【招商商业 | 杨国福深度报告】麻辣烫赛道领航者，强供应链打造核心优势

报告摘要

杨国福是国内中式快餐赛道的领航者，也是国内规模最大的连锁麻辣烫品牌。截至 2020 年 12 月 31 日，公司实现商品交易额 49 亿元，在中国麻辣烫市场市占率第一。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有餐厅数量 5783 家，其中加盟餐厅 5759 家。公司业务由餐厅业务与零售业务构成，加盟餐厅业务贡献企业主要营收，2019 年-2020 年与 2021Q1-Q3 公司实现餐厅运营收入 11.8 亿元/11.1 亿元/11.3 亿元，其中加盟餐厅营业收入为 10.4 亿元/10.5 亿元/10.9亿元;公司自 2021 年起尝试布局零售业务，2021 年 Q1-Q3 实现零售收入3716 万元，占总营业收入的 3.2%。 

麻辣烫是中式快餐的重要组成部分,千亿级赛道未来增长前景广阔。2020 年中国麻辣烫市场规模达到 1142 亿元/-12.5%，占中式快餐市场规模的17.3%，预计到 2025 年中国麻辣烫市场规模将达到1973 亿元。由于行业标准化程度较高以及外卖服务快速发展，中国麻辣烫行业连锁化率持续提升，下沉市场具有广阔增长潜力。竞争格局方面，中国麻辣烫行业高分散特征凸显，2020年 CR5 仅为 10.2%，杨国福与张亮两大龙头门店数量遥遥领先，下沉市场竞争白热化，在加盟模式大背景下，供应链与管理体系将成为未来麻辣烫品牌竞争的两大要点。 

自建供应链与高标准化管理体系构造品牌核心竞争力。公司搭建了采购、生产、仓储及运输全工业化供应链，受益于自建供应链，公司第三方采购商品毛利率以及收入占比持续提升，未来自产商品业务的发展或将成为公司毛利率提升的关键;公司构建第三方管理伙伴机制以加强对加盟商的监管，运用数字化门店赋能打造了高标准化管理体系，并通过品质把控、推陈出新、研发能力成就了卓越的产品力。得益于三大竞争优势使得公司单店模型具有较好的盈利能力，经营利润率约为 30%，投资回报周期约为 1 年。预计杨国福全国开店空间为 10114 家，其中一线城市/二线城市/三线城市及以下城市各拥有门店 605 家/3997 家/5512 家，未来开店前景广阔。 

财务估值与投资建议。疫情后公司营收与利润稳步增长，202021Q1-Q3 公司实现总营业收入 11.6 亿元/+60.8%，实现净利润 2.0 亿元/+114%，盈利能力相较于疫情前有了明显提高，主要由于公司自建供应链带来的加盟餐厅中自产商品毛利率持续优化。公司计划于 2022-2024 年每年新开 1000+门店，通过门店的高速扩张以及自建供应链带来的自产商品毛利率提升有望迎来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 

风险提示:宏观消费环境低迷，行业竞争加剧，拓店不及预期。 

报告正文

一

杨国福:麻辣烫赛道龙头，加盟模式助力门店实现全国网络扩张 

1、公司简介:深耕麻辣烫赛道二十载，成就业界最大龙头 

杨国福是国内中式快餐赛道的领航者，也是国内规模最大的连锁麻辣烫品牌。2003 年创始人杨国福于哈尔滨开设第一家“杨记麻辣烫”，通过 19 年的发展，公司坚持对中华传统美食麻辣烫进行改良与创新，使用“斤式自选”的服务模式以及“单人单锅”的烹饪方式为消费者提供全新的麻辣烫消费体验，并运用易拓展、标准化、统一化的加盟经营模式实现遍布全国以及海外的门店网络布局。截至 2020 年 12 月 31 日，公司实现商品交易额 49 亿元，在中国麻辣烫市场市占率第一。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有餐厅数量 5783 家，其中包含国内餐厅 5762 家以及海外加盟餐厅 21家，门店布局遍布全国 31 个省市以及澳大利亚、加拿大、韩国、美国、日本、新加坡等多个海外市场，也是目前拥有门店数量最多的连锁麻辣烫品牌。 

深耕麻辣烫赛道二十载，公司的业务发展主要历经三大发展阶段:

