【华创交运*业绩综述】三大航2021年报综述：疫情影响致三大航21年亏损有所扩大，行业供给逻辑不变，看好未来行业恢复后的周期弹性

1、三大航2021年报综述：

1）财务数据：2021年三大航合计营收2433亿元，同比增长10.2%，较19年下降40.9%。其中客运业务合计1878亿，同比+7.2%，较19年-49.7%；货运业务合计393亿，同比+31.3%，较19年+105%。全年合计亏损410亿，20年同期亏损371亿，亏损有所扩大。

2）经营数据：21年三大航合计ASK同比微增0.8%，较19年下降41.6%；合计PRK同比下降1.3%，较19年下降50.6%，平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，较19年下降12.6pts。对比来看，客座率南航（71.3%）>国航（68.6%）>东航（67.7%）。

3）收益水平：

a）客运收益：21全年三大航客公里收益均超19年，三大航整体座公里收益较19年约下降14%。

客收：国航（0.557元，同比+9.9%，较19年+4.4%）>东航（0.531元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，较19年+1.7%）；

座收：国航（0.383元，同比+7.1%，较19年-11.6%）>东航（0.360元，同比+3.6%，较19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，较19年-12.5%）。

b）货运可用吨公里收益持续提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>国航（1.03元，同比+16.3%）>东航（0.92元，同比+29.9%）。

4）成本端：全年综采油价同比上涨36%，成本端承压。

座公里成本：南航（0.487元，同比+10.2%）<东航（0.498元，同比+7.0%）<国航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本：南航（0.368元，同比+3.8%）>东航（0.370元，同比-1.2%）>国航（0.427元，同比+9.7%）。

5）费用：全年扣汇率三费率，国航19.2%>东航17.0%>南航14.0%，全年人民币升值2.3%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益12.4、15.8和16.2亿。

2、2021Q4综述：

1）财务数据：三大航合计营收548亿，同比降低15.1%，较19年下降44.2%，Q4合计亏损164亿，20年同期为亏损104亿，Q4扣非合计亏损175亿。

2）经营数据：21Q4三大航合计ASK同比下降29.1%，较19年下降49.5%；合计PRK同比下降37.1%，较19年下降59.9%；平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，较19年下降16.6pts。对比来看，客座率南航（66.5%）>国航（65.1%）>东航（61.2%）。

3）收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收较19年平均下降16%。

4）成本端：Q4综采油价同比上涨92%，成本承压。座公里成本东航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<国航（0.703元，同比+49.8%）；

5）费用：Q4扣汇三费率，国航22.1%>东航17.0%>南航15.0%。Q4人民币升值1.7%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益8.5、8.7和7.4亿。

3、三大航22-24年机队引进低增速：

年报中仅南航考虑了737机型的正常引进，以其为例测算座位数，2023年相较于19年，南航总座位数增长14.4%，24年相较于19年，总座位数增长15.9%。不考虑737机型与支线机型的引进，则三大航整体在2024年机队处于净退出状态（具体引进需与实际为准）。

4、投资建议：

1）行业逻辑不变：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究以及三大航年报最新引进计划，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于23年实现单季度利润释放）。

2）继续首推中国国航，看好行业恢复周期下公司有望实现高峰业绩；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。

风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

一、三大航2021年报综述：疫情影响致21年亏损有所扩大

（一）2021年：三大航亏损有所扩大，货运业务表现突出

1、财务数据：三大航全年合计亏损410亿

1）收入端：2021年三大航合计营收2433亿元，同比增长10.2%，较19年下降40.9%。其中客运业务合计1878亿，同比+7.2%，较19年-49.7%；货运业务合计393亿，同比+31.3%，较19年+105%，三大航货运均表现突出。具体航司看：

国航：营收745.3亿，同比增长7.2%，较19年下降45.3%，其中客运收入583.2亿，同比增长4.6%，货运收入111.1亿，同比增长29.9%。

南航：营收1016.4亿，同比增长9.8%，较19年下降34.1%，其中客运收入753.9亿，同比增长7%，货运收入198.9亿，同比增长20.6%。

东航：营收671.3亿，同比增长14.5%，较19年下降44.5%，其中客运收入541.1亿，同比增长10.1%，货运收入83.1亿，同比增长69.7%。

2）全年合计亏损410亿，20年同期亏损371亿，亏损有所扩大。其中：

国航：亏损166.4亿，20年亏损144.1亿，扣非后亏损170.6亿。

南航：亏损121.0亿，20年同期亏损108.4亿，扣非后亏损126.3亿

东航：亏损122.1亿，20年同期亏损118.4亿，扣非后亏损135.4亿。

2、经营数据：三大航RPK整体恢复至19年5成左右，客座率较19年下降12.6pts

21年三大航合计ASK同比微增0.8%，较19年下降41.6%；合计PRK同比下降1.3%，较19年下降50.6%。

国航ASK（同比-2.3%，较19年-47.0%），RPK（同比-4.7%，较19年-55.1%）；

南航ASK（同比-0.4%。较19年-37.8%），RPK（同比-0.7%，较19年-46.5%）；

东航ASK（同比+5.7%。较19年-40.5%），RPK（同比+1.4%，较19年-50.9%）。

客座率：平均客座率69.4%，同比下降1.5pts，较19年下降12.6pts。对比来看，客座率南航（71.3%，同比-0.2%，较19年-11.6%）>国航（68.6%，同比-1.7%，较19年-12.4%）>东航（67.7%，同比-2.8%，较19年-14.4%）。

