2006年联合国负责任投资原则组织（UNPRI）正式提出ESG概念，将环境、社会及公司治理作为衡量可持续发展的重要指标，确立了社会责任投资原则。此后国际组织和投资机构将ESG概念不断深化，逐渐构建出了较为系统、全面的绩效评估方法，涌现出了MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、Dow Jones、Thomson Reuters等一系列有影响力的ESG评价机构。

随着中国资本市场的日益国际化，全球ESG评价机构逐渐加强了对A股公司的覆盖，我国本土机构也开始构建起自己的评价体系，例如华证、商道融绿、社会价值投资联盟、万得等已成为国内比较主流的ESG评价机构。本报告对比了7家覆盖A股的ESG评价机构（海外3家、本土4家）的框架和结果，发现了相似和不同之处。

覆盖A股ESG评价的海外机构

（1）MSCI

MSCI的ESG评价体系包含3个一级支柱、10个二级主题指标、35个三级关键问题指标和1000多个具体数据点。该评价体系的行业差异特性主要体现为两点：其一，在考察不同行业ESG表现时，MSCI根据影响程度和作用时间对每个三级关键问题指标赋予了不同权重，例如隐私和数据安全分项在能源、金融、信息科技和通信服务的权重分别为0.1%、10.1%、10.1%和24.1%，在材料的权重为0%（即不考虑）；其二，各指标自下而上加权汇总后的得分会与行业同类公司进行比较，得到公司最终的ESG评级，分为AAA-CCC的7个等级。

对底层指标评分时，MSCI主要考察公司的管理能力和风险敞口两个维度，其中管理能力主要考察公司战略和业绩表现，如果出现争议事件将扣除相应分数；风险敞口主要考虑公司的业务特征，例如核心产品特点、运营地点、生产是否外包、对政府订单依赖程度。公司的管理能力越强、风险敞口越小，得到的分数就越高，反之越低。

（2）FTSE Russell

FTSERussell的ESG评价体系有三层结构：第一层是环境、社会和公司治理3个支柱；第二层是14个主题指标，其中环境类指标包括生物多样性、气候变化、污染与资源、水安全、供应链环境等5项，社会类指标包括劳工标准、人权与社区、健康安全、消费者责任、供应链社会影响等5项，公司治理类指标包括反腐败、企业管理、风险管理、税收透明度等4项；第三层是适用于分析每家公司具体情况的300多个独立评估指标。指标权重的给定参考敞口大小，最重要的ESG问题被赋予最大的权重。最终每家符合条件的公司会获得一个分值在0至5分之间的ESG整体评分。

值得一提的是，在进行ESG评分时，FTSE Russel仅使用公开资料，不会向公司发送问卷，但公司可以通过网络研究平台对评分结果进行反馈以获得可能的更正。

（3）Sustainalytics

Sustainalytics的ESG评价体系较为特别，可以划分为公司治理模块、实质性议题模块及特殊议题模块三个部分。三个模块中，公司治理模块主要聚焦公司管理不善的可能风险，没有行业差异性，权重通常为20%；实质性议题模块主要关注公司所属行业商业模式和商业环境的潜在风险，是ESG评价的核心和关键；特殊议题模板主要对应公司的黑天鹅事件，不涉及到行业特征引发的共性问题。

Sustainalytics结合风险敞口和管理能力对各指标进行评分，步骤如下：首先，通过事件追踪、公司报告、外部数据和第三方研究计算行业的风险敞口，根据生产、融资、事件和地域特征确定每个公司的beta系数，两者相乘得到公司的风险敞口；其次，考察公司对员工的管理能力（例如职业健康和安全）、外部参与者对公司管理能力的影响（例如网络安全）、问题的复杂性（例如全球供应链）以及创新的技术限制（例如碳排放）等四个主要因素，确定行业层面风险敞口有多大比例不可控，得到可控风险因子MRF，继而计算出公司可控风险敞口大小；再次，根据管理体系和管理结果计算公司的管理得分，再乘以可控风险敞口得到受控风险；最后，用公司风险敞口减去受控风险，对公司未管理风险进行评分。

