体量要小于全网型快递。京东物流的快递日均单量略低于顺丰，但顺丰只占快递市场11%的份额，而京东物流则几乎是仓配快递市场的绝大部分（2020年上半年）。

• 京东物流仓配快递的运输半径较短，环节较少，因此单票价格单价相差很大，京东物流的单价约只有顺丰时效件的60%（2020年）。

• 京东仓配快递规模很大，但受到京东集团单一客户的影响，其2020年毛利率为10%，相比顺丰的毛利率则为17%。放在2018年两者分别是2.6%和19.8%。

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顺丰的估值

估值我们只是给大家作为参考，让大家可以清楚看出顺丰和京东物流的估值主要是哪部分业务支撑，基于什么样的预期，并不是说公司市值应该是多少，更不是购买建议。

根据对顺丰2020业绩，加上176亿新收购的嘉里物流，我们估算顺丰的整体估值是4429亿。其中73%来自快递板块，27%来自供应链+新业务。对于估值重大影响的因素有几个：

• 时效件估值是按25、30 or 35倍PE？这很大程度取决于鄂州机场的投产，以及市场竞争。现在看起来，投产解决了航空产能不足的问题，通达系开展直营网络不顺利，京东相关业务规模还小，因此取个30x还是比较稳。

• 经济件、快运、同城急送按PS估值，分别取得的是等同中通、3倍的德邦、0.5的达达的估值倍数。其中经济件已经成功打入市场，接近盈利，问题不大。其他版块虽有高估嫌疑，但对整体估值影响不大。（中通的我们用的是加上加盟商收入调整后的收入）

• 供应链+新业务板块的整体估值都非常高，有一定高估风险。其中关键是国际业务合并嘉里物流后，是否能打破增速天花板是关键，如果还是25%的增速就要腰斩了，毕竟合同物流的PE也就20~30倍。

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估值的方法

在拆分评估两家物流公司的估值时，我们即用了PE也用了PS。其实背后遵循一个简单的原则：有规模优势的用PS估值，无的则是PE。

PS/PE估值：快递、快运、同城业务

早期阶段用PS法：需要投入大量分拨和网点，对应当时的单量，总会出现产能过剩的情况，因此净利润很低，甚至亏损。但销售收入会大幅增长，此阶段适合用PS估值。

发展期阶段用PE法：产能利用率提高，利润会指数增长，逐渐就可以用PE进行估值，如顺丰的电商件利用了现有时效件的产能，变相提高了产能利用率。

成熟阶段用EBITDA：当产能利用率提升变小时，快递公司都会进行自营重资产化，来进一步降低成本。最终会形成大量的固定资产，因此参考类似的电信运营商的EBITDA估值更加合适。

PE估值：合同物流、货代、冷链业务

合同物流每个客户都是一个独立项目，业务增长来自客户数量和单个客户金额的增长。对应的专业能力和运力资源很难复用，因此适合用市盈率方式来估值。同理，货代可以看成跨境的合同物流，冷链可以看成有特殊需求的合同物流。

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京东物流的估值

再次申明下，我们估值只是评估下两家的估值。但京东物流披露的资料实在太少，我们只能靠瞎猜+业内朋友的反馈，并修正了第一篇文章的业务数据，因此最终京东物流千亿的估值可能有很大偏差。

根据我们测算京东物流的估值为934亿元，相当于四分之一个顺丰。

• 京东的仓配快递能占到估值的29%。我们预计贡献了京东物流的84%利润，由于增速还算不错，市场竞争比较弱，给予了PE 40x的估值，是顺丰时效件30x的150%。

• 京东的全网快递业务，占估值比例为33%。考虑到京东的品牌优势，以及70%+的年增速。我们按PS 4x给予估值，是顺丰经济件PE 2x的200%。

• 合同物流占估值比例20%，根据物流同业反应京东物流在合同物流的投标价格低于市场10~20%，因此不会有利润。但我们仍给予2%利润率乐观预计。同时，考虑到品牌、专业性与客户粘性都低于嘉里和DHL，京东合同物流的估值倍数应略低，但我们还是咬牙给了与顺丰一样的PE 60x。

• 快运业务主要是来自收购的跨越，合并55%的利润。由于非京东品牌，增长速度不明，我们暂时先按德邦的25x PE给估值，毕竟对估值影响不大。

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估值的倍数

快递、快运、同城业务，不同业务的规模效应不同，即使采用同样的PS或PE估值，其估值倍数也不一样。运输距离越长、环节越多，规模效应越明显，单件边际成本越低。规模效应上，全网快递>仓配快递>=快运>同城。以德邦为例，上市前PS基本都为1倍，上市后反而变成0.5了。因为德邦上市后更多是看PE，因此市值更多是按25~30倍。德邦市值不够大，不被拆分看是一个关键原因。很明显快递板块顺丰的业务复杂性高（运输范围更广）、规模效应更明显（特别是航空），因此其估值倍数应该是高于京东物流的。

合同物流、货代、冷链业务，不同业务的复杂程度不同，附加值不一样，都是采用PE估值，其估值倍数也不一样。外包的业务范围越多，物流也越复杂，对应的利润率和客户粘性都更高。在复杂度和客户粘性上，与客户合资物流公司>外包客户主要物流业务>外包电商等某类业务>外包某个区域>外包某条线的运输。

不同行业的竞争程度，货量零担比例不一样，决定了业务的利润率，因此估值倍数也不一样。最好的合同物流行业都是生产端，涉及大量SKU，如汽车、IT等。相应的做销售端会低一些，如可乐农夫等快消品，高度竞争、成本敏感行业。总体上，国际货代>合同物流>冷链。冷链物流现在的附加值不高，是因为追求高标准的客户少，追求低成本的客户很多，因此冷链需要与冰袋+棉被的运输方式竞争，很难有对应毛利。合同物流以海晨/原尚物流为例，市盈率在25~30倍。

顺丰购买的DHL、夏辉和嘉里是众多顶级客户的总包商，提供跨越国境或汽车等复杂生产物流。而京东物流则是从下往上逐步切入客户业务，主要是销售端，承接客户部分电商业务，因此估值倍数顺丰也应该是高于京东物流的。