【招商商业 | 2022年度策略报告】：克危寻机，拨云见日

核心摘要

疫情反复消费稳健增长，消费短期业绩承压估值逐步回落至价值配置区间。酒店供给收窄格局改善，三大集团开业加速，看好疫情逐步好转后行业格局改善下头部公司的业绩高弹性。免税方面，海南疫情趋稳客流回升，中免两大新店落成在即。餐饮赛道短期疫情冲击不改长期趋势，建议关注茶饮、酒馆等优质赛道。直播电商与履约创新带动线上化率提升，持续推荐电商头部公司。

报告摘要

疫情反复消费稳健增长，直播电商与履约创新带动线上化长期趋势不改。由于疫情反复对全国各地区复工复产造成影响，2021Q2及Q3社零总额增速低于市场预期，在Q3季末略有回暖。高基数下短期电商大盘增速略有回落，长期线上化趋势不改。（1）直播电商：视频方式提升了非标品在电商渠道的信息展示度，带动服装、彩妆、饰品等非标品类的电商渗透率有望进一步上行。（2）社区电商：履约模式不断进化，以生鲜快消品为代表的低客单价商品未来电商渗透率有望大幅上行。经过测算，中性条件下社区团购市场规模超过2万亿。受监管约束、行业淡季、履约不完善等因素影响，2021Q3社区电商行业整体增长低于预期。未来平台更注重效率体验提升。

酒店供给收窄格局改善，三大集团开业加速。2021年下半年酒店业受疫情持续冲击，从数据层面表现出极强的韧性，供给端收窄与结构升级，使得连锁酒店集团在小范围疫情下基本不受影响，预计2022年海外疫情好转，疫苗与特效药普及，使得疫情风险下降，需求端恢复有望带动行业周期。疫情优化行业格局，加速酒店连锁化率提升，看好头部公司在行业上行周期的高弹性表现，持续推荐酒店龙头华住集团、锦江酒店和首旅酒店。

海南疫情趋稳客流回升，中免两大新店落成在即。2022年海南的边际增量来源于新增网点、客流恢复、旅客渗透、单价提升、线上销售与政策突破。2021年底至2022年初，中免在海南有望新增三亚凤凰机场二期、美兰机场二期、海口新海港码头和三亚海棠湾二期四家免税店，其中，新海港码头店与海棠湾二期均为中免独资大体量免税店，有望为公司贡献大量收入与利润。

疫情冲击不改长期增长，消费升级看好新式餐饮发展。2021年疫情冲击给餐饮企业盈利带来挑战。我们认为疫情对于餐饮赛道的短期冲击不改长期新餐饮的快速发展，建议关注茶饮、小酒馆等优质赛道头部公司在疫情好转后的利润弹性。（1）现制茶饮：行业竞争较为激烈，看好品牌和供应链具备优势的头部企业。2020年现制茶饮规模超千亿，未来五年行业增长中枢达20%+，喜茶单店盈利能力居行业之首，奈雪模式持续迭代，盈利能力有望加强。（2）小酒馆：2019年小酒馆赛道市场规模达1179亿元，行业连锁龙头海伦司单店盈利能力强，高成长+高确定性。2021年疫情反复对海伦司的短期盈利能力带来挑战，经测算海伦司的长期开店空间不变。

投资建议：疫情反复消费稳健增长，消费短期业绩承压估值逐步回落至价值配置区间，持续推荐免税龙头中国中免、酒店头部企业华住集团、锦江酒店、电商互联网平台美团、拼多多、京东、阿里巴巴，建议关注新餐饮头部公司海伦司、奈雪的茶。

风险提示：宏观经济增速下滑；行业竞争加剧；反垄断政策趋严；疫情反复；食品安全风险。

报告正文

一、消费稳健增长，线上化长期趋势不改

疫情反复，消费整体稳健增长。2021年1-9月社零总额31.81万亿元，同比增长16.4%，相对2019年两年平均增速为3.5%。2021年我国社零总额当月同比增长由3月份的34.2%下降到8月份的2.5%，9月略回涨至4.4%。由于疫情反复，对全国各地区复工复产造成影响，2021Q2及Q3社零总额低于预期，在Q3季末略有回暖。消费者可支配收入连续四季度环比改善。2021Q3全国居民人均可支配收入8623元，扣除价格因素实际增长6.3%；全国居民人均消费支出5804元，扣除价格因素实际增长11.5%，较2019年同期增长13.1%。

高基数下短期电商大盘增速略有回落，长期线上化趋势不改。2021Q3实物网上零售额累计同比15.2%。受疫情反复的影响，202年实物网上零售额累计同比增速由2月的30.6%下滑至9月的15.20%。2021Q2线上零售占社会零售总额持续增长至23.7%，Q3基本保持稳定。截止2021年9月线上零售占社会零售总额的比重达为23.6%。

1、电商头部平台GMV稳健增长，模式迭代竞争加剧

纵观电商行业的发展历程，新电商平台的兴起得益于技术进步的驱动下，新的商业模式改变了信息、商品、资金的流通方式，使得新电商平台得以用更高的效率更好地满足了消费者某一或多方面的需求。我们认为在技术持续进步的大背景下，电商模式在效率提升和消费者需求满足上仍有大幅提升空间，这是我们长期看好电商行业的底层逻辑。

