【广发交运】跨境电商物流行业：需求升级引领产业繁荣，资源获取与整合能力定胜负

核心观点

• 疫情提振海外零售线上需求，预计未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿空间待释放。疫情催化海外零售线上渗透率提升，政策红利推动跨境电商服务体系愈趋完善。根据网经社数据，2020年我国跨境电商交易总额约为12.5万亿元，假设我国跨境电商交易额增速在疫情后5年内保持约12%左右的增速上涨，预计到2025年，我国跨境电商行业交易额或将达22万亿元。与传统跨境物流相比，跨境电商物流存在小批量、多批次、高时效需求，出口B2C成主要增长点，环节多、服务链条长，运输主体和形式多样使得物流成本较高（目前跨境电商物流费用占交易额20-30%），粗略估计未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿元增量空间待释放。

• 品牌商出海与新兴市场崛起，有望带动专线与海外仓模式份额提升。发展初期，邮政小包因其价格低廉成为主流模式。制造业升级和跨境卖家品牌化趋势下，新兴平台和独立站有望加速发展，物流服务信息化、效率亟需提升；新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键要素，预计性价比更高的专线与服务更好的海外仓模式份额逐步有望提升。预计到2025年，专线/海外仓模式市场份额有望达30%/35%，对应市场空间分别为3168亿元/3696亿元（根据运联智库和燕文物流招股书申报稿测算2020年分别约为1049亿元/1554亿元）。

• 行业玩家多方角逐，格局未定，资源获取与整合能力成关键，亟需整合者出现。品牌商出海带动产业链链主前置，定价模式变化（FOB→CIF）意味着中国货代企业具备产业链延展和模式创新的可能，规模化、标准化、全程供应链是可行路径。航空货运公司具备航线资源优势，目前囿于服务链条的长度（主要是机场对机场的“点对点”服务），获客与前段资源整合能力是亟需补全的短板，关键要素在于要客获取和一体化供应链服务能力的提升。快递公司因具备前端揽货、地面接驳与全链路整合能力，“弯道超车”值得期待。

• 投资建议：看好具备资源获取与整合能力的公司诞生产业链模式巨头。顺丰控股的核心能力是获客与资源掌控，鄂州机场投产在即，与嘉里物流的合作值得期待。华贸物流以传统货代为基石，近年来通过兼并收购不断强化跨境电商物流资源掌控能力；燕文物流是全链路直营的跨境出口综合物流服务商，专线产品发展迅速。东航物流的核心能力是航线资源，正在不断加强要客的综合服务和一体化供应链服务能力。重点推荐：顺丰控股、嘉里物流；关注：华贸物流、东航物流、燕文物流。

• 风险提示：跨境电商需求不及预期；新冠疫情出现反复；人力运输成本大幅上涨；贸易摩擦加剧。

目录索引

       

报告正文

一、跨境电商物流行业：需求结构变化促增长

（一）结构性变化：B2C出口跨境电商模式的高增长

跨境电商作为一种新型的外贸方式，立足于改革开放以来我国外贸行业的飞速发展并伴随着互联网的在全球的普及应运而生。

回顾我国外贸进出口行业的发展历史，上世纪90年代，随着全球经济的快速发展与我国对外贸易的开放，我国外贸快速成长，1992-2001年进出口总额复合年增速达18.6%。2001年我国正式加入世贸组织，激发了我国经济与对外贸易发展的动力，伴随着B2B跨境电商的崛起，我国进出口复合增速提至23.2%，GDP增速也有所提升。

08年过后，世界经济震荡复苏、WTO为我国贸易带来的红利趋近于尾声，加之我国周边经济体中低端制造业崛起与欧美工业的回归，2009-2015年我国外贸增速有所下滑。近5年，伴随着我国制造业升级和品牌商出海，B2C跨境电商兴起，我国外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升，2016-2019年复合增长率约为9.1%。

当下，伴随着疫情对我国B2C跨境电商行业的催化，跨境电商迎来结构性增长，我国跨境电商物流也迎来了新的发展机遇。

按对外贸易的方向进行划分，2019年我国进出口贸易额中，出口、进口分别约占55%、45%。按运输方式划分，我国进出口货运量的90%以上是通过海运完成的。

跨境电商B2C模式的重量占比低，但货值占比高。近年来，随着跨境电商B2C模式的发展，航空运输凭借高时效在进出口贸易的重要性与日俱增，航空货物从重量上占比不到1%。但在外贸进、出口中货物价值的占比分别在35%、10%以上。

从结构看，跨境电商出口B2C是当前的主要增长点。根据网经社的数据，2020年我国跨境电商行业交易总规模约为12.5万亿，其中出口、进口额分别约占77.6%、22.4%。按照贸易主体进行划分，跨境电商又可以划分为B2B与B2C模式，2020年交易额分别约占77.3%、22.7%。

目前我国跨境电商结构性成长的主要增长点是出口部分。根据网经社的数据，2019年跨境电商的出口规模为8.03万亿元，其中B2B、B2C分别为6.3万亿、1.73万亿。

结合2019年跨境电商出口中B2B、B2C的比例（假设2020年B2B和B2C的比例与2019年相同）以及2020年的跨境电商出口规模情况，我们测算2020年跨境电商B2C模式的市场规模约为2.8万亿左右（B2C进口/出口分别为0.7万亿和2.1万亿），B2B模式的市场规模约为9.7万亿左右（B2B进口/出口分别为2.1万亿和7.6万亿）。

出口B2C增速更快，疫情催化我国跨境电商实现加速增长。近年来，随着跨境电商出口B2B、B2C的崛起（B2C增速更高），我国跨境电商行业总体保持着较高的增速，2015-2020年CAGR为18.3%。

根据网经社数据，2015-2020年年我国跨境电商行业交易总规模CAGR约为18.3%，2020年交易总规模达12.5万亿。假设我国跨境电商交易额增速在疫情后5年内平均保持约12%左右的增速上涨，预计到2025年，我国跨境电商行业交易额或将达到22万亿，按照物流费用约占行业收入20%左右进行估计，未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿空间待释放。