结果呈现形式上，Sustainalytics按照企业ESG风险得分划分风险等级，其中0-10分为可忽略的风险水平，10-20分为低风险水平，20-30分为中等风险水平，30-40分为高风险水平，40分以上为严峻风险水平。

覆盖A股ESG评价的本土机构

（1）华证

华证ESG评价体系分为ESG评级和ESG尾部风险两个部分。ESG评级涵盖一级指标3个、二级指标14个、三级指标26个，底层数据指标超过130个，相较境外市场融入了更多贴合国内当前发展阶段的指标，如信息披露质量、证监会处罚、精准扶贫等。底层指标自下而上按照行业权重矩阵加总，即可得到公司的ESG评分和最终AAA-C的九档评级。ESG尾部风险更侧重负面信息的监控，将公司分为严重警告、警告、关注、低风险四类。

（2）商道融绿

商道融绿ESG评级系统共包含三级指标体系：一级指标为环境、社会和公司治理三个维度；二级指标为环境、社会和公司治理下的13项分类议题，如环境一级指标下的二级指标包括环境目标、环境管理、环境负面事件等；三级指标涵盖具体的ESG指标，共有127项三级指标，例如社会方面的三级指标包括劳工政策、员工政策、女性员工、多样化、供应链责任管理等30多项指标。商道融绿会根据行业特性设置权重，也会对各行业指派行业特定指标，以更好把握不同行业的可持续发展绩效。

（3）社会价值投资联盟

社会价值投资联盟的评价体系实行“先筛后评”的机制，由“筛选子模型”和“评分子模型”两部分构成。“筛选子模型”是社会价值评估的负面清单，按照5个方面（产业问题、财务问题、重大负面事件、违法违规、特殊处理）、17个指标，对评估对象进行“是与非”的判断。如评估对象符合任何一个指标，即被判定为资质不符，无法进入下一步量化评分环节。在“筛选子模型”遴选出符合资质的上市公司后，“评分子模型”对其社会价值贡献进行量化评分。“评分子模型”分为通用版、金融专用版和地产专用版，包括3个一级指标（目标、方式和效益）、9个二级指标（价值驱动、战略驱动、业务驱动，技术创新、模式创新、管理创新，经济贡献、社会贡献、环境贡献）、27个三级指标和55个四级指标。

（4）万得

万得的ESG评价体系由管理实践得分（总分7分）和争议事件得分（总分3分）组成，并给予“AAA-CCC”的七档评级。其中管理实践得分旨在反映公司长期ESG管理实践水平，由E/S/G维度得分加权而得，具有3个维度，27个议题，300+指标；争议事件得分旨在反映公司短期突发事件风险，由新闻舆情、监管处罚、法律诉讼三大来源事件扣分加权而得。

各评价体系对比

横向对比海外和本土现行ESG评价体系，有一些相似之处，也有一些不同之处。

相似之处在于：数据来源方面，各家机构基本都覆盖了上市公司披露文件（如年度报告、可持续发展报告、社会责任报告）、政府和非政府组织信息、专业数据库、媒体资源等；具体指标方面，各评价体系基本采用了自上而下构建、自下而上加总的方式，从环境、社会和公司治理三个层次延伸开来，逐级拆解至底层的几十乃至上千个评估指标；行业分类方面，各评价体系在指标设计和权重分配上基本都考虑了行业的差异性。

不同之处在于：不同评价体系的考察范围和底层指标各有侧重、不尽相同，对争议事件和风险敞口的处理认定也各有特色，所以不同评价体系往往会得出不一致的公司ESG评级，这使得投资者难以准确区分公司ESG表现的优劣，在一定程度上削弱了ESG评价的公信力和影响力。

一些学术论文也证明了这一差异，例如Brandon et al(2019)[1]使用2010年至2017年间的标普500公司样本，发现七家著名评级机构提供的ESG评级之间的平均相关性约为0.45，公司治理的平均相关性最低，而环境方面的平均相关性最高。Berg et al(2019)[2]研究了五家著名评级机构在ESG评级之间的差异，将整体差异分解为三个来源：范围差异、度量差异、权重差异，实证发现三者分别解释了ESG评级差异的36.7%、50.1%和13.2%。他们还发现了一种“评级者效应”，即当评级机构给某公司的特定指标打出高评分时，其他指标得到高评分的概率会更大。

