中金大宗商品 | 图说大宗：需求顶掣肘价格反弹空间

摘  要

过去两周大宗商品价格下行趋势有所企稳，不过需求端改善幅度有限，对大宗商品价格整体的反弹空间形成掣肘。从刚刚公布的4月宏观数据看，大宗商品需求恢复仍以疫后恢复为主，但内生增长动能仍略显乏力，市场情绪受到一定压制，不过，市场对于政策加码的预期也在提升。我们看到国内民航航班执行量同比+345%，城市人员流动恢复至2019年同期水平居民出行复苏，驱动4月油品表观消费同比+25.5%。生猪消费在餐饮淡季延续温和复苏的节奏，但并无超预期表现。相较之下，与房地产、制造业更为相关的黑色、有色需求增长动能有所趋弱，钢材表需未有明显起色，对应地产新开工依然疲软，基建与制造业投资均有所边际放缓。有色金属需求增长动能也有所衰减，不过4月竣工数据增长明显，有色消费可能有一些支撑。往前看，我们预计国内成品油和农产品下游需求或有望继续受益于消费场景恢复，而黑色、有色金属市场可能仍将演绎弱复苏的逻辑。

分品种看，能源方面，海外原油价格重回边际成本上方，但债务上限等依然对海外宏观情绪有所压制。弱需求下，欧洲天然气价格延续弱势，自俄乌冲突后首次回到10美元/百万英热下方，海外煤炭价格也受到拖累。国内方面，尽管市场对今夏需求分歧较大，但港口库存不断攀升，叠加外煤拖累，国内煤价亦偏弱；黑色金属方面，价格有所企稳，钢材表需维持弱势但高炉生产小幅回升，因此铁矿、焦煤等原材料价格表现较成材更强；有色金属方面，淡季逐步到来压制需求，供给端铜矿持续宽松，云南电解铝复产预期也随着云南降雨增加而逐渐走强；农产品方面，新季供给预期不断向好修复，全球谷物、大豆价格持续回落。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：NYMEX天然气：21%；铁矿石：7.1%；焦炭：3.9%；豆油：3.7%；强麦：3.7%；焦煤：3.1%；棉花：3.1%；热轧卷板：2.8%；锡：2.1%；螺纹钢：2%；布伦特原油：0.4%；WTI原油：0.3%；铝：0.2%；中金商品指数：0.1%；铅：-0.4%；黄金：-2.2%；铜：-2.5%；白糖：-2.7%；镍：-2.8%；生猪：-4.3%；棕榈油：-4.4%；国内动力煤：-5.4%；纽卡斯尔煤炭：-6.6%；玉米：-6.9%；白银：-7.2%；大豆：-9.2%；工业硅：-13%；TTF天然气：-19.2%。

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品价格监测（截至2023 年5 月19日）

资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

正  文

能源：需求预期压制延续

原油：过去两周海外原油价格初步回到75美元/桶的边际成本上方，但仍受制于债务上限等问题扰动下的海外宏观情绪。基本面来看，需求方面，近期美国EIA周度商业原油库存持续累库，从分项来看，我们认为其中既有战储库存的释放，也有原油净进口的增量，炼厂开工率维持于91-92%，成品油需求则环比有所回落，同比小幅收缩约0.5%。此外，4月国内石油需求步入低基数阶段，成品油表需同比扩张约25.5%，原油加工量同比+18%。整体来看，我们认为当前油价中计入的欧美油品需求趋弱预期仍待验证，叠加非OECD需求增量如期兑现，全球石油需求或仍维持弹性偏低状态。供给方面，OPEC+于5月步入减产周期，在当前油价偏弱之际，我们预期产出减量或有望如期兑现；欧盟近期计划将俄罗斯至德国、波兰的管道油出口正式纳入制裁 ，虽然此部分供应已受到德国、波兰的主动禁运，或仍显示地缘局势下的供应不确定性仍存。成本支撑方面，近期IMF更新石油主产国财政平衡油价测算，2023年90%产量分位线更新至80美元/桶附近，与我们基于1Q23美国页岩油企业财务数据更新的成本曲线基本一致。往前看，我们认为宏观情绪的压制或不会长期停留，随着油价回归基本面驱动，供需偏紧格局和成本支撑或将为原油价格提供向上修复动力。