（二）疫情提振海外零售线上需求，政策红利催化跨境电商物流产业繁荣

1. 疫情催化海外零售线上渗透率提升，海外消费者消费习惯变化根据谷歌与德勤发布的《2021中国跨境电商发展报告》，受到疫情催化，2019-2020年全球主要地区，如美国、英国、德国及法国，零售电商用户增长4%左右，2020年电商用户渗透率达到70%-80%。同时，海外消费者的消费习惯发生了一定的改变，12%的受访者首次开始在线上购物，55%的消费者拓宽了在线上购买的品类，而约27%的消费者延续了之前购买的品类但维持或增加了线上消费金额。根据欧睿的统计数据，2020年美国跨境电商市场规模加速增长，说明疫情催化海外线上零售的部分红利流向了跨境电商。

International Post Corporation在2019年针对跨境电商消费者的一项调查显示，新冠疫情前，海外消费者跨境电商购物的主要动机是海外的商品更加便宜或者是海外品牌的某些商品在本国并不具备。而新冠疫情对于海外消费者跨境网购的催化作用主要在于：

（1）受到疫情期间封城停工的影响，消费者只能将很大一部分的日用品购物需求转向线上进行解决，部分原本投向实体零售业的流量转至线上渠道。

（2）疫情对海外生产活动的冲击使得部分消费者需求得以经由跨境电商转嫁至海外，由中国这样快速复工复产的国家进行填补，使得跨境购物需求具有一定刚性。

（3）宅家生活使得消费者愿意更多的进行线上购物的尝试和探索，线上购物乃至跨境线上购物的自主意愿有所提升。

由于线下零售的完备性、物流等基础设施的效率差异等因素，我国电商渗透率高于美国等海外发达国家。

一方面，海外国家的线下零售经历了长时间的发展，供应链体系更为完善，对于实体零售与供应链体系相对成熟的发达国家而言，电商在相当长的一段时间里仅作为实体零售的一种补充，而非“替代”。

另一方面，中国电商的崛起离不开线下物流体系的支撑，同时又为发展初期的快递行业带来了巨大的增量需求，形成了不断加强的正向反馈。电商GMV增速与中国快递业务量增速基本匹配，两者是协同进化体的关系。而美国快递行业在电商出现之前就经历过价格战并达到稳态，形成了UPS、FedEx、USPS三家独大的局面。围绕商务件设计的网络承载能力不足，供给力量偏弱，一定程度上制约了亚马逊等电商的发展。

后疫情时代，随着疫苗接种率的提升、海外经济回暖和封城解除，部分线上销售的疫情期间得到的红利将重回线下渠道，我们推测跨境电商增速可能会有所放缓。但疫情期间消费者培养的线上购物习惯和部分跨境电商品牌建立的流量基础和客户群体或将得以保持，为跨境电商卖家建立起长期的海外客源。更为重要的是，疫情为跨境电商物流行业带来的利润积累与资本关注或将助力未来若干年跨境物流行业头部企业自有物流网络的建设，构筑竞争护城河。

举例来看，根据雨果网对36位跨境卖家进行的定向调研，50%的受访卖家计划在2021年引入资本。同时，2020年也有多家大型跨境卖家相继于深交所和港交所上市，如安克创新、杰美特、康泰医学和Vesync。同时，作为跨境电商行业最为重要的服务支持行业，跨境电商物流企业也获得了资本市场的高度关注，跨境物流企业们得以受益于资本的注入，为进一步的基础设施建设增加力量。根据百晓网、纵腾集团与17Track联合推出的《2021中国跨境电商物流行业蓝皮书》，截至2020年底，跨境电商物流领域几乎所有年销售额在10亿元以上的企业都拿到了投资或正在接洽。

2.政策鼓励推动跨境电商服务体系愈趋完善、海外仓加速建设

作为全球第二大经济体和全球第一贸易大国，我国亟待推进建设一批有能力提供全球化物流服务与基建体系的跨境物流企业，与我国在国际贸易中的重要地位相匹配并为对外贸易提供基础设施层面的保障和支持。近年来，国家出台了鼓励跨境电商与其配套的物流体系发展的一系列政策，重点是：（1）发展跨境电商新业态新模式，设立并不断增加跨境电商综试区，对综试区内符合条件的企业提供税务优惠与清关、申报流程等的简化。（2）鼓励建设海外仓，保障外贸产业链与供应链的畅通运转。（3）支持企业积极融入国际贸易与产业链，发展跨境电商业务。

二、跨境电商物流行业现状：发展尚在初期，市场空间大，玩家分散

（一）与传统跨境物流相比，跨境电商物流的链条更长、航空货运模式为主

传统跨境物流的流程大体与跨境电商物流差别不大，由国内运输-报关-干线运输-清关-海外运输等环节构成。主要的区别在于传统的跨境物流主要针对的是传统外贸，而传统外贸的主体主要是企业，也就是B2B的进出口，货物多为大批量、少批次，干线以海运为主。

而跨境电商的物流包含B2C的部分，存在小批量、多批次、高时效的需求，故而在交付模式上：（1）在国内增加了揽收、集货、分拣的步骤，在海外需要进行转运、尾程派送、海外仓储等；（2）航空运输在干线中应用较多。

运输流程与模式上的差异，带来了跨境物流运营模式在市场规模、组织方式上的巨大差异。传统跨境物流中，传统货代轻资产运营，专注中小企业B2B业务；邮政/国际快递大多自有运力，专注C端包裹业务。

直邮模式需要整合全链的资源，但可以通过代理邮政与商业快递的方式以较为轻资产的模式运营。价格较低、兼顾时效的专线物流为发展方向。海外仓模式的优势是交付时间短，客户体验好，有海外仓提供尾程配送、客服和退换货等服务；缺点是海外仓的存货要占用资金，故而比较适合高货值、周转快的畅销商品，以避免积货。

根据晓生研究院的数据，目前跨境电商物流费用占交易额的20-30%，总体物流成本较高。实际上，相对于国内快递行业的物流成本率（一般占客单价的比值在5%以内），跨境电商物流费用在整个跨境电商成本的比例明显更高。