第一阶段(加盟模式探索期，2003 年-2010 年):自 2003 年公司品牌由哈尔滨创立起，公司持续探索加盟模式并扩张加盟餐厅网络，截至 2010 年，公司餐厅网络已覆盖至黑龙江省内大部分地区以及部分省外地区。 

第二阶段(全国网络扩张期，2010 年-2014 年):2010 年起公司委聘第三方管理伙伴监督、管理并指导加盟餐厅的日常经营，随后公司逐步自建供应链体系，标准化水平进一步提升，2014 年公司加盟网络覆盖中国北部及中部，门店数量超过 2300 家。 

第三阶段(品牌形象提升期，2015 年至今):为进一步提高品牌力以及确保产品质量，公司建立了自有研发及制造中心四川杨国福，统一供应餐厅的调味料等产品，并持续扩大加盟网络以覆盖华东及华南地区。2017 年起公司加盟网络拓展至海外市场，2019 年公司全球总餐厅超 4500 家，2021 年公司推出自热锅产品并宣布正式布局零售业务。 

1.2 股权结构:创始人家族控股持股高达 97%，股权结构稳定 

公司创始人家族为实际控制人，上市前持股 97%，股权结构稳定。截至招股说明书最后实际可执行日期，公司的控股股东为公司的创始人杨国福及其配偶朱冬波，两人均持有公司股权的 38.79%，创始人杨国福之子杨兴宇持有公司股份 19.39%，创始人家族合计持有公司 96.97%的股份，为公司的实际控制人，股权结构简单稳定。

公司内设员工股权激励计划以及第三方管理伙伴负责人激励平台。除创始人家族以外公司的前两大股东分别为员工激励平台上海福果果以及第三方管理伙伴负责人激励平台上海圣福恩，分别持有公司股份 1.94%以及 1.09%，以提高员工以及第三方管理工作负责人的工作积极性。 

创始人深耕餐饮行业多年，公司高管团队经验丰富。截至招股说明书可执行日期，创始人杨国福为公司董事长、首席执行官兼执行董事。公司董事会共有 9 人，包括 6 名执行董事及 3 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事。创始人杨国福及共同创始人兼执行董事朱东波在餐厅运营领域具有 19 年的丰富经验，分别负责管理集团生产与经营工作和集团供应链、品控、财务审计等多方面业务，执行董事;四川杨国福董事兼总经理孙伟具有 16 年餐饮行业从业经验，主要负责公司生产的整体管理监督和四川杨国福的整体管理，公司管理层深耕行业多年，经营丰富。 

1.3 门店布局:加盟模式助力公司网络高速扩张，逐步发力下沉市场 

加盟模式助力公司网络高速扩张，逐步发力下沉市场。2020 年公司门店数量为 5253 家，同比增长 11.3%，主要增长来自于下沉市场加盟门店扩张，截至 2021 年 3 季度末，公司拥有国内加盟餐厅 5759 家，占总门店数的 99.6% 。从各线城市分布上看，公司重点布局下沉市场，2019-2020 年及 2021 年 Q1-Q3 三线及以下城市餐厅数量占比分别为 44.2%/45.5%/47.0%，三线及以下城市占比持续提升，一线及二线城市占比均略有下滑，疫情后下沉市场门店扩张加速发展。 

疫情期间公司开店节奏加快，闭店率大幅度下滑，近四成以上加盟餐厅运营周期超过 3 年。2019-2020 年及 2021 年Q1-Q3 公司新开门店 986 家/1467 家/969 家，关闭门店 1068 家/939 家/439 家，公司常年呈现保持高开店、高闭店趋势，疫情期间开店节奏明显加快，闭店率分别为 22.7%/17.9%/7.6%，呈现大幅度下滑趋势。目前公司已经与部分加盟商建立稳定长期稳固的合作关系，4 成以上加盟餐厅运营周期超过 3 年。 