图表：石油：近期美国商业原油库存累库

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：石油：国内成品油消费步入低基数阶段

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

天然气：近期欧洲天然气价格表现偏弱，荷兰TTF天然气价格回落至10美元/百万英热下方，自俄乌冲突后首次回到历史正常区间。库存如期修复和需求延续疲弱或为气价走低的主因，截至5月19日，欧洲天然气库存填充率为65%，位于历史同期高位，补库进度达25%左右；5月1-14日欧洲11国天然气消费同比-4%左右，降幅环比收窄。此外，亚洲LNG进口需求不及预期，一定程度上缓解了LNG市场中的供应压力，4月欧洲LNG进口延续高位，叠加欧盟近期第一批天然气联合采购顺利推进 ，已成功匹配109亿立方米的进口需求，供应担忧进一步缓解。往前看，我们提示欧洲天然气供给或仍有收紧风险，一方面，随着挪威天然气生产及管道步入维修季，挪威-欧洲PNG近期下滑，基于今年偏重的检修任务（影响产量规模预计同比+50%左右），我们判断低流量状态或维持至6月，并在今年9月仍面检修压力；另一方面，近期美国LNG出口环比下降，作为欧洲LNG进口的主要来源，或为欧洲后续LNG进口埋下隐患。此外，美国天然气价格近期有所反弹，NYMEX气价回升至2.59美元/百万英热附近。5月以来美国天然气活跃钻机数量快速下降至141部左右，环比4月减少约11%，叠加加拿大野火影响至美国的PNG输出，美国天然气供给环比下滑，对气价形成支撑。

图表：天然气：挪威检修季来临，至欧洲PNG流量下滑

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

图表：天然气：美国LNG出口环比减少

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

煤炭：国家统计局数据显示4月份煤炭供需维持宽松，供给端4月原煤产量38145万吨，日均原煤产量1272万吨，同比增长了4.5%，但环比较3月有所回落（-5.5% MoM），可能是受到了安监、以及流通环节与终端用户高库存的影响。煤炭进口继续维持高位，4月同比增长了72.7%。需求端，4月发电量在低基数上同比增长了6.1%（去年4月发电量-4.3% YoY），其中火力发电量同比增长了11.5%，水力发电依然较为疲软，同比下降了25.9%，这与去年上半年水电较强下的高基数有一定关系。过去两周国内煤价延续弱势。当前仍处电力需求淡季，叠加钢铁、水泥等非电需求疲软，煤价难有表现机会。另外前期偏弱的水电降幅有一定收窄。市场对今夏需求的分歧较大，港口煤价因而僵持，但港口库存不断攀升，叠加海外煤价的持续走弱，国内煤价也难以“独善其身”。

黑色金属：需求顶+成本底，黑色系震荡磨底

过去两周黑色系价格底部震荡，原材料价格表现强于成材。从宏观层面看，四月经济数据不及市场预期，特别是地产开工端依然疲软，基建、制造业投资边际走弱，另外一些对政策加码的预期也有所落空。从微观层面看，最近一周的钢材表需数据再次走弱，但高炉生产小幅回升，因此铁矿、焦煤等原材料价格展现了一定韧性。

国家统计局公布4月数据，当月粗钢产量录得9264万吨，-1.5% YoY，日均产量309万吨，环比持平。生铁产量录得7784万吨，+1.0% YoY，日均产量259万吨，+3.03% MoM。4月焦炭产量4129万吨，+2.3% YoY，-1.2% MoM。4月铁矿石进口9044万吨，同比增长了5.1%。我们测算的国内钢材表观需求量4月份同比增长约0.3%，较1季度2.1%的增幅有一定回落。

从高频数据来看，五大钢材品种表需仍未有起色，维持在1000万吨/每周上下的水平，其中螺纹表需回落至311万吨，低于市场预期，热卷录得310万吨。钢材产量亦下滑至918万吨左右，是三个月以来新低，库存小幅下降。不过，五大品种钢材产量与粗钢/铁水产量再次出现背离，Mysteel统计的铁水产量维持在239万吨左右的水平，富宝资讯统计的废钢日耗量环比亦有小幅回升，粗钢资源可能以钢坯的形式进入库存。