模式迭代促进下沉，行业竞争加剧平台核心业务稳健增长。2021年Q2主要电商平台核心业务增长稳健，阿里/拼多多/京东年度活跃买家数分别为8.28/8.50/5.32亿人，同比增长12%/24%/27%，拼多多活跃买家数连续三年居于首位。阿里巴巴、拼多多的年度活跃买家人均消费额稳步提升，京东保持稳定。主要电商平台获客成本提升，行业整体竞争加剧。社区团购作为零售新模式出现，帮助电商下沉获客，为平台GMV增长注入新动力。多多买菜持续优化业务线条，阿里淘菜菜增量迅猛，京东兴盛优选保持精细化运营。

2、发展方向：直播电商与履约创新带动品类渗透率进一步上行

直播间真实性、互动性提升消费者体验，带动非标品电商渗透率上升。直播的实时效果展示与互动可以加深消费者对产品的了解，并且通过对产品的介绍以及即时的促销活动可以进一步增强消费者的购买欲。这些特点提升了非标品在电商渠道的信息展示程度，一定程度上弥补了电商渠道无法进行实物效果体验的天然劣势。在直播电商的驱动下，服装、彩妆、饰品等非标品类的电商渗透率有望进一步上行。

履约模式进化将带动低毛利商品电商渗透率进一步上行。在电商快速发展的需求驱动下，电商物流行业通过规模的提升、技术的优化以及模式的创新，使得电商的履约（物流）成本不断优化，物流成本对电商盈利模型的影响已逐步减弱。据国家邮政局数据，中国快递行业业务量从2016年的312.8亿件上升至2020年的833.6亿件，年均复合增长27.7%。在同段时间内，三通一达的平均单票成本从2.2元下降为1.7元，年均复合降幅6.0%。

从电商品类看，以生鲜为例，由于生鲜毛利低履费用率高，电商模型难以跑通，近年来生鲜电商模型不断创新的主线即在于对履约费用率的优化。早期以易果生鲜为代表的B2C电商模型每单履约成本约20元，前置仓模式末端履约成本约5元（全链条履约成本约15元），而社区电商模式将全链条的每单履约成本下降至1元左右。

在履约模式不断进化（尤其是社区电商模式）的驱动下，以生鲜快消品为代表的低客单价商品未来电商渗透率有望大幅上行。

二、电商新业态：社区团购有望重回高增，直播电商如火如荼

1、直播电商乘风破浪，淘、抖、快三分天下

淘宝直播、抖音、快手三分天下。自2016年淘宝布局直播电商以来，淘宝直播迅速发展。根据调研数据，2020年淘宝直播GMV超5000亿元，同比增长超90%，2021年6月MAU达8.1亿人次。根据调研数据，抖音、快手2021年6月月活分别达7/4.3亿人次，借助短视频带来的巨大流量，发力直播电商，2020年全年抖音GMV（包含外链）超5000亿元，快手达3812亿元，整体来看，直播电商行业淘宝直播，抖音，快手呈现三足鼎立的态势。

（1）抖音：流量分配强调算法、内容，打造兴趣电商，品牌化倾向高

抖音强调算法推荐，对平台流量控制强，有利于电商广告创收。抖音APP基于成熟算法对用户进行推荐，关注和推荐两个大流量的板块，采取的都是单列展示以及自动播放的“投喂”模式。平台整体对流量控制强，通过平台流量的分发增强广告主的曝光，因此抖音是更适合做品牌化以及从电商广告方面创收。

在流量强制分配基础上强调内容，打造兴趣电商。抖音的本质是有高质量内容的社交平台，流量在强制分配的基础上强调内容。高质量的内容获得更多曝光，例如观看数量、点赞数量和互动数高的直播间或者短视频将会获得平台更多的流量倾斜。

品牌方GMV占比高，且逐渐呈现高端化趋势。根据调研数据，抖音品牌方GMV占比由2020年的38%迅速增长至2021年上半年的52%，2021年全年目标将为60%。品牌方逐渐呈现高端化趋势，众多知名品牌入驻抖音，2021年7月抖音品牌榜GMV前十名内，苹果、路易威登、香奈儿等奢侈品分别占据第2/3/10名。

服饰和化妆品GMV占比达半壁江山，母婴、珠宝、二手奢侈品GMV增速较快。服饰品类具有非标属性，天然适合直播带货，2020年抖音平台服饰GMV为32%，化妆品品类对广告需求高，因此在抖音上的GMV贡献也高，2020年抖音平台服饰GMV为21%，仅次于服饰品类。母婴、珠宝、二手奢侈品GMV增速较快，其中值得一提的是珠宝行业。珠宝玉石行业在直播电商兴起之前线上渗透率低，近期在直播电商平台获得较高速发展，主要原因有二：（1）珠宝玉石购买壁垒相对高，直播电商对商品的详细讲解可增强消费者信任度，降低购买壁垒。（2）平台为珠宝玉石的质量背书，加强其质量管控，可保证正品。而珠宝玉石的美观性以及投资价值受到中国人的喜爱，未来仍有较大发展空间。

（2）快手：强化私域流量，打造信任电商，推广长尾品牌和非标产品

快手增强私域流量曝光，给用户更多选择。与抖音强算法推荐下的自动播放模式不同，快手整体流量分发机制增加对私域的曝光，关注和发现板块采取的都是双列静态播放，由用户自己选择想要看的内容及短视频，给用户更多的选择权，弱化官方算法推荐，保护私域流量。这为用户选择自己喜爱的主播，形成较强社交粘性奠定基础，同时削弱头部主播马太效应，带来中腰部创造者及商家的繁荣。