1.4 经营情况:餐厅业务快速增长，零售业务初露锋芒 

公司业务由餐厅业务与零售业务构成，加盟餐厅业务贡献企业主要营收。餐厅业务和零售业务是公司目前的两大主营 业务，2019 年-2020 年与 2021Q1-Q3 公司实现餐厅运营收入11.8 亿元/11.1 亿元/11.3 亿元，受疫情影响收入略有下滑但整体保持稳定，其中加盟餐厅营业收入为 10.4 亿元/10.5 亿元/10.9 亿元。从收入占比上看，2021 年 Q1-Q3公司加盟餐厅业务收入占比为 94.3%,加盟餐厅业务贡献企业主要营收。从毛利上看，2021Q1-Q3 公司毛利为 19.7 亿元/+58.0%，尽管受到疫情影响 2020 年毛利略有下滑，随着疫情逐渐恢复公司毛利已实现反弹并较疫情前有所增长。 

公司加盟餐厅业务收入主要分为加盟及系统服务费、自产商品销售收入、第三方商品销售收入三类。公司营收主要来自于供应链相关环节业务，自产商品与第三方采购商品销售是公司主要收入来源，自产商品收入占比持续提升。2019年-2020 年与 2021Q1-Q3 公司实现第三方采购食材、调味品收入 6.0 亿元/ 5.8 亿元/6.3 亿元,占加盟餐厅业务收入比分别为 58.8%/54.6%/54.2%,是加盟餐厅业务的主要收入来源;自产商品实现销售收入 3.0 亿元/3.2 亿元/3.4 亿元，对应收入占比分别为 28.8%/30.3%/31.4%。 

发力下沉市场，各线城市营收稳中向好，二线城市是公司营收的中流砥柱。从城市分布上看，2021 年 Q1-Q3 公司一/二/三线城市实现营业收入 2.2 亿元/4.6 亿元/3.4 亿元，同比增长 49.1%/78.6%/68.7%，二线城市同比增速最快且收入占比最高;从单店收入上看，2021 年 Q1-Q3 公司一/二/三线城市单店年销售额为 315/199/159 万元，一线城市单店销售额领先于其他城市。 

重点布局线下经销与线下直销，零售业务的全渠道覆盖持续推进。公司自 2021 年起尝试布局零售业务，2021 年 Q1-Q3实现零售收入 3716 万元，占总营业收入的 3.2%，其中线上直销/线下直销/线上经销/线下经销收入分别为 1207 万元/4 万元/139 万元/2371 万元，线上直销与线下经销是公司主要的营销模式，全渠道覆盖持续推进。截至 2021 年 12月 31 日，公司已拥有 16 款零售产品，包含 5 款麻辣烫自热锅、3 款自热大火锅以及 8 款火锅底料，预计 2022 年至2023 年将持续推出 20-25 款新零售产品。 

二

麻辣烫行业:标准化与连锁化助力行业高速发展，龙头逐鹿下沉市场 

2.1 行业概况:麻辣烫是中式快餐的重要组成部分，千亿级赛道前景广阔 

中式快餐规模大且增速较快，预计 2025 年规模有望达到 12685 亿元。近年来由于居民生活消费能力以及城镇化率水平的持续提升，国民生活节奏进一步加速并且对餐饮消费提出了更高品质的需求，契合当代年轻人多元化的下消费口味以及快节奏的生活方式的中式快餐迎来了高速成长期，根据弗若斯特沙利文，2019 年中式快餐市场规模达到 7557亿元/+10.0%，2016-2019 年间中式快餐行业年复合增长率为 10.2%，并且长期占据中国快餐行业规模的近 7 成，预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，2020-2025 年具有广阔的增长空间。 

麻辣烫是中式快餐的重要组成部分,千亿级赛道未来增长前景广阔。中餐可以细分为中式正餐与中式正餐，中式快餐又可以根据食材以及烹饪方式细分为休闲类快餐、粉面类快餐、麻辣烫以及其他四类。从结构上看，麻辣烫是中式快餐的重要组成部分，2020 年中国麻辣烫市场规模达到 1142 亿元/-12.5%，占中式快餐市场规模的 17.3%，2016-2020年间中国麻辣烫行业的年复合增速为 4.4%，预计到 2025 年中国麻辣烫市场规模将达到 1973 亿元，2020-2025 年间年复合增长率为 11.5%,行业具有广阔的增长前景。 

2.2 行业趋势:高标准化+外卖服务助力连锁化提升，低线城市极具潜力 

标准化长期以来一直都是中式快餐的主要难题。由于中式快餐的产品品类众多以及制作工艺较为复杂，以米饭类为代表，包含煎烤炒蒸炸等多种烹饪工艺，产品上更是可以根据区域分为多类菜系，使得目前中式快餐品牌多以直营形式连锁，门店分布普遍较少呈现明显的区域性分布特征，且普遍集中于一二线城市等高线市场。