究其原因，主要在于以下几点因素：

（1）环节多，流程复杂：直邮和海外仓两种模式都涉及到国内的头程，包含：商家自送或物流商取件；境内仓库的入库、验货、分拣、贴标、订舱和打包；国内报关；干线运输，通过海运或空运运至目的国。

在抵达海外后，直邮模式由当地或国际物流商承接进行尾程的配送；海外仓模式货物在海外仓进行入库、验货、上架、库存，待客户下单后，由仓库进行出库并由当地或国际物流商承接进行尾程的配送。同时，海外仓还可以提供退换货、客服等增值服务。

（2）直接受海外关务、税务政策影响：不论是直邮或者海外仓模式，跨境商品都需通过外国海关的清关流程，并按照规定缴纳相关税款方可合法在海外销售。这就意味着跨境电商物流体系直接面对着来自海外的监管与法律风险，同时也将受到国际政治经济形势变化的影响。例如，英国脱欧后实施的新税法中的增值税递延制度将会直接影响到相关物流商，如货代或清关行需要承担的货物流转连带责任。

（3）运输主体和形式多样，缺乏贯穿全链的资源整合者：运送主体上，直邮模式可能涉及到邮政公司、国际快递公司、货代公司或国内具备跨境物流业务的快递公司、航空或船运公司、商业清关公司以及出口国当地的快递公司。海外仓模式比直邮模式还增加了第三方海外仓服务商或自建仓。主体和流程的复杂多样导致了跨境电商物流行业的资源整合难度高，缺乏有效贯穿上下游的资源整合者为客户提供端到端的跨境电商物流服务。

（二）跨境电商物流货主前置与定价方式改变，带动中国货代价值链纵向延展

传统跨境物流和跨境电商物流在交易模式（DDP、CIF、FOB、EXW）以及货代间的环节分工和收入来源也存在较大差异：FOB/CIF模式下，海外买方/境内卖方分别承担运费并指定货运代理人。

传统跨境物流中，主要采取的是FOB/CFR/CIF等模式，国内货代往往只能负责跨境物流链条中的一部分。例如，在FOB模式中，国内货代只负责将国内报关和将货物运输至国内的港口/机场，干线运力订购以及海外清关和运输部分由买家指定的海外货代负责，大量的潜在市场份额由海外货代所占据。

跨境电商B2C中，国内的货代得以整合全链，提供门到门的运输，货主前置与定价模式的变化，有望带动中国货代的定价能力和潜在利润空间得到极大释放。

（三）跨境电商物流行业现状：市场空间大、集中度低、竞争格局未定

在第一章节中，我们根据国家统计局和网经社的数据，测算2020年跨境电商出口B2C的市场规模约为2.1万亿。根据晓生研究院的数据，目前跨境电商物流费用占交易额的20-30%。假设按照2.1万亿跨境电商出口B2C市场规模与20%-30%的物流成本，那么2020年跨境电商出口B2C物流市场规模约为4200-6300亿元。

我们进一步对直邮和海外仓模式的市场规模进行讨论。根据运联智库和燕文物流招股书（申报稿）数据，假设按照物流成本占跨境电商出口B2C交易额的25%计算，我们测算跨境电商直邮和海外仓（含头程）模式共有约5250亿的市场规模，其中直邮约占3696亿，海外仓（含头程）约占1554亿。

跨境电商出口B2C物流模式中，直邮模式需要整合全链的资源，但可以通过代理邮政与商业快递的方式以较为轻资产的模式运营。而海外仓则需要大量的重资产投入。目前行业中小企业主要选择其中一种模式去运行，而像递四方、纵腾集团这样较相对更大规模的企业则可以兼顾二者。

目前行业格局尚且较为分散。根据亿邦动力网、中国经营报报道以及燕文物流招股书披露，行业内的龙头公司纵腾、递四方营收约在100亿元左右，燕文物流营收约为60亿元，则纵腾、递四方、燕文三家龙头的市占率约为5%，行业集中度较低。从发往海外包裹的运送渠道看，目前中国邮政包裹占据主导，约占所有包裹量的60%左右，除去中国邮政包裹外，云途和燕文的包裹也较多，而后是国际快递，如DHL和FEDEX以及顺丰、万邦速递等国内快递商。

我国跨境电商物流针对的主要海外市场分布于北美以及欧洲。根据17Track网站的统计，我国发往海外的包裹数量数据，我国发往海外的包裹的前五大目的地分别为：美国、英国、法国、德国、加拿大。

三、品牌商出海与新兴市场崛起，带动专线与海外仓模式份额提升

（一）依托跨境卖家的品牌化趋势，新兴平台和独立站有望加速发展

目前，跨境电商出口的卖家所采用的运营模式主要包括平台模式（即在第三方平台，如Amazon、eBay等上面开店进行销售）和独立站模式（自己构建品牌官网、App等独立销售平台）。

平台模式可以分为泛铺货卖家、精铺货卖家、精品卖家与品牌卖家等（SKU依次下降，价格依次提升）。具体而言，泛铺货卖家通过多平台、大量账号、成千上万个SKU形成店群模式，以此达到产品品类与销量最大化，这种模式的物流需求主要是国内直发+海外仓（少量畅销与大件商品）。因为泛铺货卖家大量的SKU会导致海外仓储成本高，故而选择畅销商品可以提高仓储周转效率，而一般商品则选择采用从国内直接发货。

品牌卖家主要通过深耕供应链、精细化运营垂直类目、打造重点产品来形成自身品牌，最终可能会向着独立站模式发展。品牌卖家主要采取海外仓模式，甚至可能会自建海外仓。

独立站模式的优势是可以让卖家拥有很高的自主权，在销售品类、产品选择、定价等方面无需受到平台的挤压和限制。同时，独立站模式让卖家可以最大程度上收集与分析客户的信息，用于后续的选品与营销，培植自身的客户群体。卖家也可以利用独立站分散在第三方平台账号受限、被封的风险。随着亚马逊等平台对卖家的监管与限制越发严格，许多卖家也逐步采取第三方平台+独立站同步运营的模式，在平台之外利用独立站沉淀自身资源，分散平台风险。