原材料端供应风险也有一定抬头，焦煤方面，安监力度增强，国家矿山安全监察局撤销了内蒙古自治区约2355万吨每年的核增产能 。蒙煤通关也有显著回落。我们预计上述供应风险影响可能偏短期。

考虑到高炉生产的韧性，短期铁矿石和焦煤等原材料成本端将对黑色系价格形成一定支撑。但下游需求即将面临高温多雨的季节，叠加宏观面弱情绪的压制，我们认为负反馈阶段性到位后的反弹空间亦比较有限。黑色系下一阶段的回调可能要等到淡季来临或钢厂外部限产落地后钢厂的进一步减产。

图表：黑色：中国247家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：黑色：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：有色金属：需求维持弱势

价格表现方面，过去两周，LME铜3个月合约结算价下跌2.8%，铝上升0.2%。

铜：供给持续宽松，关注智利谈判进程。过去两周（5月8日-5月19日），LME铜持续累库，库存上升至9.2万吨，而国内电解铜社会库存下降至12.7万吨。由于进口亏损进一步收窄，清关积极性提升，上海保税区库存下降至10.2万吨。海外矿端供应宽松与冶炼厂现货需求偏弱双因素叠加下，SMM进口铜精矿指数持续攀升至88.13美元/吨。需求方面，随着淡季渐行渐近，下游线缆、家电新增订单均出现放缓趋势。风险方面，智利铜矿税收改革及采矿特许权使用费已经下议院批准，目前仅待总统签字生效 ，调整后为48%的税率将高于澳大利亚和秘鲁，或对当地铜矿投资积极性产生负面影响。

图表：有色：全球铜库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：需求后续乏力，关注云南复产预期差。需求方面，淡季氛围渐浓，叠加终端新增订单后续乏力，部分中小型加工企业开始出现减停产，我们预计短期内下游铝加工开工率仍难以好转。库存方面，本周SMM国内电解铝锭社会库存下降至70.6万吨，低库存支撑逻辑仍存。由于预焙阳极与氧化铝价格均偏弱运行，成本端维持下降趋势。供给方面，报告周期内云南地区暂无复产计划。但随着云南季节性降雨开始增加，当地电解铝复产预期逐渐走强。根据国家气候中心统计数据，澜沧江流域过去两周内降水距平为50%-100%。但同时我们提示，夏季厄尔尼诺现象带来的高温与降水减少或为云南地区复产进程带来波折。后续需关注云南地区复产预期差。

图表：有色：全球铝库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：新季品种间基本面或有所分化，作物进入关键生长期

正如我们二季度展望报告预计的那样，随着新季供给预期不断向好修复，全球谷物、大豆价格持续回落，观点逐步兑现。然而，站在当前时点，我们认为短期利空因素或已被市场充分定价，本轮价格已回落至我们预测区间的下边界。向后看，尽管全球粮食价格仍有回落空间，但下跌速度或将明显放缓，进入一段时间弱势震荡。我们认为，尽管USDA5月新季平衡表预期向好，但也留下了充足的“炒作”空间。我们认为随着新作进入关键生长期，时间上的较长周期为新季数据带来了更大容错率，也正因如此，往往交易引发的价格波动也更为频繁，也更容易出现预期差，因此我们认为交易上，需等待1-2个月的预期兑现。

大豆：近两周CBOT大豆价格连续走低，主要原因：一是USDA5月新季基本面修复超预期。报告预计，2023/24年度全球大豆产量较2022/23年度大幅增加近4000万吨，其中美国、巴西和阿根廷三大大豆出口国的产量均大幅增加，但压榨量和出口量增量却不及全球产量的增长量，因此带动期末库存也出现了恢复性的增长。供大于求的格局直接带来盘面的利空；二是新季美豆种植进度继续推进。截至5月14日，美国大豆播种进度为49%，去年同期27%，五年同期均值为36%（在中西部主产区，伊利诺伊大豆播种进度为77%，去年同期34%，五年同期均值45%；印第安纳52%，去年同期25%，五年均值36%；衣阿华69%，去年同期30%，五年均值48%）。同时，大豆出苗率为20%，去年同期8%，五年均值11%；三是5月巴西大豆出口或超预期。ANEC：巴西5月份大豆出口量将达到1575.6万吨，创下今年迄今最高单月出口水平（4月份巴西大豆出口量1396.3万吨，去年5月份为1026.8万吨）。