用户和主播建立高黏性，打造信任电商。用户拥有自主选择喜爱的主播的权利为消费者和平台主播间建立强信任关系奠定基础，有利于促进消费者购买，增强互动性。私域是快手平台的基础，2021年第二季度私域贡献了绝大部分的电商交易总额，依托主播和粉丝之间建立的强大粘性，快手电商的复购率由2018年的18%快速提升到2020年的65%。于2021年第二季度，快手推出信任卡，由商家为消费者提供一系列保障，例如退款不退货、假货赔偿、七天无理由退货等。

白牌GMV贡献较高，逐渐加强品牌方入驻。基于快手平台的调性，平台用户相对下沉，客单价相对更低，白牌占比相对更高。根据调研数据，以服饰箱包品类为例，2020年服饰箱包品类白牌数量占比较高为83%，GMV贡献为35%，2021年7月快手品牌热销榜中，排名前十的品牌中仍有较多白牌。目前虽然白牌销售在快手平台上具有一定优势，但是品牌方商家对于平台更有商业价值，在加强白牌优势的同时，快手也在逐渐加强品牌方的入驻。2021年7月品牌热销榜前三名分别为佐卡伊、OPPO和优恰，此外阿迪达斯、珀莱雅等知名品牌也进入快手开设专场，并注入部分新品，表明快手的品牌化进程取得一定成就。

服饰箱包GMV占比近半，珠宝配饰品类高速增长。和抖音电商类似，快手平台服饰箱包品类占比最高，约为47%，护肤彩妆品类GMV占比为16%，位列第二；但珠宝配饰品类在快手平台上取得飞速发展，2021年6月快手畅销品类商品GMV排行榜中，珠宝配饰品类6月GMV达8.26亿元，远超第二名的美妆品类。6月热门品牌GMV前十中，珠宝品牌占据四席位置，佐卡伊凭借5.21亿GMV的成绩，排在热门品牌榜首。珠宝配饰品类的快速增长一方面得益于珠宝本身具有的悦己属性和投资属性，另一方面快手平台也在建立快手珠宝玉石直播基地，为商家提供从直播培训、供应链到物流方面的完整服务。

（3）淘宝直播：货架式电商，赋能商家自播

淘宝直播打造货架式电商，是店铺重要营销工具。与抖音承载的品宣功能不同，淘宝直播更多的是打造相对简单的货架式电商，直播团队只需要主播加运营，大多数时候主播和运营是同一个人，直播间更多地承担商品介绍和客服升级的功能，为消费者带来24小时的商品的动态展示，是店铺进行营销的重要工具。淘宝直播的流量分发逻辑和淘系流量分发逻辑类似，完整购物路径为消费者按照原有的商品访问路径进入详情页，进入直播间，种草，退出直播间，在购物车拔草完成转化的过程。淘宝直播已经和日常店铺销售相融合，流量来源于淘宝内部流量，而非增量逻辑。

兴于达人直播，迈向店铺自播。早期淘宝为获取消费者心智，积极打造李佳琦、薇娅等头部主播，加强市场宣传效应。但平台终极目标仍是服务于平台商家，故焦点逐渐从扶持头部主播转移到店铺自播，据36氪报道数据显示，店铺号的直播间获得淘宝直播约70%的流量。同时根据阿里研究院联合毕马威发布的《迈向万亿市场的直播电商》报告数据显示，2020年上半年，淘宝直播中商家自播的占比近70%，自播成为淘宝店铺的标配。

2、社区团购：万亿市场多品类消费，效率体验提升推动行业增速回升

社区团购以高性价比商品占领消费者心智，并可高效下沉至镇村级市场，其交付模式有别于传统零售，从需求到供给的模式提升了订单履约的交易精准度，借助互联网平台实现C2M的精准预测，此外通过集中化订单重构履约环节提升整体履约效率，降低履约成本，是零售的行业的一场新的革命。

（1）中性条件下2025年市场规模为2万亿

静态对标兴盛外推：全国用户数1亿，规模3300亿。根据2020年9月兴盛优选湖南地区城镇和乡村月下单用户数，测算湖南地区城镇（省会市+市区县）渗透率约为5%，乡村渗透率约为11%。假设各省份社区电商渗透率与各省份人均消费支出负相关，即市场越下沉，渗透率越高，且城镇和乡村渗透率有显著差异，估算各个省份城镇和乡村的渗透率情况。用各省份的城镇人口和乡村人口分别乘以计算得到的各省份城镇和乡村渗透率，可以计算得到对标湖南的各省份社区电商总用户数，进而加总得到全国社区电商总用户数约1亿人。按照2020年9月兴盛湖南地区的人均月GMV约250元（从兴盛数据看不同区域无明显差异），估算全国GMV约为3300亿元。

假设长期ARPU提升，中性条件下2025年市场规模2万亿。考虑ARPU提升的情况进行长期测算，假设至2025年CPI年化复合增速3%。品类结构分两种情况讨论：1）仍以生鲜食品、日用百货为主要品类，品类结构不发生明显变化，则我们测算随着SKU扩充以及CPI增长，月度ARPU可提升至340元；2）进行品类扩充，加大小家电、服饰等品类结构占比，则月度ARPU有望提升至450-500元。根据敏感性分析，假设社区电商2025年用户数4亿人，月度ARPU 450元，对应市场规模2.2万亿。