从产业演变的趋势看，卖家向着品牌化、产品精品化的方向不断提升。我国的跨境电商行业发展的十余年中，卖家们的选品、运营策略不断发展进化，逐步由最开始的白牌商品、大规模广泛铺货的模式向着精品铺货、精品化乃至品牌化的模式逐步过渡。

其中的推动因素主要是我国品牌商的崛起。根据KPMG和Facebook发布的《中国出海品牌50强2019》，我国品牌整体知名度、信任度总体逐年上升，2019年分别达81.2%、73.7%，同比增长0.4%、2.9%。可见，我国品牌商正逐步走入海外消费者的视野。对于卖家而言，品牌化有助于占领消费者心智，提升消费者粘性与复购率，提升消费者对品牌的忠实度，促进品牌的成长。

第三方平台对于卖家的监管日趋严格，倒逼卖家寻求自身私域流量的建设。跨境卖家的品牌化趋势下，新兴平台与独立站模式有望加速发展。根据亿恩网的报道，今年亚马逊已经封禁了数万个卖家账号，造成损失超过1000亿人民币。平台政策的严格与不确定性使得卖家不得不发展多元化的渠道，规避风险。

在这种情况下，新兴平台与独立站模式应运而生。根据百晓网、纵腾集团与17Track联合编撰的《2021中国跨境电商物流行业蓝皮书》引用的来自eMarketer和Digital Commerce 360的数据显示，尽管2020年Amazon、eBay以及Walmart三大平台依然稳占美国电商平台销售额前三名的位置，新兴平台的崛起速度却不容忽视：2020年美国非Amazon电商平台GMV增速达44.3%，非Amazon和eBay电商平台GMV增速达63.5%。

同时，近年来，依托跨境卖家的品牌化趋势，跨境电商独立站模式也经历了高速发展，催生了独立站SaaS建站服务龙头Shopify，以及一批国内建站平台玩家，如店匠、Shopline、XShopyy和Ueeshop等，降低了卖家独立站建站难度和技术门槛，进一步催化了独立站的崛起。

2021年Q1，Shopify的GMV已达373亿美元，超过了老牌电商平台eBay。而对于国内建站工具们，根据来自雨果网的数据，店匠已经于2020年10月完成超千万美金的B轮融资；Shopline获得了YY新一轮注资，全球服务卖家超27万；XShoppy、Ueeshop积极推进与更多物流方、支付方合作事宜，平台用户数均超两万人。

此外，对于较为低端的卖家群体与白牌商品，新兴市场的崛起有望提供增量。目前我国跨境电商主要目的国是北美与欧洲，但是新兴市场的增长潜力巨大，电商渗透率空间大，是未来跨境电商与配套物流发展的蓝海地区。新兴跨境电商市场有东南亚、中东、拉丁美洲、非洲、俄罗斯等，其跨境电商发展尚处于早期，市场亟待开拓。新兴市场的特点是购买力和对于产品与物流品质的要求与欧美较成熟市场相比较低，低价、白牌商品在新兴市场依然具有很大的空间，卖家入场的门槛相对而言也较低。

东南亚（印尼、越南、泰国、马来西亚、菲律宾和新加坡6国）：高经济增长和智能手机的普及拉动人们消费习惯变化，线上购物逐步兴起。东南亚地区年轻人口多，年轻人消费需求大，同时，消费者上网时长较长。2020年东南亚6国本土电商市场规模同比增速超过50%，目前东南亚市场上比较大的平台是Lazada和Shopee。

中东：中东地区人口基数大、年轻人口多，且人均财富和购买力较强，宗教文化对于消费具有较大影响。主要电商平台有亚马逊中东站Souq、Noon和执御等。

拉丁美洲：拉丁美洲电商较为发达的主要国家有巴西、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚和秘鲁等。其中巴西和墨西哥的电商市场较为发达，根据Statista的数据，2021年这两个国家分别占据拉美地区电商市场的32%和28%，主要电商平台如美客多和亚马逊等。

非洲：非洲地区电商市场的特点是人口众多、人口结构年轻化、消费需求旺盛，市场发展前景较大，但城市基础设施建设还需要进一步加强，最后一公里配送成为了物流的难点。非洲地区比较大的电商平台是Jumia、Takealot和Souq。

俄罗斯：俄罗斯作为我国边境的重要贸易合作伙伴，随着“一带一路”政策的推行和中俄贸易的快速发展，对俄跨境电商增长潜力巨大。我国对俄罗斯跨境电商出口具有地缘优势、熟悉市场环境，根据电子商务研究中心引用俄罗斯电子商务协会的统计数据，2017年，中国占俄罗斯跨境电商市场商品份额达90%。俄罗斯主要电商平台有Avito、速卖通、Ozon和Lamoda等。

（二）卖家品牌化、产品精品化要求物流服务信息化、效率亟需提升

需求结构变化对供给端提出新要求——卖家品牌化、产品精品化要求物流需求高端化、专业化，要求企业完善自身的服务质量和产品体系，提升物流信息化、自动化程度，全面提升服务效率。

伴随着跨境电商行业的发展，卖家逐步由海量铺货到精品铺货乃至品牌化、商品由白牌长尾到高品质乃至品牌商品的过渡，卖家对物流服务的时效性、专业性也将提出新的要求。

在行业发展的初期，伴随着低货值的轻小商品，直发的邮政小包模式曾经占据我国跨境电商物流的绝对主导地位。而随着跨境电商卖家品牌化的进程与产品大件化、货值提高，时效与妥投率更高的专线物流与海外仓份额逐步有望提升。卖家对于物流服务的需求也不再是仅仅局限于运输本身，而是增加了对于物流信息跟踪、退货换标、货物数据管理和供应链金融等高端的服务需求以及具有一定产品针对性的专业需求，如针对小家电产品的维修等。

同时，跨境电商物流全程链条长、流程复杂、包含着多个物流节点。物流的信息化、自动化程度将决定卖家对于全流程的把控能力，直接影响到卖家的服务体验和物流产品的时效。信息系统和自动化设备对于企业长期服务质量和运营效率的提升必不可缺。