图表：全球大豆供需情况

资料来源：广西糖网，中金公司研究部

玉米：与大豆相似，CBOT玉米价格也显著回落。主要原因：一是黑海粮食协议继续获得续签；二是美国玉米出口量不及预期，向后看需求或持续负反馈。截至4月底，2022/23年度美国对华玉米销售总量同比降低45.2%，美国玉米出口销售总量为3814万吨，比上年同期降低34.6%。近期中国连续取消进口订单，也持续给美玉米出口信心造成打压。向后看，巴西二茬玉米上市，价格或更具优势，仍对美国玉米出口构成强有力的竞争。三是新作（23年9月至24年8月）供需预期向好修复。USDA5月供需报告，从全球视角来看，新季全球玉米产量预期将重新回到12亿吨以上，达12.19亿吨，较上一年度增加6%。基于当前的种植进度（截至5月14日，美国玉米种植进度65%，五年平均水平59%）及夏季对天气的假设，USDA预计新季美国玉米单产预期将恢复至181.5蒲式耳/英亩（上年度173.3蒲式耳/英亩），叠加面积较去年的大幅提高（+3.8%），带动玉米总产量达到创纪录的153亿蒲式耳（3.88亿吨），比去年增加11%以上。结合当前期末库存，USDA预计2023/24年度美玉米总供应量将达到167亿蒲式耳（4.24亿吨），为2017/18年度以来的最高水平。

图表：全球玉米供需情况

资料来源：中国棉花网，中金公司研究部

棉花：播种面积收缩，新季全球基本面或趋紧。由于2022年下半年以来，国内外棉花价格重心显著下跌，导致2023/24年度棉花主产国种植意愿下降，根据USDA5月供需平衡表预测，2023/24年度全球棉花产量预计将同比略有下降，而考虑到新作年度全球消费或将有所修复，供需或将维持紧平衡状态。国内方面，由于上一年度棉价重心的下移，叠加部分地区由于种植粮食的面积增加进而对植棉面积有所挤压，我们预计国内新季棉花播种面积也将有所收缩。但需注意的是，虽然新季基本面逐步趋紧，但从中下游销售数据来看，下游的服装销售还是以先前累积的服装成品为主，我们认为，在成品库存清理完成之后，下游的复苏态势才会自下而上的形成顺畅的传导。

图表：全球棉花供需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

贵金属：贵金属：投机出清开启，避险支撑渐近

过去两周COMEX黄金价格回落至2000美元/盎司下方，我们此前提示的投机多头获利了结压力如期兑现。5月16日当周CFTC黄金投机性净多头减少约8%，主导金价中枢下移。从驱动因素来看，近期市场降息预期随着美国债务上限问题谈判和美联储官员表态持续调整，在前期谈判相对顺利和官员频频放鹰之际，市场一度预期美联储6月仍会继续加息，年内初次降息时点预期延迟至11月，美债10年期名义利率回升至3.7%附近，10年期实际利率回升至1.46%附近，对黄金投机价值形成压制，驱动投机持仓出清。同时，我们看到黄金的避险需求初露端倪，SPDR黄金ETF小幅增持、特别是在本周五债务上限问题再添不确定性之际，为黄金的避险价值提供支撑。往前看，我们认为短期或需关注债务上限等风险事件的进一步演进，若短期避险情绪未超预期发酵，从基本面来看，我们认为黄金市场中的投机性多头仍未完成出清，金价下方空间仍存，避险支撑渐近但稳定驱动或仍需等待经济衰退压力的进一步显现。

图表：贵金属：黄金投机多头开始出清

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：贵金属：避险支撑初露端倪

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部