不同于其他中式快餐，高标准化是麻辣烫赛道的一大特色。麻辣烫制作工艺较为简单，仅需要将选定的食材配上不同口味的酱料与汤底进行蒸煮即可获得成品，使其具有较高的标准化程度，契合了当下年轻群体的消费习惯。一方面，随着居民生活节奏的加速，消费者更为注重餐饮服务的快捷性需求，麻辣烫制作时间较短以及较强的便携性十分契合当下年轻群体快节奏的消费方式；此外麻辣烫较高的产品sku也使得消费者可以根据自身需求组合所需的食材以达到健康消费的目的，满足当下消费者多元化的消费需求。由于标准化程度较高，连锁麻辣烫品牌多采用加盟模式进行经营，并呈现全国性的区域分布，门店数量明显领先于中式快餐其他细分赛道，且更多布局于下沉市场。

疫情下麻辣烫外卖快速发展，行业增速遥遥领先。随着近年来懒人经济的崛起以及疫情后餐饮门店要求保持一定社交距离，使得外卖逐渐成为餐饮消费中主流的消费渠道，而麻辣烫由于出餐速度快以及便携两大特征，比较适合外卖送餐，使得麻辣烫外卖业务迎来了高速增长期。根据弗若斯特沙利文，中国麻辣烫外卖市场规模由2016年的55亿元增长至2020年的348亿元，年复合增长率高达55.8%，2020年外卖渠道占麻辣烫全市场规模的30.5%。预计到2025年中国麻辣烫外卖营业收入将达到700亿元，预计2020-2025年之间年复合增长率约为15%，明显领先于麻辣烫行业增速。

受益于高标准化以及外卖发展，麻辣烫行业连锁化率进一步提升。由于麻辣烫行业相对于其他中式快餐具有较高的标准化程度，行业进入壁垒相对较低，使得麻辣烫品牌多采用加盟模式进行经营，头部品牌借助于强大的供应链、管理体系获得了较为明显的优势，实现了全国性的布局，并借助在外卖服务普及发展实现了向下沉市场的渗透，进一步推动了麻辣烫行业连锁化率的提升。2020年中国连锁麻辣烫行业市场规模达到251亿元，受疫情影响同比下滑10.7%,占全麻辣烫市场规模的比重达到了22%，预计2025年中国连锁麻辣烫市场规模将达到513亿元，占比将进一步提升达到26%。

麻辣烫门店广泛布局于低线城市，三线及以下城市极具增长潜力。从城市分布上看，由于麻辣烫具有制作简单以及客单价较低等特征，可以满足消费者方便快捷以及物美价廉的用餐需求，使得麻辣烫获得了低线城市消费者的广泛认可。2020 年中国一线和二线/三线及其他城市麻辣烫市场规模为 423 亿元/719 亿元，受疫情影响同比下滑 12.6%/12.4%，预计 2025 年市场规模将达到 682 亿元/1292 亿元，其中三线及其他城市 2020-2025 年复合增长率为 12.4%，相较于一二线城市高出 2.1%，相较于高线城市，麻辣烫于下沉市场更具增长潜力。 

2.3 竞争格局:高分散格局凸显，双龙头遥遥领先，下沉市场竞争白热化 

中式快餐呈现高度分散特征，相较于餐饮行业其他赛道集中度具有较大的提升空间。由于中式快餐细分赛道众多、口味丰富以及区域性具有消费偏好差异，部分细分赛道标准化难度较高，使得整个行业呈现高度分散化的特征。2020年中式快餐市场 CR5 仅为 2.9%，远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道。根据弗若斯特沙利文，2020年中式快餐的 top5 品牌分别为杨国福、张亮麻辣烫、老乡鸡、乡村基及李先生牛肉面，其中杨国福以 5238 家的门店数量以及 49 亿的商品销售总额排名第一。 