为了更好说明各ESG评价机构对A股公司的评级差异，我们搜集了7家海外和本土机构（MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、华证、商道融绿、社会价值投资联盟、万得）对国内上市公司的ESG评价数据，筛选出234家可获取有效数据的上市公司，考察评价结果的差异。由于有些评价结果以字母形式分层且有些评价结果分数越高表示风险越大，我们把所有评价结果均处理为与评价正相关的数字以确保可比。

相关性结果显示，两两机构的评级相关性在-0.09至0.62之间不等，相关性中位数为0.24。其中华证和MSCI的相关性最低，为-0.09；商道融绿和万得、FTSE Russell之间的相关性最高，为0.62。

评价机构对有些上市公司给出了差异较大的评级结果，例如紫金矿业在MSCI和Sustainalyticsl的评价为较差（CCC/56.01），在商道融绿和FTSE Russell的评价为中等（B+/2.4），在华证、社会价值投资联盟、万得的评价为较好（AA/A+/8.36）；对有些公司达成了较为一致的意见，例如光大银行的评级结果分别为BBB、32.63、2.1、BBB、B、A+、6.07，均位于中位数附近。

为排除海外机构覆盖A股公司数量较少可能引发的偏差，我们以4家本土机构均有覆盖的479家A股上市公司为样本做了验证。两两机构的评级相关性在0.19-0.63之间，中位数为0.37，说明国内机构并未就A股公司ESG评级达成较为统一的意见。

进一步选出高评级和低评级公司分别考察机构评级差异，重合度数据显示各机构对高评级公司的判断较为不一致，对低评级公司的判断虽有偏差但具有相对更强的一致性，背后的原因可能是低评级公司更容易发生争议事件。没有一家公司排进了所有评级机构给出结果的前20%，但中直股份和河钢股份进入了所有评级机构结果的后20%。

总结与思考

ESG本质上是一种价值观，各评级机构给出的结果不同，事实上客观反映了评级者对不同问题的看重程度、对指标选取的独有考量、对定性数据的处理习惯、对公司风险的思考框架，因此较难建立统一客观的标准。

把ESG投资作为一种超越短期财务指标的价值观投资，使用ESG评价更好地挖掘最具可持续性的公司，还需要充分考虑中国国情，合理设定范围、度量和权重，进一步完善A股的ESG评价体系。

当前市场对中国特色估值的讨论较多，但并未对中国特色做出清晰的阐述，究竟什么样的估值评价标准才算中国特色，怎么去衡量企业是否具有中国特色？应该如何引导“中特”企业评价体系获得广泛认可，被真正应用到投资层面？本篇将针对上述问题展开讨论。

我国如何建立特色估值体系？或可参考ESG

构建我国特色估值体系或可参考ESG。ESG投资在当代逐渐兴起，构建了全新的上市公司评价体系。不同于传统投资所关注的业绩增长率、盈利能力等财务指标，ESG更多考虑环境、社会、公司治理这些可持续发展因素，构建了全新的上市公司评价体系。

实践经验表明，ESG投资能够在长期维度取得超额收益。从海外看，ESG评分高的企业和ESG基金投资在长期维度相对基准均有超额收益。此外，分国家来看，2018-2022年间几乎所有主要地区的ESG指数相对非ESG指数的超额收益均为正。

2018-2022年各地区ESG指数收益普遍优于非ESG指数

资料来源：Morningstar，海通证券研究所

ESG评分高的企业拥有更高的超额收益

资料来源：Rockefeller Capital Management，The Quest Invest，海通证券研究所

ESG基金收益显著领先全权委托股票基金

资料来源：HFR，HFM，Capital Solutions，Barclays，海通证券研究所

从中国市场的实践来看，截至2023年3月末，2010年以来MSCI中国ESG领导者10/40指数（MSCI China ESG Leaders 10/40 Index）年化收益率5.7%，明显领先于MSCI中国指数的2.3%，显示ESG投资策略在中国市场同样有效。

