中金大宗商品 | 4月数据点评：需求内生动能趋弱

4月国内大宗商品需求侧仍以恢复式增长为主线，内生增长动能环比有所趋弱。其中，受益于居民出行复苏的油品消费同比表现偏强，对应国内民航航班执行量同比+345%，城市人员流动恢复至2019年同期水平；生猪消费也在餐饮淡季延续温和复苏的节奏。相较之下，钢材表需同比增速较一季度回落，对应地产新开工依然疲软，基建投资与制造业投资均有一定边际放缓；铜材行业开工率环比下滑，铝下游需求增长动能在4月有所衰减。往前看，我们预计国内成品油和农产品下游需求或有望继续受益于消费场景恢复，而黑色金属、有色金属市场中或仍将演绎弱复苏逻辑。

图表：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

资料来源：Wind，Bloomberg，海关总署，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部中金公司研究部

图表：国内需求端主要宏观指标

资料来源：国家统计局，中金公司研究

能源：低基数支撑油品需求同比扩张

我国油品消费正式步入低基数阶段，4月油品表观消费同比+25.5%，我们认为同比增量或主要来自汽油和航空煤油的需求缺口填补，其中，4月我国百城交通拥堵延时指数环比持平，我们预期我国汽油消费或维持300万桶/天附近；国内民航航班执行总量同比+345%，其中大陆地区航班出行需求已高于2019年历史同期。此外，由于一季度“小油品”表现超预期，我们近期更新了2023年中国石油需求同比增量预测至95万桶/天，较此前预期小幅上调15万桶/天（详见《石油：悲观预期仍待验证》）。从下游指标来看，二季度以来我国“小油品”需求或继续贡献同比增量，例如4月我国乙烯产量同比+18%，PX产量同比+32%，Kpler船期数据显示石脑油进口同比+77%，石脑油需求或延续同比偏强；4月我国10个保税船燃库存供应同比+11%，16个港口内贸船燃需求同比+2%，燃料油需求同比增量支撑延续；沥青混凝土摊铺机和压路机销量回升也显示沥青实物需求或有望恢复。

原油加工和成品油进口需求亦受支撑，4月我国原油加工量同比+18%，成品油月度进口录得438万吨、为2008年以来当月新高，我国成品油月度贸易状态转为净进口、为2020年5月以来首次。今年我国成品油出口配额释放节奏较去年明显前置，第二批成品油出口配额合计1200万吨，年内累计发放3099万吨，约为2022年配额总量的83%。

4月我国天然气供需双增，自有产量同比+6.8%，净进口同比+14.7%，表观消费同比+9.8%。据路透船期数据，4月我国LNG进口量达71.1亿立方米，同比+14%；2022年受制于高进口成本和弱需求表现，我国LNG进口同比-19%左右，我们预期2023年我国LNG进口需求有望延续同比扩张，或成为全球LNG市场供需趋紧的来源之一。

煤炭方面，4月份煤炭供需维持宽松，供给端4月原煤产量38145万吨，日均原煤产量1272万吨，同比增长了4.5%，但环比较3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安监、以及流通环节与终端用户高库存的影响。海外煤价趋弱，煤炭进口继续维持高位，4月同比增长了72.7%。需求端，4月发电量在低基数上同比增长了6.1%（去年4月发电量-4.3% YoY），其中火力发电量同比增长了11.5%，水力发电依然较为疲软，同比下降了25.9%，这与去年上半年水电较强下的高基数有一定关系，但今年云南等地降水总体仍偏弱。4、5月需求淡季叠加钢铁、水泥等非电需求疲软，我们认为煤价难有表现机会，但极端高温天气带来的用电需求、水电不及预期以及煤炭安监可能仍是今夏煤价的主要上行风险。

图表：国内油品需求步入低基数阶段

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：民航客运需求支撑煤油同比增量

资料来源：航班管家，中金公司研究部

图表：城市人员流动环比基本持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国沥青需求或有望修复

资料来源：海关总署，国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表：天然气进口同比增加

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：国内原煤产量和进口

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

黑色金属：供需双双走弱

2023年4月粗钢产量录得9264万吨，-1.5% YoY，日均产量309万吨，环比持平。生铁产量录得7784万吨，+1.0% YoY，日均产量259万吨，+3% MoM。4月焦炭产量4129万吨，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月铁矿石进口9044万吨，同比增长了5.1%。

4月钢材需求环比有所放缓，我们测算的国内钢材表观需求量4月份同比增长约0.3%，较1季度2.1%的增幅有一定回落。从高频的周度钢材表需来看，4月环比下滑了1.3%，同比增长也由正转负。分钢材看，螺纹环比降幅较大，4月较前月下滑了4.9%，热卷则与前月基本持平。从下游需求领域看，地产新开工依然疲软，4月同环比分别下滑了27.4%和32.7%。基建投资与制造业投资均有一定边际放缓。出口方面，直接与间接出口均维持了一定韧性。

下游需求边际走弱叠加钢厂利润收缩，钢厂有所减产，4月粗钢产量同比转负。电炉作为边际生产者开工率下滑较快，截至5月第二周已从今年高点的88%回落至50%附近。长流程钢厂减产也主要通过缩减废钢用量，高炉的生产依然维持了较强韧性，高炉的产能利用率依然维持在89%左右，仅较今年高点回落了2.8个百分点，因此我们看到4月生铁产量同环比仍在增长。今年前4个月粗钢年化产量10.78亿吨，较去年全年的10.13亿吨有显著增长，全年粗钢产量平控仍有不小的压力。