作为中式快餐的细分赛道之一，麻辣烫与中式快餐具有较为相似的行业特征，同样呈现高分散的特征，双龙头遥遥领先。由于麻辣烫行业本身在中式快餐中属于标准化较高的一类，使得中国麻辣烫市场集中度略高于中式快餐行业。根据弗若斯特沙利文，2020 年中国麻辣烫行业 top5 的公司分别为杨国福、张亮麻辣烫、觅姐、小谷姐姐麻辣烫、刁四麻辣烫，五家公司所占据的市场份额仅为10.4%，其中杨国福与张亮以4.3%和 4.0%的市占率排名第一与第二，远远领先于其他头部品牌。 

加盟模式加速扩张成为头部品牌标准答案，低进入壁垒下行业竞争日益白热化。根据弗若斯特沙利文数据显示，2020年麻辣烫品牌 top5 门店数量达到 12328 家。由于麻辣烫行业标准化程度比较高、客单价相对较低契合下沉市场消费以及前期投入较小与进入壁垒较低，采用加盟模式加速门店扩张成为头部麻辣烫玩家的主流选择，以杨国福为首的头部品牌呈现高开店、高闭店的特征，门店寿命也相对较短，使得行业竞争进一步加剧。 

头部品牌实现全国性布局，杨国福与张亮麻辣烫两大龙头逐鹿下沉市场。目前麻辣烫赛道的五家头部品牌通过加盟模式实现了全国性的布局，门店网络均覆盖国内超 20 个省份及 100 座城市。其中杨国福与张亮麻辣烫两大龙头品牌借助于起步较早带来的先发优势，开始加速下沉市场门店扩张，目前两大品牌在三线及以下城市门店数量占比分别为48.9%与 47.9%，在头部品牌中处于领先地位，未来有望进一步提升。 

在加盟模式大背景下，供应链、管理体系以及产品创新能力将成为未来麻辣烫品牌竞争的三大要点。

完善的供应链是提升毛利率以及保障产品质量的基础。对于采用加盟模式的品牌来说，食材、产品的销售、采购是公司的主要销售收入来源，打造完善的供应链一方面可以通过规模效应降低采购与物流成本，进一步优化成本结构，提高销售业务毛利率以促进营收增长，另一方面也可以提高生产效率，增强对加盟商食材使用的监管以确保产品质量。 

搭建高效且高标准化的管理体系是保障加盟品牌食品安全的关键。食品安全监管一直是加盟品牌的一大难题，目前麻辣烫加盟品牌在食品安全保障问题上仍有待加强，品牌对于加盟商的监管多为投后管理，第三方采购食品质量保障较为依赖地方供应商。尤其是杨国福、张亮这类门店数超过 5000 家，覆盖国内超 300 多座城市的全国流行的麻辣烫品牌，在对加盟商的食品安全管理上面临着更大的挑战，构建高效且高标准化的管理体系是保障服务质量、打造品牌形象以及延长加盟商平均寿命的关键。 

持续的产品创新能力是保持餐饮品牌吸引力的核心。与火锅赛道相似，受益于麻辣烫标准化程度较高，在过去五年中麻辣烫行业迎来了高速增长，各大连锁品牌门店实现高速扩张的同时，也使得赛道竞争日益白热化。由于麻辣烫制作工艺较为简单，品牌特制的汤底料对麻辣烫产品口感与风味起到决定性的作用，而各大品牌产品 sku 虽多但汤底料的品类相对单一，头部品牌主流的汤底料多为牛骨汤、番茄汤、酸汤、菌菇汤等，产品同质化严重。在这样的大环境下，能否持续对产品进行推陈出新，以创新的口味打开市场将成为连锁麻辣烫品牌长期保持吸引力的核心。 

三

竞争优势:自建供应链、强管理体系、卓越产品力构造品牌核心竞争力 

3.1 自建产线，打造采购、生产、仓储及运输全工业化供应链，推动毛利率持续上涨 

公司搭建了采购、生产、仓储及运输全工业化供应链，为公司业务提供多维度的支持。目前公司供应链覆盖采购、生产、仓储、运输等多个环节，全环节供应链有效地提升了公司产品的追溯能力，确保了对食品安全的严格把控，支撑了企业餐厅的扩张需求以及零售业务的规模化，并促进了原材料成本的持续优化。 

