【华创商社】拼多多（PDD）2022年三季报点评：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

核心观点

事项：

拼多多实现3Q营业收入355.04亿元，yoy+65%，增长强劲，大超预期；Non-GAAP归母净利润124.47亿元，yoy+295%。经营性净现金流为116.5亿元，截至Q3现金及等价物与短期投资共计1378亿元。

评论：

广告收入增长强劲，平台承接双向需求。Q3实现广告收入284亿元，yoy+58%；我们预估GMV增速30%左右，广告增速gap拉大主要是品牌化战略，根据多多情报通数据，品牌商品销量占比从年初9%稳步提升至13%，预计品牌GMV占比达15%左右。品牌商家入驻数量大幅提升+各家提高拼多多平台投流预算，预计双十一部分广告资源提前确认。目前看拼多多在高线与低线城市推出差异化品牌，满足用户高品质低价好物需求，预估客单价提升超预期；过去几年帮助制造业孵化上千品牌，赋能供应链；农业、美容个护、家电3C增速较高，横向对比其他平台仍有take rate提升空间。

百亿补贴与多多买菜已验证运营效率，海外市场逐步开启。Q3实现佣金收入70亿元，yoy+102%；我们预计多多买菜贡献收入约40-45亿元，UE模型不断优化，供应链持续优化，深入产地源头，坚持供应链效率与农业数字化结合。本季度营业成本74亿元（yoy+13%，qoq-7%），毛利率79.12%（同比+9.6pct/环比+4.4pct）。销售费用140亿元（yoy+40%）销售费用率39.6%（同比-7.2pct/环比+3.5pct），环比攀升主要因2Q防疫影响促销力度；研发费用27亿元（yoy+11%），研发费率7.6%（同比-3.7pct/环比-0.7pct），预计将进一步增加研发投入；管理费用9亿元（yoy+171%），管理费率2.55%（同比+1.0pct/环比-0.1pct）。Q3实现经营利润率29.4%，（同比+19.5pct/环比+1.7pct），经营效率持续优化。

投资建议：拼多多不仅承接消费降级需求，平台广告业务增长进一步超预期，用户粘性与商家投流意愿提升，我们进一步上调22-24年预期营收至1302/1671/2010亿元（前值为1155/1372/1574亿元），同比增速分别为+39%/28%/20%，预计实现归属于普通股东净利润268/346/656亿元（前值为198/401/636亿元）。考虑到预计23年Temu投入较高，我们估计23年全年GMV同比+23%，营收同比+28%。给予23年25XPE，对应估值为1213亿美元，维持“强推”评级。

风险提示：疫情影响快递揽发，造成退货率高于预期；消费信心修复不及预期等。