（2）监管、季节、履约三因素压制，行业增长低于预期

受监管约束、行业淡季、履约不完善等因素影响，2021Q3社区电商行业整体增长低于预期。综合草根调研结果，我们预计Q3社区电商行业整体GMV（仅考虑前五平台）环比Q2增长10%-20%，9月头部两家平台日均3000万件左右，月度GMV约60-70亿。截止2021Q3，我们预计社区电商行业整体累计实现GMV1500-2000亿，头部两家平台累计各实现GMV 500亿左右。

1）监管与季节压力短期压制Q3增长

强监管环境下平台难以用补贴方式获客起量，限制了行业增长。 2020年12月22日，市场监管总局联合商务部召开规范社区电商秩序行政指导会， 出台社区电商“九不得”政策。2021年3月、5月，监管部门分别对多家平台以低于成本价格倾销等原因进行罚款，显示了相关部门对行业监管的严格态度。强监管环境下，社区电商平台难以用互联网常用的补贴获客方式进行起量，限制了行业规模增长。

夏季果蔬供应相对充足，本地供给一定程度分流平台购买需求。夏季整体果蔬供给较为充足，尤其在下沉市场居民均有本地菜种植，夏季茄子、黄瓜、西红柿等蔬果集中上市，大部分品种可实现自给自足，对其他渠道购买需求相对减少。社区电商以生鲜为主要引流品，夏季会在一定程度受到本地菜分流影响。

2）供应链履约落后导致消费体验不佳是更重要原因

用户消费体验不佳为现阶段社区电商最重要痛点。根据《第三只眼看零售》对消费者在使用社区电商过程中的问题调研，社区电商满意的消费者只占37.29%，仍有较大提升空间。分析消费者在使用社区电商中遇到的问题，商品性价比、品种丰富度以及履约能力是消费者在购物过程中关注的重点所在。

消费者体验不佳背后原因在于平台履约建设仍然落后，长期看可以解决。履约落后一方面体现在冷链环节，主要包括团长端不标准化、网格仓冷链落后导致干支线无法形成冷链闭环，使得肉类、低温奶等高频品类消费者体验不佳，限制了消费者整体购买单价与频次；另一方面体现在仓网布局环节，目前头部平台在省区零散的中心仓布局限制了单仓的采购规模与分拣加工效率。我们认为履约优化将是平台后续的重点工作方向，长期看这些问题可以被解决。

3）二梯队玩家减退淘菜菜起量，行业进入半决赛

Q3以来二梯队玩家逐步退出或收缩，验证我们此前判断。我们在5月发布的报告《拼多多VS美团：资源禀赋与组织管理的决胜》中提出，我们判断社区电商未来将形成寡头垄断格局，最终将会存在2-3家全国性社区电商平台，同时预计寡头垄断的行业格局将在1-2年后基本形成，主要判断依据为目前大部分参与者的资金实力与融资能力或无法承受多年的巨额亏损。参考目前主要玩家的盈利能力与规模目标，预计2021年社区团购业务亏损均200亿以上。按此亏损规模预测，行业多数玩家融资潜力最多够维持当前竞争态势1~2年。社区团购模式具备接近线性规模效应，头部玩家竞争力将随着规模扩大而持续增强，由于生鲜上游供应链无法垄断，社区团购无法实现完全垄断，预计将形成存在2-3家全国性平台的寡头垄断格局。进入Q3季度来，同程生活、十荟团、橙心优选等二梯队玩家先后退出或收缩业务，验证我们判断。

阿里淘菜菜发力，行业进入半决赛。阿里社区电商事业部9月完成品牌升级开始发力，目前行业头部玩家仅剩多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选&京喜拼拼，行业正式进入半决赛。

（3）平台更注重效率体验提升，履约与采购优化是主要方向

社区团购为平台GMV增长注入新动力。社区团购整体市场规模超万亿，社区团购平台加速崛起。战略意义上，社区团购对于阿里、京东是下沉市场的新切入点，驱动GMV进一步增长；对于拼多多而言是电商主站的自然延伸，是未来用户、GMV增长和促活等的重要驱动，而对美团而言承担了切入实物零售与下沉市场的重任，打开了新的增长曲线。

1）多多买菜：前期相对从容，重点优化履约体系

多多买菜：预计履约体系提效与下沉是阶段性工作重心。多多买菜具备拼多多主站扶持，前期流量优势明显，业务开展相对从容，我们预计9月多多买菜日均件数3000万件左右。在完成快速开城后，多多Q3起开始注重经营提效，在履约、商品采购等业务条线进行优化，目前重心在于仓配环节。中心仓方面，为了单仓商品采购规模与供应链管控能力，多多在部分省份开始中心仓的合并工作；网格仓方面，为了不断向下沉市场进行渗透，多多在部分地区向网格仓开放二级代理（mini仓），二级代理将承担下沉市场团点建设，以及部分订单集中收取并配送到团点的职责。此外，多多开始逐步取消大件货销售，重心重回2C业务。