3、收益水平：三大航平均客收超19年，座收较19年下降14%，货运单公里收益持续提升

1）客运收益：21年三大航客公里收益均超19年，整体座公里收益较19年约下降14%。

客收：国航（0.557元，同比+9.9%，较19年+4.4%）>东航（0.531元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，较19年+1.7%）；

座收：国航（0.383元，同比+7.1%，较19年-11.6%）>东航（0.360元，同比+3.6%，较19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，较19年-12.5%）。

2）货运可用吨公里收益持续提升，南航（1.39元，同比+23.1%）>国航（1.03元，同比+16.3%）>东航（0.92元，同比+29.9%）。

4、成本：油价大幅上涨，成本端承压

全年综采油价同比上涨36%，成本承压。对比看，座公里成本南航（0.487元，同比+10.2%）<东航（0.498元，同比+7.0%）<国航（0.563元，同比+16.2%）；

座公里扣油成本南航（0.368元，同比+3.8%）>东航（0.370元，同比-1.2%）>国航（0.427元，同比+9.7%）。

5、费用

全年扣汇率三费率，国航19.2%>东航17.0%>南航14.0%，全年人民币升值2.3%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益12.4、15.8和16.2亿。

（二）21Q4：Q4受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显

1、财务数据：疫情散发，经营承压，Q4亏损同比扩大

1）收入端：

Q4三大航合计营收548亿，同比降低15.1%，较19年下降44.2%，其中：

国航：Q4营收170.7亿，同比下降18.9%，较19年下降48.4%；

南航：Q4营收231.5亿，同比下降14.9%，较19年下降38.5%；

东航：Q4营收146.3亿，同比下降10.5%，较19年下降46.7%；

2）利润端：

Q4合计亏损164亿，20年同期为亏损104亿，Q4扣非合计亏损175亿。其中：

国航：亏损63.2亿，20年Q4亏损43亿；

南航：亏损59.8亿，20年Q4亏损33.8亿；

东航：亏损40.5亿，20年Q4亏损27.3亿。

2、经营数据：Q4三大航整体RPK为19年4成左右，客座率较19年下降16.6pts

21Q4三大航合计ASK同比下降29.1%，较19年下降49.5%；合计PRK同比下降37.1%，较19年下降59.9%，

国航ASK（同比-33.2%，较19年-55.2%），RPK（同比-39.3%，较19年-63.6%）；

南航ASK（同比-32.2%。较19年-46.9%），RPK（同比-39.0%，较19年-57.1%）；

东航ASK（同比-20.0%。较19年-46.8%），RPK（同比-31.9%，较19年-59.6%）。

客座率：平均客座率64.4%，同比下降8.2pts，较19年下降16.6pts。对比来看，客座率南航（66.5%，同比-7.3%，较19年-15.8%）>国航（65.1%，同比-6.5%，较19年-15.0%）>东航（61.2%，同比-10.7%，较19年-19.3%）。

3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期5%，座收较19年平均下降16%

1） 客公里收益：国航（0.552元，同比+10.8%，较19年+5.8%）>南航（0.491元，同比+14.1%，较19年+3.9%）>东航（0.479元，同比+10.4%，较19年+7.4%）；

2）座公里收益：国航（0.359元，同比+0.7%，较19年-14.0%）>南航（0.326元，同比2.7%，较19年-16.0%）>东航（0.293元，同比-6.0%，较19年-18.4%）。

4、成本：Q4综采油价同比上涨92%，成本端承压

座公里成本：东航（0.565元，同比+29.4%）<南航（0.577元，同比+43.0%）<国航（0.703元，同比+49.8%）；

座公里扣油成本：东航（0.408元，同比+15.5%）>南航（0.444元，同比+33.3%）>国航（0.535元，同比+39.4%）。

5、费用

Q4扣汇三费率，国航22.1%>东航17.0%>南航15.0%。Q4人民币升值1.7%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益8.5、8.7和7.4亿。

二、根据年报披露计划：三大航22-24年机队引进低增速

统计三大航年报披露的机队引进计划：

三大航：合计19-23年客机增速为12.7%，19-24年增速为12.8%；不考虑支线飞机，合计19-23年客机增速为9.8%，19-24年增速为8.7%，24年呈现为净退出。

注：仅南航引进计划中考虑了737的正常引进，而国航、东航均未考虑737机型的引进，此外，目前三大航24年尚未有确认的空客订单（具体情况会因实际而调整）。

南航：假设波音737MAX今年开始按正常速率引进，19-23年客机增速16.3%，19-24年客机增速为18.6%；不考虑支线客机，19-23年客机增速14.7%，19-24年客机增速为15.9%；

国航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.2%，19-24年客机增速为9.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速6.5%，19-24年客机增速为4.9%；24年为净退出；

东航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.8%，19-24年客机增速为8.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速7.2%，19-24年客机增速为4.0%；24年同样为净退出；

南航引进计划中考虑了737的正常引进，我们对22-24年南航机队座位数做进一步测算，结果为19-23年，南航总座位数增长14.4%，19-24年，总座位数增长15.9%。

三、投资建议

行业逻辑不变：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究以及三大航年报最新引进计划，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于23年实现单季度利润释放）。

继续首推中国国航，看好行业恢复周期下公司有望实现高峰业绩；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。

 四、风险提示

疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。