通达系，受益于监管托底，集中上行

【华泰交运】华泰交运论述，集中在三点，首先是政策工具驱动周期上行。然后是商业重构带动消费升级。最后是价值竞争托底投资展望。

从成长到周期，从周期到消费

2016-2017年，增速下降与竞争加剧引发快递投资属性从成长向周期切换；过去半年，政策约束与用户付费催化周期向消费演绎。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，中期景气拾级而上；“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，市场策略积极参与。

01

政策工具驱动周期上行

引导文：

行业周期上行：困境反转，脚踏实地

快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争（供给）定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从3Q21的0%分位大幅改善至4Q21的35%分位（以单票盈利度量）。

评语：快递行业有序依托监管政策工具驱动，直接影响了品牌快递的市场化定价方式形成上行周期。

底部品牌依托政策工具释放出“良性”成本杠杆，直接传导给网商对快递价格和服务价值的结构性调整需求，最终支撑品牌快递在快递费价格上的上行趋势。

02

商业重构带动消费升级

引导文：

消费升级：品牌探索，仰望星空

展望2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓；中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。“包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来2B到2C的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领Y/Z世代的用户心智。

评语：在快递行业，服务细分领域一直是由网商物流需求细分带动的，因此，电子商务领域的商业重构直接带动网购用户消费模式的转变。

从近期看，电子商务商业重构带动消费升级直接促使快递行业末端的服务价值变化，包括定时派送服务，前置终端驿站服务，都是服务消费的二次市场重构。

03

价值竞争托底投资展望

引导文：

投资展望：三重驱动，三重催化

“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业2022年隐含PE颇具吸引力；“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）韵达对标泸州老窖（紧跟龙头），3）圆通对标汾酒（管理优化阿尔法），4）申通对标酒鬼酒（再出发）。

评语：在快递行业，随着资质产能的出清和基础产能的演进，品牌快递的第三代网络“网格仓直连”和“产品服务链”的变革在释放出基建投资价值。

因此，品牌快递的投资资本效率将直接释放出网络模式存量利润，比如说网点公司的运营成本释出，分拨中心成本释出，都是利润托底的直接效应。

结语

快递行业受“俄乌”国际局势影响，大宗商品期指上扬，结合政策工具托底，底层品牌并购后持续上涨修复止损，最终形成行业性等比上行。

风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险，参数预测与对标假设风险。