ESG投资策略在中国市场同样有效

资料来源：MSCI，海通证券研究所

结合中国国情，构建中国特色企业指标

从传统DCF模型出发，高ESG评级企业在现金流、资本成本和终值等方面往往更具优势。类比ESG，“中特”企业评价体系下符合我国发展方向的公司同样有望享有估值溢价，因此构建“中特”企业评价体系具备投资实践价值。参考ESG，构建中国特色企业评价体系需要特色的指标。那么中国企业当前面对的特色国情是什么？一是当前保障安全、民生的任务重大；二是发展自主可控，攻关关键核心技术的挑战严峻；三是内外部复杂不确定的经济环境下，稳预期、提信心的需求迫切。

结合特色国情，可以从以下三个维度构建指标：从安全角度出发，关系重大国计民生安全的领域应成为关注重点，尤其是能源、粮食、军工等行业头部公司。当前世界百年未有之大变局加速演进，外部大国博弈地缘对抗加剧，内部增进人民福祉任务重大，未来产业链安全、重大民生将成为国家政策的主要发力点。从发展角度出发，有自主可控需求的科技行业将是重点发展方向，尤其是关键核心技术攻关的市场主体。在构建新型举国体制的过程中，部分企业将发挥重要作用，应重点关注企业的三类指标：参与关键核心技术的开发程度、在现代产业链中是否处于“链长”位置以及自身资源利用效率。从稳预期角度出发，稳健经营、现金充足且持续分红的企业具备维护市场信心的作用。在内外部环境愈加复杂多变的背景下，稳预期、提信心成为我国经济工作的重要任务。而经营稳定的企业，能维持较充足现金储备和较高分红比例，从而向资本市场释放积极信号，有助于稳预期。

从DCF模型出发“中特”评级高的企业有望在现金流、资本成本和终值方面更具优势

资料来源：海通证券研究所，其中EV：企业总价值；TV：永续经营的终值；FCFF：公司自由现金流；WACC：公司加权平均资本成本；g：永续增长率

构建“中特”企业评价体系时可参考的一些中国特色企业指标

资料来源：海通证券研究所

构建“中特”企业评价体系需引导长线资金配合

ESG投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导。回溯ESG投资发展历史，虽然早在2006年ESG投资概念就正式确立，但由于环境、社会责任、公司治理因素往往在长期才出现收益，ESG投资策略的应用实践局限在小型的ESG资管公司。随着各国政策要求养老金、主权基金等长线资金参与ESG投资，ESG投资规模才得以迅速发展。据GSIA数据统计，2014年以来全球可持续投资规模持续增长，截至2020年末，美国、欧洲、日本、加拿大的可持续投资规模分别达17.1、12.0、2.9、0.9万亿美元。

海外ESG主要由养老金等机构投资者持有

资料来源：GSIA，海通证券研究所

全球多数国家可持续投资规模持续增长

资料来源：GSIA，海通证券研究所

中国推行“中特”评价体系也需加大资金引导。对比美国，中国长线资金在市场中的占比偏低，自由流通市值口径下2022Q3保险、社保、年金等险资在A股投资者中的占比约为6%，总市值口径下的占比约3%，而美国2022Q4养老金、保险持股总市值占比达到12%。中国政府也应当积极引导长线资金入市，加大养老金、社保等长线资金对重点领域的投资。一方面，养老金、社保等长线资金具有“国有”属性，更应当积极支持国家发展战略；另一方面，引导长线资金入市能为国家战略发展提供增量资金，而在国家发展壮大后，将反过来增厚企业的收益，形成正向循环。

2022年Q3中国投资者结构

资料来源：Wind，海通证券研究所测算

2022年Q4美国投资者结构

资料来源：美联储，海通证券研究所测算

除此之外，还可以针对中国特色企业指标评级编制相应的指数，并推行ETF等。借鉴ESG投资发展经验，随着ESG数据和体系渐趋完善，多元化的投资工具应运而生。近年来海内外ESG主题的ETF发展迅速。国际方面，2020年以来国际ESG ETF每年发行数量均达到200只以上；国内方面，2018年以来国内ESG ETF发行数量快速增长，其中2021年达到年度发行279只的峰值。因此，我们也应该设置中国特色企业指标评级相应的指数，并推行ETF产品，拓宽“中特”的投资渠道。