新兴平台与独立站兴起：卖家对性价比较高的直邮模式与第三方海外仓需求增加，要求企业具有较强的成本优势与获客能力。

新兴平台常需要卖家自己解决海外仓或直邮需求，而独立站模式也没有第三方平台对于物流商、物流时效考核的严格限制，由卖家酌情解决自身的物流需求。故而，对于这部分卖家，价格较低、兼顾时效的直邮产品，尤其是专线小包，可能将成为他们的主要选择，这对于企业的成本控制能力提出了更高要求。

同时，而为了收拢这部分客源，企业还需要具有较强的获客能力。卖家拓展独立站业务时可能更加倾向于选择平台店铺使用过的物流服务商，故而，经过大型第三方平台认证或平台卖家使用较多的头部物流企业将更具优势。此外，在仓储需求方面，对于大多数卖家来说，自建仓需要较大的资本与人力投入，对于稳定的第三方仓储服务的需求或将提升。

（三）新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键

新兴市场由于其本身国家发展阶段与城市建设水平，物流方面普遍存在的问题就是航班班次较少、清关问题和最后一公里配送的困难，物流成为了商流的限制因素。其中，清关难度与效率问题受到地区关务政策与处理能力的限制，最后一公里物流困难的来源又是受到经济发展与城市道路规划的局限，跨境物流公司短期内无法从根本上通过大规模自建解决最后一公里配送困难的问题，在这种情况下，对于航空运力资源、清关资源与当地物流资源的获取与整合能力对于跨境物流公司的重要性究凸显出来。

我们认为，首先在这些新兴市场地区，物流专线将加速发展，全链资源的综合获取与整合能力将成为考验物流服务供应商的重点。其次，这些地区也将产生更多的海外仓储需求，以满足我国面向新兴市场的出口电商卖家的备货需要。

总体来看，需求端的卖家质量、运营模式自主度、市场成熟度等指标，综合决定了供给端的物流服务的特性、模式与难点，进而对跨境物流服务商的能力提出了不同的要求。物流企业的服务质量、成本控制能力、获客能力和资源获取与整合能力将决定企业能否在竞争中拥有一席之地。

（四）专线与海外仓份额有望由2020年的20%/30%提升至2025年的30%/35%

目前，伴随着卖家品牌化与平台监管趋严的趋势，独立站和新兴电商平台兴起，私域流量获将成为品牌卖家的最大倚重。而独立站往往没有平台物流商与时效考核，故而卖家会比较看重物流产品的价格，并兼顾时效，避免因为不良的物流体验而流失客户，性价比优秀的专线小包将会成为卖家较为倾向的渠道。

同时，未来邮政渠道可能将面临着万国邮联体系中发达国家整体终端费提价，故而未来邮政小包价格可能会有所上涨，在时效整体弱于专线的同时价格差距进一步缩短，这将更加利好专线小包的发展。

随着卖家规模、品牌化程度与资金实力的成长，海外仓模式也将有所发展。我们认为海外仓和直邮模式，就如同国内的普通快递与仓配物流模式，能够满足卖家差异化的需求，故而在未来的跨境电商物流市场都将拥有各自的一席之地。

参考前文章节中，我们对于不同交付方式的市场空间测算，基于国际专线和海外仓模式的竞争优势，预计二者的市占率均有望提升，到2025年，国际专线/海外仓模式的市场份额有望达30%/35%，对应市场份额有望分别达3168亿元/3696亿元（2020年分别约为1049亿元/1554亿元），在2025年不同模式的市场份额总计有望过万亿元。

四、产业链概述：亟需产业链整合者出现

（一）航空货运赛道多方角逐，货代、航空货运、快递公司是主要玩家

产业链的参与者向上涵盖厂家、平台卖家、第三方平台/独立站，向下延展涵盖跨境物流各个流程中的多方参与者，包括国内快递公司、货代公司、邮政公司、航空与船公司、清关公司、国际快递公司等。

按照环节划分，跨境电商物流的全流程可以分为以下步骤：揽收-运输分拣-国内报关-干线运输-海外清关-海外仓储-尾程派送。

以专线小包为例：国内的揽收、运输分拣、报关以及海外的清关这几项主要由货代公司负责；干线运输部分则由货代向航空公司、铁路公司、船运公司等承运人购买运力；尾程派送由外国邮政或国际物流公司进行承接。货代将这些资源打包构建成物流产品，实现门到门的运输。

这些环节中，含金量最大的是干线运输。由于跨境电商在旺季往往面临着运力紧缺、客机腹仓运力配给具有波动性等问题，充足的干线运力对于跨境物流企业十分重要。参考燕文物流招股书（申报稿），我们对专线产品的成本进行拆分，2020年单票收入平均约为42.31元，毛利率为3.34%，成本端主要部分用于干线和尾程的运力采购，这两部分占据运单收入高达88%。

根据燕文物流招股书（申报稿）披露，2020年公司总体毛利率为5.47%，其中标准类产品（邮政小包）、专线类产品毛利率分别为6.56%、3.34%，毛利水平较低。而2018-2020年，东航物流全货机业务毛利率平均为20.04%，2020年航空运力紧缺，毛利率高达43.07%。

对于货代公司来说，运输费用（尤其是国际运输部分）是公司营业成本的主要来源。2020年，燕文物流运输成本占主营业务成本的91.1%，其中国际、国内运输分别占主营成本的87.8%、3.3%。而国际运输成本主要包含公司向航空公司、邮政公司、国际商业快递公司等采购运力的费用。

对于航空公司全货机业务，主要成本构成为：30-40%航油费用、15-20%飞机经营与租赁、10-20%的飞机修理费、10%的短期薪酬，以及其他费用如地面服务费、起降费等。

（二）货代公司：货主前置与定价模式变化催生模式革新，规模化、标准化、全程供应链是方向

货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供一揽子代理服务，是一个完善的社会分工协作体系，货运代理企业在其中赚取各环节操作代理费以及运费差价。