采购环节方面，公司与优质供应商保持长期合作，并要求加盟商统一购买餐厅所需的采购货品。公司所提供采购商品包含汤自产调味料以及第三方采购商品，公司目前与希杰集团、中粮屯河西番茄有限公司等多名供应商达成战略合作关系，为奶粉、牛骨粉、番茄酱、番茄粉、辣椒、花椒提供稳定供应渠道。近年来公司与各大主要供应商达成 3-5 年左右的合作关系，并采用分散化采购战略，前五大供应商占比逐年快速减少，2021年 Q1-Q3 前五大供应商采购额占比下降为 16.8%。 

生产环节方面，自建产线是公司整个供应链环节方面最大的亮点，也是核心优势所在。自 2018 年起公司于四川成都自建自营工厂以提供自产调味料以及相关零售产品。由于自建供应链要求较强的资金实力和较大的规模，杨国福也是目前业界麻辣烫品牌中为数不多的选择自建工厂的公司。公司拥有六条主要生产线，包含香辛料、牛骨粉、汤底料、方便食品、调味料、调和油等多类商品，实际运用产能逐年提高，截至 2021年Q3 公司总产线涉及产能为2.5万吨，实际运用产能为1.06万吨，产能利用率仅为42.7%，在产能打满的情况下有望满足10000 家以上门店的所需调味料供应。 

受益于自建供应链，公司第三方采购商品毛利率以及收入占比持续提升，带动公司毛利率增长。由于第三方采购商品与自产商品是公司的主要营收来源，近年来随着公司自建供应链以及产线的实际运用产能逐年上涨，公司自产商品收入占比与毛利率逐年提高，公司采购成本持续优化。2019-2020 年与 2021 年 Q3 公司自产商品毛利率为33.9%/40.2%/44.7%，公司全年毛利率为 27.9%/28.7%/30.2%，第三方采购食材及调味品的毛利率较为稳定，未来自产商品业务的发展或将成为公司毛利率提升的关键。 

仓储及物流环节方面，公司与第三方物流伙伴深度合作以保障商品得以高效、稳定配送至加盟餐厅及零售渠道。截至2021 年 Q3，公司与第三方物流伙伴合作布局了 10 个常温食品物流基地及 23 个冻品食材物流基地，通常而言常温食材平均配送时间为 2-3 日，冻品食材配送时间仅为 1-2 日。公司目前针对第三方物流伙伴设立了全面的筛选、审查以及监管程序，并采用“YGF2.0订货 APP-福宝模块”对仓储与物流网络进行了数字化的补充，有效地提升了公司的运营效率。 

3.2 搭建第三方管理伙伴机制，数字化门店赋能打造高标准化管理体系

构建第三方管理伙伴机制以加强对加盟商的监管，股权激励第三方管理制度稳定性。对于加盟餐饮品牌来说，加盟商构建优秀的管理体系是保障产品质量以及提高品牌形象的关键。为确保公司能通过加盟模式实现全国范围内的高速拓店，早于 2010 年公司便引入了第三方管理伙伴机制以提高对加盟商的监管，目前公司除上海、四川、海南、西藏、新疆以外的加盟餐厅为直接管辖外，国内其他区域均为合作管理区域。截至 2021 年 Q3，公司拥有第三方管理伙伴18 人，所有合作管理伙伴均为加盟商，合作管理门店数量达到 5423 家，占加盟餐厅数量的 94.2%。为提高第三方管理伙伴的合作积极性，2022 年 1 月公司通过第三方管理伙伴激励平台上海圣福恩提供了股权激励计划，共计持有公司股本1.09%。 

规划“五个在线”数字化发展蓝图，将核心运营数字化以提升运营效率。公司采用“会员在线”、“企业在线”、“餐厅在线”、“货品在线”、“数据在线”等五大战略，结合“YGF 巡店系统”、“ERP 系统”、“YGF2.0 订货 APP”、“福咚咚 APP”等多个信息技术支持系统，分别处理加盟餐厅巡视监管、供应链、加盟商采购、加盟商培训等多项任务，将核心运营数字化。 

“会员在线”:公司围绕消费者搭建消费者数字化平台、会员营销运营体系、自引流小程序交易体系等，通过会员系统来进一步优化客户的消费体验并加强与客户的互动。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已拥有会员超 150 万人。