ESG主题的ETF产品发行数量迅速上升

资料来源：Bloomberg，Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院，海通证券研究所

风险提示：评价体系指标或不全面。

国内外主流ESG评价体系概要

ESG评价体系（ESG Rating Systems）作为评估企业综合价值的新工具，主要用于衡量企业在环境、社会和治理中的长期风险。这些风险通常包括能源效率、工人安全和董事会独立性等问题，并具有财务影响。然而，在传统的财务审查中，此类风险往往被忽视。ESG评价体系的使用不仅仅能为投资者衡量企业的非财务风险管理能力和长期价值创造能力提供决策参考，企业自身也能通过对比同行表现提升ESG 评级以吸纳更多资金。

联合国负责任投资原则组织（UNPRI）于2006年正式提出ESG概念，将环境、社会及公司治理作为衡量可持续发展的重要指标，确立了社会责任投资原则。此后国际组织和投资机构将ESG概念不断深化，逐渐构建出了较为系统、全面的绩效评估方法，涌现出了MSCI、FTSE Russell、Sustainalytics、Dow Jones、Thomson Reuters等一系列有影响力的ESG评价机构。

评级的方法、范围和覆盖面，在不同的ESG评价机构之间有很大的不同。在接下来的文章中小编将对国内外主流的ESG评价机构进行介绍。

1. MSCI（摩根士丹利资本国际）

MSCI ESG Research成立于2010年，是最大的独立ESG评级供应商之一。作为MSCI集团的一部分，他们为超过6000家全球公司和超过40万只股票和固定收益证券提供ESG评级。

市场覆盖范围：小型股（低于20亿美元）到大型股（超过100亿美元）

评级规模：AAA-CCC等级

评级方法：MSCI ESG研究主要关注37个ESG关键问题，分为三个支柱（环境、社会和治理）和十个主题：气候变化、自然资源、污染和废物、环境机会、人力资本、产品责任、利益相关者反对、社会机会、公司治理和企业行为。下图为MSCI ESG评级指标概览以及MSCI ESG指标等级划分。

2. 标普道琼斯可持续发展指数（DJSI）

作为金融投资界的公认标注 ，道琼斯可持续发展指数于1999年推出，是第一个基于RobecoSAM的ESG分析来追踪可持续发展驱动的上市公司的全球指数。标准普尔道琼斯指数公司与Robeco SAM合作，发布和计算ESG指数。道琼斯指数被细分为 DJSI世界（追踪世界领先的公司）、DJSI地区和DJSI国家。

市场覆盖范围：小型股（低于20亿美元）到大型股（超过100亿美元）

评级规模：

满分为100分

与同行业的其他公司进行排名

分数每年更新

评级方法：

DJSI的ESG评级指标体系主要由环境、社会和经济三个层面组成，对企业的600余个环境、社会和经济指标进行评分，DJSI设有通用指标与符合行业特点的行业指标，并根据行业特性对各项分数按照权重进行调整得出最终得分。

DJSI对企业进行评估的数据主要来源有公开信息、公司文件、调查问卷（填写问卷需提供可公开查询的信息）、直接与公司联系四种渠道。在完成企业信息收集后，将对企业进行评估，各行业可持续发展表现得分最高的10%将最终入选 DJSI 系列非流通股。

3. Sustainalytics

Sustainalytics是一家于2008年由DSR（荷兰）、Scoris（德国）和AIS（西班牙）合并而成的企业，主要为投资者提供单个公司的ESG评价。Sustainalytics 目前覆盖了42个行业的6500多家公司，并在国际上有一定的影响力。

市场覆盖范围：小型股（低于20亿美元）到大型股（超过100亿美元）

评级方法：Sustainalytics的评估体系从ESG风险角度出发，根据企业ESG表现进行风险评估。按照企业ESG风险得分划分风险等级。

下图为Sustainalytics的分数与风险等级：

4. 国内主要的ESG 评级体系

在 “双碳”目标 的推动下，ESG评价体系的重要性也逐渐显现。国内ESG评价体系现状是多维格局，尚处于探索阶段。与海外相比，我国ESG评价体系的发展起步较晚，尚未形成统一的标准。国内ESG评级体系呈现多元化发展格局，各具特色。下图为国内主要ESG 评级体系的主要特点：