跨境电商的兴起对传统货代模式带来了新机遇：（1）从上游运力驱动到下游客户驱动（平台/卖家）；（2）“端到端”全链路服务需求。 货主前置（中国品牌商出海）与定价模式（FOB→CIF）的变化，有望带动中国货代的定价能力和潜在利润空间得到极大释放。

实际上，我们观察海外DSV和德迅两家货代公司成功发展的模式，分别有不同的关键成功要素，但方向上都是规模化、标准化、全程供应链。具体来看，德迅的业务模式属于规模化定制服务，而DSV的业务模式属于高效运营标准输出型。德迅拥有53%的应收类资产，却只有4.5%的有息负债，挤占价值链下游各方66%的经营性负债，足够的业务规模是实现低资金成本的最可持续方式。DSV则主要面向中小客户的标准产品服务，高效的运营是其核心竞争力，在关键基础运营环节增强控制力，提升竞争力。同时具备运营标准输出整合能力，可以通过并购整合，更快速的提升产品的服务范围，向上延展产品所能覆盖的客户群体。

长期看，行业未来发展的驱动因素，也是货代企业的成长路径包括数字化转型、标准化产品赋能和并购成长。举例来看，对比各头部企业在年报中的关于国际货代业务战略的阐述，DHL强调业务的盈利能力以及“端到端”的服务质量提升，DB Schenker在强调盈利能力提升的同时也在追求对于高增长地区的布局，而DSV和嘉里则采用较为直接有效的收购+布局的方式来提高增速。此外，头部企业也均在在战略规划中强调提升IT数字化能力，以提升全链路运营效率。

（三）航空货运公司：航线资源稀缺树壁垒

产业链视角下，早期货代的服务的宽度、广度以及灵活性远远高于航空公司，同样具有较强的市场管控能力，在整个航空价值链中的投资收益明显高于其它服务提供商。而处于产业链中间环节的航空公司，投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”。

具体来看，类似中国外运的大型航空货代公司往往在多条航线上向航空公司批量订购定期货运舱位。货代拿到舱位后向下游分销。2018年中国外运披露的直接客户比例为44%，超过一半的客户为二级货运代理商。航空运输本身同质化的特性使得专注于空中运输的货运航司缺少议价能力。

我们以已经单独将航空货运业务分拆上市的东航物流进行分析。东航物流的全货机业务的周期性相对较强，源于航油成本波动较大。和航司客运业务类似，货机运输的的收入端主要影响因素为吨公里收益和载运率，成本端主要决定因素为航油成本和折旧摊销。

吨公里收益角度，三大航货运业务吨公里收益变动趋势基本一致，且与航油均价走势接近。我们认为原因在于：（1）三大航货运服务同质性严重，没有一家可以形成差异化定价；（2）同时吨公里收益跟航油成本走势接近，差距大小由不同时期供需情况决定。

（四）快递公司：最值得期待的整合者，揽货与全链路整合能力具备比较优势

近年来，以快递公司主导的航空货运模式凭借着在地面揽货、运输等方面较强的能力，也在布局自身的航空货运业务。

快递公司的优势主要在于：第一，掌握货源，更强的议价能力。与航司货运模式不同，快递航空通常拥有自己的地面运输和销售网络。观察目前具备航空货运能力的物流企业，我们发现：快递系出身的顺丰航空和圆通航空均依靠集团的快递网络实现地面运输，而近年崛起的跨越航空和友和道通拥有跨越速运和友和道通等地面网络，且其发展模式呈现：先地面运输，后航空物流”的发展路径。

第二，快递航空模式本身在地面运输方面的优势不仅仅可以完善其服务链条，更为重要的是物流商可以对全网的进行规划，利用枢纽对货物的集散能力提升效率。事实上，快递航空公司发展到一定阶段，枢纽机场的建立是网络效率迈向下一个台阶的必然选择。

第三，快递公司可以通过运输网络优势（合理的产能投入和机队优化）以及技术投入不断降本增效，规模经济得以不断强化。由于鄂州机场尚未投产，我们以FedEx为例进行说明，FedEx之前，航空快递市场运输模式以点对点运输为主，装载率低导致成本无法有效摊薄。1973年，FedEx将总部迁往孟菲斯，1981年孟菲斯机场转运中心正式投入使用。轴辐式模式大幅提升了资产运行效率，单票成本在1982-1988年之间持续下跌，1988年降至阶段性低点11元/件。在孟菲斯之后，FedEx又设立了多个转运中心，纽瓦克、奥克兰、苏比克湾、巴黎等。

从成本结构数据来看，航空时效件业务的直营模式使其劳动力密集，职工薪酬在成本结构中占比最大，单票成本摊薄过程中，单票职工薪酬、单票折旧的下降最为显著。

五、寻找明日之星：发现产业链中的龙头

（一）顺丰控股：核心能力是获客与资源掌控，与嘉里物流的合作值得期待

首先，作为中国及亚洲首个货运枢纽，鄂州机场做中国快递出海过程中的不可替代性大大增强。伴随着第四轮全球制造业产业转移的浪潮，中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势有望进一步凸显。中国制造企业供应链加速向东南亚转移，同时品牌商也在加速出海，有望共同构筑顺丰国际业务的重要增量来源。

2021年2月，顺丰与嘉里物流发布联合公告，顺丰控股拟采用现金收购方式收购嘉里物流9.31亿股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%），交易总对价为176亿港币。顺丰将向嘉里物流的合资格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，其中部分要约每股要约价格为港币18.8元，购股权每股要约价格为港币8.6元。

根据A&A发布的2019全球25大国际货代企业名单中的数据，嘉里2019年综合排名十，其中海运业务量为1250,038TEUs，排名第六，而空运业务量为409,408公吨，排名16。

嘉里物流2020年国际货代收入320.8亿港元，同比增长48.33%，主要因为疫情原因亚洲地区防疫物资出口增多、运价上涨共同作用。嘉里国际货代业务遍布全球，收入相对分散，亚洲作为公司的大本营仍然是其国际货代业务的优势地区，2020年大中华以及东南亚地区收入占比63%，欧美等其他地区占比37%，其中中国香港地区、中国台湾地区由于基数相对低增速较快。