2）美团优选：战斗力强劲，组织架构持续升级

美团优选：预计组织架构升级将带来采购体系优化。美团优选依托于美团强大的组织战斗力，持续保持行业领先，我们预计9月美团优选日均件数3000万件左右，根据此前指引Q3优选预计亏损70-75亿。在行业增速放缓之际，美团优选进一步进行组织架构体系优化，一方面将部分省区合并为大区，另一方面收缩更多业务决策权限至总部，削弱地区业务权力。组织架构升级后预计采购业务能力将发生较为明显变化，采购权限将进一步提升至总部，大区主要负责执行，有望解决统采与地采协同问题，提升单品采购量增强议价能力。

3）淘菜菜：增长迅猛，品质成功实现差异化

淘菜菜：订单增长迅猛，品质成功实现差异化，预计完成整体市场覆盖是短期首要目标。淘菜菜通过阿里集团协同与大量资源投入，订单增长迅猛，同时在品质与消费者口碑上成功实现差异化。根据Questmobile数据，9月盒马集市（淘菜菜原品牌）日均活跃用户数为351.81万人; 7日留存率为35.76%，高于美团优选33.43%与多多买菜32.40%，证明了淘菜菜更优的用户体验。短期看，淘菜菜作为后入局追赶者，在兼顾消费者体验的同时，预计完成整体市场覆盖会是其首要目标。

4）兴盛&京喜拼拼：精细化运营，预计亏损率低于同行

兴盛优选：保持精细化运营，预计亏损率低于头部平台。我们预计兴盛Q3受监管影响较大，订单阶段性出现过下滑。兴盛在新进省区坚持单个中心大仓模式，使得其运营成本与消费者体验相比头部平台具备优势。我们预计兴盛优选9月日均件数900万件左右，亏损率低于头部平台。

京喜拼拼：战略资源聚焦10省，预计投入大于Q2。京喜拼拼Q3起调整战略方向，将业务发展中心和战略资源从20多个省聚焦至10省，同时坚持高ROI策略，预计亏损率低于同行。我们预计京喜拼拼Q3订单量平稳增长，亏损由于投入加大将大于Q2。

三、酒店：供给收窄格局改善，三大集团开业加速

1、供给收窄需求复苏，酒店进入景气周期

疫情致数据承压，9月连锁酒店RevPAR快速爬坡。受南京、张家界、厦门、哈尔滨疫情已影响，酒店7/8/9月RevPAR较2019年同期增长-5%/-50%/-15%~25%，Q3整体下滑20%-25%，其中锦江、华住凭借品牌升级、二三线布局、会员优化，使得RevPAR表现好于市场，9月数据快速修复。

疫情致低效供给出清，酒店新增投资断崖式下滑。2020年酒店供给端的收窄来自存量和新增投资减少两块：1）受新冠疫情影响，2020年酒店住宿业客房数下降14%，10%的翻新和到期的存量酒店断续，5%-6%的新增物业没有进入市场，是2010年以来首次下滑；2）餐饮住宿行业的投资在2019年低基数的基础上再次断崖式下滑，实现连续两年的负增长。

需求端尚未完全恢复，供需关系已然达到平衡点。酒店住宿需求主要来自商旅和休闲旅游，2021年三季度GDP增速恢复至4.9%，整体恢复趋势向好。清明五一国内游人次基本恢复，但旅游收入仅恢复8成，需求端完全恢复仍需时间，但是由于供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点，5月连锁酒店RevPAR增速已然转正。2021年三季度受疫情影响，但9月疫情消退后数据快速反弹。

局部疫情影响持续40-60天，短期疫情不改长期趋势。2020年下半年至今，受输入性疫情影响，局部疫情时有发生，拖累旅游和酒店的恢复进度，局部疫情后一般2个月恢复入住率。截止10月31日，国内接种疫苗超过22.5亿剂，尽管疫苗对病毒防护不是100%，但全体接种疫苗后能够有效阻断病毒的传播，使得局部疫情更快得到控制。

2、疫情加速连锁化趋势，三大集团开业加速

租金下降改善商业模式，疫情加速酒店连锁化。目前国内酒店连锁化率25%，下沉市场存在大量整合空间。疫情后由于物业条件优惠、单体酒店加盟意愿增强以及本地化住宿需求崛起，酒店连锁化快速提升，未来2-3年将是连锁酒店的快速扩张周期。

待开业数处于历史新高，三大集团未来开业提速。截止2021年9月，锦江/华住/首旅已开业酒店家10195/7435/5455家，待开业酒店家5149/2788/1838家，锦江计划2023年底要开到1.5万家，首旅2023年底要开到1万家，华住启动千城万店计划，2022年底要开到1万家，较此前大幅提速。

3、周期上行带来高弹性，当前估值较低

酒店的业绩增长可以拆分为内生驱动和外延驱动。外延驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要来自于入住率的提升和房价的上涨，即每间房收入（RevPAR）的增长，以及总部层面的费用优化。酒店直营店主要成本租金、人工、折旧摊销等占比55%-60%，为刚性成本，RevPAR的自然增长将带来较大的业绩弹性。

华住PE估值显著高于首旅、锦江。根据彭博预测，市场对华住2022-2023年净利润预测为30/38亿，对应PE为33/26倍；根据我们预测，首旅2022-2023年对应PE为21/17倍，锦江为37/29倍。