“企业在线”:在中国最大的即时通讯工具上搭建数字化社区“杨国福之家”以加强对员工的管理，并计划将此平台延伸至第三方管理伙伴于加盟商上。

“餐厅在线”:构建私域社群运营体系，通过拓展线下餐厅的运营与线上服务，实现与消费者 7*24 小时的触达。

“货品在线”:结合 YGF 2.0 订货 APP 与 ERP 系统推动供应链数字化，建设全供应链可视化信息系统，更可控地进行商品的采购、销售及库存管理，提高对货品的追溯管理能力并进行全面的食品安全与质量保障。

“数据在线”:计划构建数据中台，建立 BI 分析体系，从会员、商品、餐厅、线上线下渠道、财务等多角度进行业务分析，提升公司的精确营销能力、整体运营效率与风险控管能力。 

3.3 严格把控原料及汤底品质，打造研发团队，坚持推陈出新，成就品牌卓越产品力 

公司严格把控原料以及汤底品质以确保产品质量，产品深受消费者欢迎。对于麻辣烫品牌来说，由于原料以及汤底品质是确保麻辣烫产品质量与口味的核心，公司采用了高标准化的管理机制严格把控原料以及汤底品质:

原料方面，公司采用自建供应链以及精心挑选供应商两大方法严格把控产品质量。公司从特色原产地精心挑选天然原料，诸如产自四川特色海拔地区的花椒、贵州的辣椒以及广西的黄冰糖等，并与多地的供应商建立了密切的合作关系，形成了奶粉、牛骨粉、番茄酱、黄冰糖、花椒等原材料的稳定供应渠道。

汤底方面，公司由董事长亲自把关汤底配方，并精细化后厨操作流程。目前杨国福餐厅门店主要提供“经典骨汤”、“酸辣番茄汤”、“醇香麻辣拌”3大经典汤底以及 100 多种食材供消费者选择，各类汤底配方均由董事长以及相关研发团队把关。此外公司还要求所有的麻辣烫餐厅按照统一的麻辣烫自备流程进行操作，标准化后厨操作流程，厨师需要严格把控每种调味料对应的调制时间、火候、温度、用料，并为厨师提供完整的培训机制。 

打造核心研发团队，提升研发能力与产品品质。公司于四川成都研发中心搭建了专业的研发团队，由董事长杨国福以及执行董事孙伟先生代理。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发团队成员 17 人，共计完成 13 项核心项目的研发，并取得了 40 项专利，其中大多数研发成果已经投入生产，涉及餐厅产品以及相关零售产品。此外公司还积极与知名高校西华大学进行合作，进一步提升公司研发能力并推动公司产品品质的提升。

研发创新健康配方，创新式地推出“可以喝的麻辣烫”，坚持产品推陈出新。由于传统的麻辣烫汤底具有重油、重盐等特征，消费者处于健康需求考虑通常很少会食用麻辣烫汤底。为打破消费者对于麻辣烫的刻板印象，公司以健康为价值观核心，创新性地在麻辣烫汤底中加入全脂奶粉以及牛骨粉等营养成分，为人体稳定提供钙元素、脂肪、维生素、矿物质等人体必需的微量元素，研发出“可以喝的麻辣烫”的独特配方。此外，公司还坚持顺应市场趋势优化现有配方并进行产品推陈出新，分别于 2019 年 6 月以及 2020 年 5 月推出了“番茄麻辣汤”以及“醇香麻辣烫”两大汤底，进一步丰富了公司的产品矩阵。 

3.4 公司单店模型盈利能力与可复制性较强，未来开店前景广阔 

公司的单店模型具有较好的盈利能力，经营利润率约为 30%，平均投资回报周期约为一年。我们根据不同城市区域级别对杨国福单店模型进行测算，公司日常单店支出主要包含原材料成本、人力成本、房租成本等，预计一/二/三线城市杨国福餐厅单店营业收入分别为 27 万元/21 万元/12 万元，毛利率分别为 62%/60%/58%，月经营利润为 8.1 万元/6.7 万元/3.7 万元，对应经营利润率为 30%/32%/31%，投资回报周期分别为 13.2 月/9.9 月/10.8 月。整体来看，得益于公司的三大竞争优势，杨国福单店模型具有较为优秀的盈利能力，投资回报期仅为一年，具有较强的可复制性。 