嘉里物流的国际货代业务增长核心在于持续的全球收购，结合前文对于嘉里历史收购、布局活动的梳理以及各个地区的国际货代收入增速上我们可以看到，2015年-2018年收购活动的频繁对于改善多个地区的收入增长起到了明显推动作用，其中2016年由于收购美国著名无船承运人Apex，美洲地区收入占比提升，亚美航线实力明显增强。

顺丰作为国内拥有最多货机的物流企业可与公司在全球覆盖59个国家、1000+服务点货代销售网络形成很好的战略协同效应，一方面，顺丰的货运量将直接增加嘉里国际空运代理的业务量，另一方面，顺丰的机队实力将大大增强嘉里的订舱优势，进而增强在海内外空运代理的销售能力。二者的协同不仅可以使顺丰的装载率提升（尤其是回程），同时可以直接增加嘉里国际空运代理的业务量。

根据A&A统计的数据，2019年嘉里空运货代量为40.94万吨，据顺丰年报披露，2020年顺丰全货机国际航线总计运量约9万吨，考虑到顺丰国际货运回程的装载率并不算高，若简单假设借助嘉里的全球货代网络以及销售能力使得回程实现去程同样的装载率，全年货运量可达18万吨，据此测算，在不考虑鄂州机场将来带来的货运量的前提下，二者的协同可使得嘉里在空运货代的业务量实现21.98%-43.97%的增长。

（二）华贸物流：传统货代为基石，强化跨境电商物流资源掌控能力

华贸物流成立于1984年12月14日，并于2012年5月29日在上海证券交易所挂牌上市，是中国本土最具规模的第三方国际综合物流企业，具体提供以国际货代为核心的跨境现代综合物流服务。其主要（营）业务包括国际货运代理、跨境电商物流、进口分拨仓储物流、特种专业物流、其他物流服务等。

公司在国际货代核心业务地位稳固。在2020年的中国货代物流企业百强排行榜中，华贸物流综合实力排第8位，国际空运业务排第5位，国际海运业务排第7位。国际空运和国际海运占公司收入的比例分别为40.42%和34.29%。

华贸物流自2018年布局跨境电商物流业务起，于2020年取得快速发展，实现大幅增量。2020年，华贸物流完成业务量国际空运5.31万吨、国际海铁0.97万标箱。跨境电商物流营业收入18.98亿元，较2019年2.31亿元增幅达721%；跨境电商物流收入占总营收比例从2019年2.25%增长至13.46%，增速498%，成为仅次于空运和海运的第三大业务收入来源。

华贸物流从2018年以来一直着重布局跨境电商物流板块，通过收购整合等方式加快跨境电商物流网络布局，较传统货代更具先发优势，基本形成覆盖全产业链的竞争能力。

2021年7月，公司收购跨境电商物流公司佳成国际70%股份。根据佳成国际官网，公司成立于2000年，有运行车辆200余台、境内分拨中心4个，境外通关、分拨口岸30余个，自营国际专线20多条，服务区域覆盖200多个国家和地区，是亚马逊SPN物流服务商以及阿里巴巴国际站与菜鸟网络、敦煌网等多家平台的指定国际物流供应商，2020年营收达12.03亿元。

跨境电商比传统货代中间环节更多、对清关效率和全程安全能力的考量要求更高，由此带来产业链条的延长和增值服务的附属价值上升，利润较传统货代进一步增厚。从2020年华贸物流主要业务的毛利率对比来看，跨境电商物流的毛利率高达17.53%，远远超过海运货代（6.79%）和空运货代（10.27%）的毛利率水平。

相较纯跨境电商物流平台，传统货代企业具备行业积累优势，同时华贸物流正在逐步补齐业务短板，未来公司的跨境电商物流板块有望持续放量。

（三）燕文物流：全链路直营的跨境出口电商综合物流服务商，专线产品发展迅速

根据公司官网及招股书（申报稿）信息，燕文品牌成立于1998年，是国内从事跨境出口电商综合物流服务的首批企业之一。公司整合全球物流资源，以自主研发的综合物流信息管理平台为支撑，打造专业化、多元化的物流产品服务体系，并与全球速卖通、亚马逊、Wish、eBay等全球大型跨境电商平台建立了长期、稳定的合作关系。

经过多年发展，燕文已在全国设置六大分拨中心和37个集货转运中心，业务覆盖全国17个省市，服务通达全球200余个国家和地区，是国内跨境出口电商物流行业中服务覆盖和通达范围最广的公司之一。2020年，公司营业收入达62亿元。

2018-2020年，公司营业收入与扣非归母净利润均保持较高的增长。2019、2020年，营业收入年增速分别约为45%、50%，扣非归母净利润分别实现100%、600%的增长。

燕文物流的产品和服务包括国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务、其他业务三类，其中2018-2020年国际快递全程业务营收占比均在90%以上，为公司主要业务，国际快递全程业务又包括标准类产品、专线类产品及国际商业快递产品。2018-2020年，公司营业收入分别为28.7亿元/41.5亿元/62.2亿元，经营业绩持续增长。公司专线产品成长迅速，尤其是在疫情中邮政运力吃紧的情况下，2019、2020年公司专线业务增速均在300%以上。

国际快递全程业务的客户主要包括跨境电商卖家和平台，收件人为境外消费者或其指定的收件人。燕文物流在揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、境外清关、境外转运、尾程派送等环节可选择自主操作或采购境内外供应商，如中国邮政、USPS等的服务。

在快件寄递的全过程中，供应商可能参与国内/国际运输、关务、尾程派送等一个或多个环节，但由燕文物流通过其全球跨境物流大数据平台管理统筹组织、协调、衔接各个环节和供应商，确保整个跨境物流服务的安全性、时效性和性价比。

从毛利率水平来看，2020年公司总体毛利率为约5%。毛利率最高的业务是国际商业快递产品，2018-2020年均保持在10%以上的水平，但该产品在公司营收总体中占比较小，2018-2020年均小于5%。标准类、专线类毛利率分别约为7%、3%，可见公司专线产品毛利水平还有进一步提升的空间。