四、免税：海南疫情趋稳客流回升，中免两大新店落成在即

1、疫情导致客流低基数，量价齐升拉动离岛免税销售

Q4海南旺季来临，2021年有望完成600亿销售目标。2021年前三季度，海南离岛免税销售417亿元，而十一国庆黄金周，9家离岛免税店7天销售额达16.1亿元，日均销售额达2.3亿元，比去年同期增长近1倍。每年一季度和四季度均为海南旅游旺季，其中四季度离岛免税销售额占全年的30%左右，预计海南全岛今年能够完成600亿销售目标，其中中免的销售额预计在530-550亿元。

2022年海南的边际增量来源于新增网点、客流恢复、旅客渗透、单价提升、线上销售与政策突破。2021年由于国际输入压力，国内疫情反复，春节旺季本地过节，6月的广深疫情，暑期南京-张家界疫情，中秋-国庆的厦门-哈尔滨疫情使得海南客流大幅下滑。可以看到3-5月没有疫情的月份，海口和三亚的过夜游人次同比2019年增长30%，6-7月份局部疫情海南客流仅增长15%，而8月的全国性疫情导致三亚客流下滑60%。预计2021年海南客流在2019年的基础上下滑0%-5%，由于海外疫情趋于收敛，叠加疫苗和特效药普及，预计2022年疫情较2021年减少，海南客流有望较2019年同比增长15%左右，为离岛免税提供15%-20%的销售增量。

2018-2019年，因房地产管控与旅游市场整治，三亚客流整体表现平淡，但免税销售却大幅增长，超出预期，主要来自免税购物转化率的提升，从12%左右迅速提升至20%，新增大量消费群体，使得免税销售额连续两年增长超30%。2020年受离岛免税新政和国际疫情影响，大量消费被困国内，离岛免税渗透率达到21.3%，同比提升7.9pct，其中海口机场+码头的渗透率15.9%，三亚机场渗透率30.5%。2021年上半年，离岛免税渗透率进一步提升至29.2%，三亚免税店消费者90%为游客，其中24-45岁的家庭客占到60%以上，且60%-70%都是女性，新政后腕表、电子和酒类拓展了男性用户，以现有人群和政策计算，渗透率的天花板应该在40%-50%。

客单价主要受政策与品类驱动，新政红利尚未完全释放。三亚免税店2011年在市区的大东海开业，2014年9月搬迁至海棠湾，受益免税额度提升与经营面积扩大，2012-2016年客单价由2578元提升至4851元，2017-2018年新增购物人数较多，客单价小幅下滑。2019年四季度起，三亚免税店加大促销力度，客单价略有提升。

2020年7月1日起实施离岛免税新政，调整包括：购物额度从每年每人3万元提高至10万元；取消单件商品8000元免税限额；化妆品限制从原先的单次12件增加至单次30件。可以看到，2020下半年手表、首饰、箱包增长明显，占比从36%提升至43%，客单价从5000元飙升至9000元，同时香化由于件数放开，部分一线的腕表、珠宝和箱包品牌尚未入驻，政策红利还未完全释放。

长期来看，离岛免税仍有足长的增长空间：1）7月海南过夜游客持平，自贸港政策后，交通、旅游等配套设施快速落地，对于旅游市场的影响还未体现；2）7.1政策放开后，很多品类来不及调整，LV、爱马仕、劳力士、百斐达丽等顶级品牌还未入驻，电子、服饰、腕表、箱包、珠宝还有提升空间；3）免税大政策给了，很多小政策没给，保健品、奶粉，很多商品要备案，对于上新不利，未来2-3年，国家会把相关的检测权力下放到海南，海南省的新政策出台还是非常非常快的。

随着海口临港免税城和三亚海棠湾二期的开业，我们预计香化的渗透率有望进一步提升，且高奢精品进入放量阶段，将成为未来一段时间内增长最快的免税品类。

2、四大免税店开业在即，消费税利好重奢引进

（1）海口市国际免税城项目

2021年底至2022年初，中免在海南有望新增三亚凤凰机场二期、美兰机场二期、海口新海港码头和三亚海棠湾二期四家免税店，其中三亚机场二期计划于春节前开业，美兰机场二期等待航站楼启用开业，新海港码头店预计于明年9月开业，海棠湾二期预计于明年年底开业。其中，新海港码头店与海棠湾二期均为中免独资大体量免税店，有望为公司贡献大量收入与利润。

新海港码头免税店落地西海岸商圈，毗邻海口港。海口市国际免税城项目坐落于海口市西海岸新海港东侧，位于西海岸城市副中心区域，与新海港码头无缝对接，是港口离岛游客必经之路。2020年海口港进出口客流总量达1045万人次，进出口车流总量达259.2万辆车次。海口国际免税城距美兰机场35公里，落成后或主要覆盖轮船离岛旅客及海口本地居民。

国旅投资于18年12月竞拍六块土地，合计面积32.3万平，成交总价15.6亿元，其中地块五拟建免税商业综合体，地块二拟建公寓，地块三拟建住宅，地块六拟建商业街区，地块一拟建写字楼，地块四拟建酒店。一期项目开发免税商业综合体、公寓和住宅，开发期限为36个月，免税商业综合体将于2022年9月投入使用。

2021年1月，海口市国际免税城项目中的免税商业综合体地上钢结构主体框架已于近期封顶。工程封顶标志着主体结构完成，之后将进入幕墙、屋面、装饰装修等施工阶段，项目总建筑面积约92.6万平方米，系全球最大的单体免税店。