需求持续性不足的情况下，4月黑色系整体供需较1季度双双走弱，价格也大幅回吐前期计入的强预期。考虑到高炉生产的韧性，短期铁矿石和焦煤等原材料成本端将对黑色系价格形成一定支撑。但下游需求即将面临高温多雨的季节，叠加宏观面弱情绪的压制，负反馈阶段性到位后的反弹空间亦比较有限。黑色系下一阶段的回调或要等待淡季来临或钢厂限产落地后钢厂的进一步减产。

图表：粗钢、生铁产量与消费量同比增速

注：2023年为1、2月合并数据 资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：钢材库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：弱复苏逻辑持续演绎

铜：矿端供应走向宽松，下游需求趋弱。4月根据SMM统计，电解铜产量为97万吨，环比增加2%，同比增加17.2%。随着海外矿端干扰因素解除，铜精矿供应趋于宽松。根据海关总署数据，四月进口铜矿砂及精矿210.3万吨，同比增加11.6%，环比增加4.1%。SMM月度进口铜精矿指数由3月的77.5美元/吨回升至83.38美元/吨。进口盈利窗口于月末短暂打开，4月进口未锻轧铜及铜材40.7万吨，同比下降12.6%。需求方面，4月铜材行业整体开工率为75.15%，环比回落1.5个百分点，同比上升14.76个百分点。从终端需求来看，铜管由于空调需求强劲，开工率维持高景气度。国内市场汽车需求仍偏弱，但新能源车4月出口数据表现亮眼，达9.1万辆，环比上升31%，带动铜板带订单增长。而受累于线缆订单后劲不足，精铜杆开工率走弱。月内电解铜社会库存下降3.8万吨至16.4万吨，去库斜率继续趋缓。后续我们认为弱复苏逻辑将持续演绎，铜价短期下行压力较大。

铝：需求复苏趋缓，低库存支撑底部。供给方面，据SMM统计，4月国内电解铝产量为334.8万吨，同比增长1.5%。月内广西、贵州等地铝厂复产顺畅，但云南的电力紧张情况尚未缓解，水库水位仍处于同期偏低水平，我们预计短期内电解铝企业难以复产。从需求来看，海外仍显低迷，根据海关总署数据，4月中国出口未锻轧铝及铝材同比下降 17.3%至 49.7 万吨。而国内相较于3月的强劲复苏态势，4月铝下游需求增长动能有所衰减。尤其是在步入下半月后，建筑型材订单完成集中交付，企业面临新增订单不足的局面。成本方面，由于石油焦供给持续过剩，预焙阳极价格大幅走低；同时氧化铝价格也保持弱势运行。整体而言成本支撑逻辑较为薄弱。月内国内电解铝锭社会库存下降 23.5 万吨至85.3 万吨，低库存为铝价下方提供了一定的支撑。后续我们建议关注逐渐步入丰水季后，云南电解铝产能的恢复节奏。

图表：国内铝社会库存

资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部

图表：国内电解铝产量

资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部

图表：国内铜产量

资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部

图表：未锻轧铝及铝材出口量

资料来源：海关总署，Wind，中金公司研究部

农产品：新季谷物基本面向好修复，国内消费温和复苏下，生猪供给压力仍较大

玉米：主产国播种面积增加，带动基本面向好修复。5月USDA供需平衡表发布，对2023/24年度全球农作物基本面做出预测。在新季美玉米播种面积显著增加的背景下，USDA预计全球玉米产量将同比上涨6.04%至12.20亿吨，饲料消费与出口均有所恢复，总消费量预计同比上涨3.72%至12.04亿吨，期末库存修复5.21%至3.13亿吨。国内方面，农业农村部预计2023/24年度我国玉米播种面积和产量双增，产量预计同比上涨1.85%至2.82亿吨，进口量预计下降2.78%至1750万吨。

大豆：主产国产量明显修复，库消比升至五年均值以上。根据USDA5月供需平衡表预测，2023/24年度美豆播种面积增加叠加巴西、阿根廷大豆产量从不利天气影响中修复，主产国产量的修复或将带动全球大豆产量显著上涨10.85%至4.106亿吨，全球总消费量预计同比上涨5.93%至3.865亿吨，供需盈余之下，全球大豆期末库存预计上涨21.2%至1.225亿吨，库消比也同比修复4ppt至31.7%，超过五年均值28.22%。国内方面，根据农业农村部5月供需平衡表，2023/24年度我国大豆播种面积及单产均有所提升，带动产量同比上涨5.77%至2146万吨，产量的上涨使得我国进口需求小幅下降1.03%至9422万吨，而随着我国下游餐饮行业的复苏，我国大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨1.13%至1.14亿吨。进口方面，根据海关总署数据，4月我国大豆进口量726.3万吨，同比下降10.11%。

生猪：下游消费提振有限，供给端压力仍存。4月外三元生猪出场均价为14.43元/千克，较上月均价下降5.66%。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪3月平均出场价分别为14.5元/千克、14.6元/千克、14.4元/千克、14.4元/千克、14.9元/千克，环比分别变化-1.36%、-2.01%、-2.70%、-4.32%与-6.29%。

棕榈油：马来增产幅度不及预期，我国港口库存压力仍存。根据MPOB4月棕榈油供需数据，由于4月开斋节假期，工作日减少，马来棕油产量较前月减产7.13%至119.65万吨；出口环比减27.78%至107.44万吨；进口环比减15.32%至3.37万吨；消费环比增16.10%至33.22万吨，带动马来西亚棕榈油4月期末库存环比下降10.54%至149.75万吨，产量及出口量均低于机构预测。截至5月2日，我国棕榈油港口库存为79.5万吨，月度去库幅度达17.53%，但绝对值仍处于历史同期高位。