在经营模式方面，公司始终坚持全链路管控的直营模式，在全国30余个城市提供直营服务，由总部对分公司、集货转运中心、分拨中心、集运仓实施直接管理，统一组织运输的各个环节，并根据各环节处理能力的动态变化、供应商服务价格的波动，统一组织跨区域的资源调配和供应商比选。

燕文物流在跨境出口电商综合物流服务领域深耕多年，在品牌口碑、供应商资源、处理网络、客户资源、信息化系统等方面积累丰富。未来，公司计划继续加强国内外分拨中心、国际运力、海外派送等跨境物流基础设施建设、开拓新兴市场并进一步增强物流服务的数字化、信息化程度。

（四）东航物流：核心能力是航线资源，加强要客服务和一体化供应链服务能力

东航物流脱身与中国东方航空公司航空货运部门。其中东航物流前身东方远航物流于2004年8月成立。成立之初由三家企业共同持股：东航股份、中货航与中远集团。2012年东航股份决定整合旗下资产，提升东远物流与东航客运部门协同，东航股份出资共5.81亿人民币，收购中货航与中远集团在东源物流中的全部股份。同年东航股份为发展东远物流业务注资9.5亿人民币并于2012年7月更名公司为东航物流。至此东航物流成为东航集团旗下全资子公司。

2017年，东航物流做出决定引进外部资本增持，成为我国三大航司物流业务中第一个完成外部资本引进的公司。五家企业（联想控股，珠海普东物流，德邦股份，绿地投资公司，天津睿远）共投资14.55亿人民币。同年12月，联想控股将其持有的股份中4.9%的东航物流股份以2.009亿人民币的价格转让给北京君联。至此，东航物流初步完成资产重组与转型。由一家东航控股旗下全资子公司转换为多家外部资金与东航携手控股的更适应市场化资本竞争模式的股份制公司。

目前来看，东航物流的主要核心业务还是集中在从机场开始，到机场结束的点对点航空物流运输业务。其自身的揽货能力相对来说较低，在独立处理货主直接到航空订舱方面的衔接环节有一定困难，一定程度上依赖与其合作的大型快递公司和货代为其提供稳定的货源。2020年前五大合作伙伴占据其航空速运业务总收入的24.24%，且这五大公司全部为大型快递企业和上海当地的货代公司。

综合物流一体化供应链业务是2018年以来东航物流快速发展的重要增长点。东航物流旗下一体化供应链分为三个部分：同行业供应链、航空特货运输服务、跨境电商服务及生鲜产地直达服务。

同行业供应链主要是东航物流旗下物流事业部与其全资子公司东环国际等物流公司与邮政及快递快运公司提供其航空物流和机场之间点对点的航空货运业务。东航物理主要向同业快递企业提供进港货物处理，货物装卸机，航空干线运输以及到岗货物场内运输卸载等一系列航空货运相关服务。在2018-2020年间，同行业供应链收入占综合一体化供应链收入比例最高，2020年达到60.85%。

航空特货主要是和由对航空运输要求特殊的客户进行直接合作。东航物流与国药集团，Inditex等公司直接达成合作，承运其对航空运输安全及环境和时效性有特殊要求的货物。这些货物主要是医疗器械，药品，精密仪器等高货单价的高净值货物。东航物流提供其航空物流方面的一站式服务，包括场内运输和航线干线运输等核心业务。

六、投资建议

疫情提振海外零售线上需求，预计未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿空间待释放。疫情催化海外零售线上渗透率提升，政策红利推动跨境电商服务体系愈趋完善。根据网经社数据，2020年我国跨境电商交易总额约为12.5万亿元，假设我国跨境电商交易额增速在疫情后5年内保持约12%左右的增速上涨，预计到2025年，我国跨境电商行业交易额或将达22万亿元。与传统跨境物流相比，跨境电商物流存在小批量、多批次、高时效的需求，出口B2C成主要增长点，环节多、服务链条长，运输主体和形式多样使得物流成本较高（目前跨境电商物流费用占交易额的20-30%），粗略估计未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿增量空间待释放（（22.0-12.5）*20%=1.9万亿）。

品牌商出海与新兴市场崛起，有望带动专线与海外仓模式份额提升。发展初期，邮政小包因其价格低廉成为主流模式。制造业升级和跨境卖家品牌化趋势下，新兴平台和独立站有望加速发展，物流服务信息化、效率亟需提升；新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键要素，预计性价比更高的专线与服务更好的海外仓模式份额逐步有望提升。预计到2025年，专线/海外仓模式市场份额有望达30%/35%，对应市场空间分别为3168亿元/3696亿元（根据运联智库和燕文物流招股书申报稿测算2020年分别约为1049亿元/1554亿元）。

行业玩家多方角逐，格局未定，资源获取与整合能力成关键，亟需整合者出现。品牌商出海带动产业链链主前置，定价模式变化（FOB→CIF）意味着中国货代企业具备产业链延展和模式创新的可能，规模化、标准化、全程供应链是可行路径。航空货运公司具备航线资源优势，目前囿于服务链条的长度（主要是机场对机场的“点对点”服务），获客与前段资源整合能力是亟需补全的短板，关键要素在于要客获取和一体化供应链服务能力的提升。快递公司因具备前端揽货、地面接驳与全链路整合能力，“弯道超车”值得期待。

看好具备资源获取与整合能力的公司诞生产业链模式巨头。顺丰控股的核心能力是获客与资源掌控，鄂州机场投产在即，与嘉里物流的合作值得期待。华贸物流以传统货代为基石，近年来通过兼并收购不断强化跨境电商物流资源掌控能力；燕文物流是全链路直营的跨境出口综合物流服务商，专线产品发展迅速。东航物流的核心能力是航线资源，正在不断加强要客的综合服务和一体化供应链服务能力。重点推荐：顺丰控股、嘉里物流；关注：华贸物流、东航物流、燕文物流。

七、风险提示

跨境电商需求不及预期；新冠疫情出现反复；人力运输成本大幅上涨；贸易摩擦加剧。