三亚免税市场的消费主体是游客和亲友帮购，而海口免税市场的消费主体是居民和亲友帮购，新海港码头免税店将极大降低代购成本和时间。假设海口国际免税城首年对码头离港人次的渗透率在10%，并逐年提升至20%，预计客单价与海口其他免税店相近为4000元，随后逐渐提升至6000元，预计2025年海口临港免税城销售规模将突破100亿，贡献净利润约23亿元。

（2）三亚国际免税城一期2号地项目

三亚国际免税城一期2号地项目拟投资36.9亿元，打造免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。三亚海棠湾二号免税店项目位于三亚海棠湾免税店一期和海岸线中间，原先用于免税店停车场的地块，距离三亚市区28公里，东至海棠湾海岸线、西至三亚国际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置稀缺。项目用地面积为10.88万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，其中地上建筑面积约为10.70万平方米，地下建筑面积约为6.55万平米，此前报道说免税店占地面积超过2万平。而三亚国际免税城一期总建筑面积约12万平方米，其中商业面积7.2万平方米。此外，免税商业部分计划建设周期为21个月，预计2022年底开业，酒店部分计划建设周期为48个月。

缓解客流压力，打造高端旅游消费目的地。目前海棠湾免税店年客流720万人次，实际购物235万人次，平均日接待客流2-3万人次，旺季营业面积不足，二号免税店（重奢+酒店）与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目业态互补，降低客流压力。7月1日新政后，手表、首饰、箱包增长明显，占比从36%提升至43%，2020H2腕表首饰箱包销售同比增长60亿，由于LV、爱马仕、百达翡丽、劳力士等多数一线的腕表、珠宝和箱包品牌尚未入驻，政策红利远未释放，免税店二期将承担多数精品的销售。此外，2021年10月16日出版的《求是》杂志发表重要文章《扎实推动共同富裕》，在阐述发展思路中提出要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围，有可能对高端腕表、珠宝、箱包服饰等奢侈品征税，利好重奢引进谈判。

五、新式餐饮：疫情冲击不改长期增长，消费升级看好新式餐饮发展

1、新消费时代来临，新餐饮赛道热度较高

新消费时代来临，各类新餐饮品牌层出不穷。新餐饮以“餐+饮+空间”复合经营的用餐方式，为新一代消费群体提供全时段社交的休闲第三空间，主要客群是以新中产和Z世代为代表的新一代消费群体。各类新餐饮品牌也层出不穷，奈雪的茶推出“茶饮+软欧包”的双品类模式为消费者提供了一个中式茶饮社交场所；喜茶原创出的“芝士茶”掀起了年轻人认同的新茶饮文化风潮，引发茶饮经济效应；海伦司通过酒馆网络满足年轻人对高性价比的酒饮、服务及社交氛围的需求；Manner致力于打造平价的精品咖啡，近6个月内已完成4轮融资，最新估值超过20亿美元；兰州拉面连锁品牌马记永、陈香贵和张拉拉，通过升级店面、产品、服务来树立自身调性、提升利润率，成为风险资本争抢的“新宠”。消费升级时代，新餐饮品牌仍在不断崛起和创新，未来有望迎来时代与消费者价值共生的盛世。

连锁行业优质赛道，新餐饮品牌具有优质的单店模型。2016~2020年，中国连锁经营模式门店/网点容量从76万个增加至99万个。2020年加盟模式门店/网点容量为67万个，其中餐饮占比为40.9%；直营模式门店/网点容量为32万个，餐饮占比为49.7%。高端茶饮品牌多采用直营模式+优质产品+公共空间，其盈利模式类似连锁餐饮品牌，通过高客单高毛利覆盖各项成本，实现单店的高盈利，并通过复制门店实现收入利润增长。酒馆行业龙头海伦司利用直营模式实现对门店更有效的控制，凭借极具性价比的产品组合和高标准化的运营模式快速扩张。纵观多个餐饮连锁业态，高端茶饮品牌和海伦司初始单店投资相对较低、单店净利率较高、投资回收期较短，是具有吸引力的好生意。

2、现制茶饮：行业竞争较为激烈，看好品牌和供应链具备优势的头部企业

（1）现制茶饮行业市场规模近千亿，市场集中度不高玩家众多

2020年现制茶饮市场规模达1136亿元，未来五年行业增长中枢为20%+。现制茶饮行业增速较快，根据灼识咨询数据，2015年~2020年，现制茶饮市场规模由422亿元增长至1136亿元，复合增长率为21.9%，预计未来五年行业仍保持高速增长，到2025年达到3400亿元。

中端茶饮占比接近50%，高端茶饮市场增速最快为30%+。目前茶饮市场品牌众多，各价位均有品牌覆盖，低至5元，高达30+，按照不同价格层次，市场可分为三个部分：产品均单价20元以上的高端茶饮、价格区间为10~20元的中端茶饮、均单价低于10元的低端茶饮。其中高端市场占比19.4%，行业增长中枢为30%+，为增速最快的细分赛道。

行业当前市场集中度较低，头部品牌具备一定的优势，长期集中度有提升空间。现制茶饮行业市场集中度较低，根据英敏特和灼识数据，2019年现制茶饮行业CR5约为27%，整体市场较为分散，主要原因系：（1）小店模式下现制茶饮的开店初始投入较低；（2）以开店模式扩张，因而具有较为明显的区域性特征；（3）产品更新迭代较快，部分品牌容易借助爆款产品实现营收快速增长。目前来看，行业内已经有几家头部品牌跑出，在高、中、低三个价格带上形成错位竞争。由于头部品牌在品牌、新品研发、供应链等方面的优势，我们认为头部品牌的领先地位将会持续拉开，但是新锐品牌进入的机会也将始终存在。