奔赴千城万店，杨国福未来开店前景广阔。由于麻辣烫的消费客群较为广泛，且消费特征具有区域性差异，我们将公司门店网络按照各线城市进行划分，采用区域门店渗透率=区域长期门店数/区域常住人口对开店空间进行测算。在测算之前，我们需要进行以下三个假设:

(1)由于当前一线城市麻辣烫品牌竞争较为激烈，潜在的开店空间相对有限，我们假设一线城市门店长期渗透率保持不变。

(2)由于麻辣烫消费具有地区差异性，我们将全国分为华东、华南、华北、华中、西北、东北、西南七个地区，并假设相同区域内的二线城市长期渗透率一致。

(3)由于当前公司于下沉市场布局有先后差异，在三线及以下城市中相对发达的城市的门店布局更为迅速，因此我们假设相同省份内的三线城市未来的长期渗透率一致，并将各个省份中门店拓展最好的城市的当前渗透率作为该省份三线城市的长期渗透率。

四

财务分析与投资建议 

疫情期间营收短期承压，疫情后营收与利润稳步增长，2019-2020 年公司分别实现营业收入 11.8 亿元/11.4 亿元，实现净利润 1.8 亿元/1.7 亿元。由于疫情影响公司开业节奏，造成 2020 年营业收入与净利润短期承压，疫情后公司营业收入与净利润均实现高速增长，2021Q1-Q3 公司实现总营业收入 11.6 亿元/+60.8%，实现净利润 2.0 亿元/+114%。 

盈利能力较疫情前提升明显。从盈利能力上看，公司毛利率由 2019 年的 27.9%提升至 2021 年 Q1-Q3 的 30.2%，公司净利率由 2019 年的 15.3%提升至 2021 年 Q1-Q3 的 17.4%，盈利能力相较于疫情前有所提高，主要系公司自建供应链带来的加盟餐厅中自产商品毛利率持续优化。

销售成本、行政成本是杨国福最主要的两项成本。2019-2020 年与 2021 年 Q1-Q3 期间公司销售成本分别为72.1%/71.3%/69.8%;行政成本占比分别额为 6.8%/8.2%/7.0%,整体保持稳定。 

公司的经营性现金流保持稳定，现金流充足。2020 年公司经营活动现金流量净额为 2.6 亿元/+8.3%，在受到疫情不利因素影响下公司的经营性现金流依旧较为稳定，2021 年 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额为 2.0 亿元/+6.04%，保持稳定增长趋势。截至 2021 年 Q3 公司现金流及其等价物达到 13 亿元，充足的现金流有助于公司应对疫情反复带来的潜在的经营风险。 

疫情后公司偿债能力略有提高，运营效率保持稳定。2019 年-2020 年以及 2021 年 Q1-Q3 杨国福的流动利率与速冻比率分别为 1.12/1.68/2.1 与 1.82/1.34/1.74，流动比例相较疫情前显著提升，速动比率整体保持稳定，偿债能力略有提高。公司资产负债率分别为0/0.03/0.01，加盟模式下公司长期保持轻资产结构，资产负债率长期处于低位。从运营效率方面看，公司存货周转天数分别为 41 天/49 天/42 天，疫情期间公司存货周转天数上升，疫情后恢复正常。 

投资建议:杨国福是中国麻辣烫行业的领航者，公司运用加盟模式成功实现了全国餐厅网络高速扩张，并通过自建供应链、搭建高标准化的管理体系以及卓越的产品力构造了品牌的核心竞争力，从竞争激烈的麻辣烫赛道中脱颖而出，重点发力国内下沉市场，长期门店数有望突破。2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 11.6 亿元/+60.8%，实现净利润2.0亿元/+114%。截至 2021 年 Q3，公司拥有餐厅数量 5783 家，其中包含加盟餐厅 5779 家以及自营餐厅 3 家，餐厅网络已实现全国性布局，是目前市场上门店数量最多的麻辣烫品牌。根据招股说明书，公司计划于 2022-2024 年每年新开 1000+门店，通过门店的高速扩张以及自建供应链带来的自产商品毛利率提升有望迎来收入、利润的稳定增长，建议投资者积极关注。 

五

风险提示

1、疫情反复，宏观经济、消费下滑风险；

2、食品安全问题，品牌受损风险；

3、市场竞争加剧，份额下滑风险；

4、开业不及预期，加盟商闭店风险。