（2）疫情和极端天气影响整体盈利，看好具有品牌力和供应链优势的龙头公司

奈雪的茶PRO店模型跑通，疫情和极端天气影响门店短期盈利能力。2021年以来，公司加大了对PRO店的投入力度和开店节奏，2021年上半年奈雪整体门店盈利能力好转，超过2019年上半年水平，其中第一类PRO店盈利能力领先。2021年Q3奈雪的茶净新开门店90家，其中以PRO店为主。2021Q3受疫情和极端天气的影响叠加新店开办费较多，预计Q4奈雪的茶经调整净利润承压。

现制茶饮行业仍然是具有投资价值的优质赛道，长期看好在细分赛道上具有品牌力和供应链优势的头部公司。高端茶饮注重对消费场景和消费空间的打造，多采用直营模式+优质产品+公共空间，其盈利模式类似连锁餐饮品牌，通过高客单高毛利覆盖各项成本，实现单店的高盈利，并通过复制门店实现收入利润增长。中低端品牌则定位下沉市场、社区、街道和乡镇，通过加盟快速扩张，实现极致的生产成本和供应链效率，在一定价位内做到良好的口感与最高的性价比。

3、海伦司：疫情冲击拖累开店节奏，模型优质看好未来快速发展

（1）疫情影响开店节奏和短期业绩，长期开店空间无忧

疫情冲击影响开店节奏和短期业绩。根据地图采集梳理的数据，截至2021年7月中旬，海伦司共有门店621家，其中479家位于开业状态，开业10家门店以上的城市如下表所示。根据我们的统计，7月份以来出现疫情的城市包括武汉、长沙、上海、沈阳等，其中学校是否会采取封校措施需要根据各学校的政策来定。根据我们的测算，长期来看海伦司的开店空间仍在5000家以上，长期开店空间无忧。

（2）全方位打造性价比策略，供应链优势稳固

定位+经营模式+选址策略三位一体，全方位打造性价比策略。海伦司的经营模式和所处的价格带是酒馆行业最容易提升连锁化率和实现快速扩张的细分。从海伦司的用户画像分析中可以看到海伦司小酒馆的经营模式在消费者定位、酒吧经营方式等方面形成了顺畅的逻辑闭环，从而能够通过连锁经营的模式实现快速扩张。（1）定位青年消费群体，该群体的对于价格较为敏感，能够通过“高性价比”吸引到该群体。（2）精简的经营模式，省去餐饮、后厨、乐队驻唱等环节，节省了员工等成本，改善单店模型，同时提高标准化程度，便于管理和快速扩张。（3）好地段差位置，显著节省租金成本。小酒馆具有较强的社交属性，用户粘性较高，因而不像餐饮企业对自然客流的要求较高，选择“好地段差位置”能够显著降低租金成本，改善单店模型。

1）第三方品牌采购具有规模效应，对比同行具有先发优势

海伦司采购第三方酒饮具有规模效应，相比于同行业具备先发优势。海伦司产品追求最大化性价比以贴合年轻客群的消费需求和能力，公司售价比行业平均水平低约35%-67%。海伦司凭借巨大的用户群体数量获得折扣实现极致性价比，更低的价格又吸引更多看重性价比的年轻客户，进一步扩大规模。因而相对比同行，海伦司的采购具备一定的先发优势。

第三方酒饮总部签订合约，降低渠道加价倍率。海伦司总部和供应商进行集中谈判，确定好价格后由单店根据实际情况选择采购品类。海伦司250ml的1664啤酒单价9.8元，2021Q1第三方品牌啤酒毛利率为51.3%，经销商毛利率低至5~8%；Perry’s 330ml的1664啤酒单价19元，酒吧毛利率66~67%，经销商毛利率在30%左右；商超250ml的1664啤酒单价为16元，商超毛利率约64%，经销商毛利率约30%；线上250ml的1664啤酒单价为12.8元，线上毛利率约55%，经销商毛利率约30%。

2）自有品牌产品精简产业链环节，收取“空间”服务溢价

自有品牌产品毛利率较高，隐含海伦司提供的“空间价值”。海伦司自有品牌由第三方代工厂直接生产，跳过经销商环节，采购成本相对更低。从供应商处进货，一瓶275ml百威啤酒供货价为3.75元（一箱24瓶成本为90元）；海伦司275ml自有品牌精酿啤酒成本2.5元左右（2021Q1海伦司啤酒瓶装毛利率为67.8%，275ml精酿啤酒单价7.8元）。

六、投资建议

疫情反复消费稳健增长，消费短期业绩承压估值逐步回落至价值配置区间。酒店供给收窄格局改善，三大集团开业加速，看好疫情逐步好转后行业格局改善下头部公司的业绩高弹性，持续推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店。免税方面，海南疫情趋稳客流回升，中免两大新店落成在即，建议逢低布局中国中免。餐饮赛道短期疫情冲击不改长期趋势，建议关注茶饮、酒馆等优质赛道头部公司海伦司、奈雪的茶。零售板块线上化趋势不改，直播电商与履约创新带动，持续推荐电商头部公司美团、拼多多、京东、阿里巴巴。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数