随着2021年我国企业ESG信息披露政策的密集出台，未来ESG信息披露制度的不断完善，将为ESG评级体系的发展提供巨大助力。

摘要：中国经济正处于从高速增长向高质量发展的结构转型关键期，人口老龄化、收入分配差距扩大、气候变化等一系列问题逐步凸显。ESG投资独特的社会责任属性与投资原则，有望助力解决上述问题。就老龄化问题而言，ESG投资能够满足养老金的避险性、长期性和公共性，筛选出具备长期投资价值的企业；就收入分配问题而言，ESG投资能够规范一次分配的过程，推动企业积极参与三次分配。就气候变化问题而言，ESG投资理念能够促进企业增加气候变化领域的投入，助力金融机构规避气候变化风险，推动监管政策引导资金流向气候治理领域。本文就加快国内ESG投资发展提出如下政策建议：一是制定ESG投资顶层指引政策，二是构建统一完备的ESG评价体系，三是加快完善ESG信息披露制度，四是推动多样化的ESG投资策略与产品体系建设。

一、引言

当前中国经济正处于结构转型关键期。党的十九大报告明确中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。中国经济在增长速度下台阶的同时，也面临一系列中长期问题的困扰：一是老龄化程度加深，这不仅拖累潜在经济增速，也将带来养老金长期收支缺口的不断扩大，增加养老保险体系的偿付压力。二是收入分配差距扩大，发展不均衡不稳定问题突出，中央因此在“十四五”规划与2035年远景目标中提出了“共同富裕”的目标。三是气候变化问题凸显，中国在2020年9月提出碳达峰碳中和的“30·60”目标，如何顺利实现能源结构调整、推动经济发展模式的绿色低碳转型，是中国经济面临的又一挑战。

近年来，环境、社会和公司治理（ESG）投资理念日益引发国内各方面关注。我们认为，ESG投资及其理念的推广有望成为解决上述问题的重要抓手。本文后续安排如下：第二节概述ESG投资的起源、发展及国内外现状；第三节阐释ESG投资如何应对老龄化问题；第四节分析ESG投资如何参与收入分配调节；第五节解析ESG投资如何促进双碳目标的实现；最后一节提出了有关政策建议。

二、ESG投资简介

（一）ESG投资的起源与发展

联合国责任投资原则组织（Principles for Responsible Investment, UN PRI）将责任投资定义为：将环境（Environmental）、社会（Social）与公司治理（Governance）等因素纳入投资决策和积极所有权的投资策略和实践，也被称为可持续投资、道德投资和影响力投资等。从环境（E）的角度，ESG投资关注气候变化、资源消耗、废弃物、污染和砍伐森林等；从社会（S）的角度，ESG投资关注人权、现代奴役、童工、工作条件和员工关系等；从公司治理（G）的角度，ESG投资关注贿赂和腐败、高管薪酬、董事会的多样性和结构、政治游说和献金以及税务策略等。总体而言，ESG投资理念是指，投资者在决策过程中除了关注传统的企业盈利及财务状况之外，还要考虑环境、社会与公司治理等因素所体现的公司及社会价值。

责任投资的概念诞生较早，ESG则是近年来才被明确的一种责任投资理念，其发展经历了三个阶段：一是20世纪20至60年代，一些宗教和社会团体将烟草、博彩、军火等与其伦理观相悖的内容排除在投资范围之外，形成了责任投资的萌芽；二是20世纪60至80年代，环境保护作为主流价值加入了责任投资理念；三是20世纪90年代至今，可持续发展和绿色金融的理念开始普及。联合国全球契约组织在2004年首次提出了ESG概念，UN PRI在2006年进一步将公司治理与环境、社会责任合并，正式明确了ESG投资的三大内涵。此后，ESG理念不断深化，评价标准与投资产品进一步完善，国家主权基金、养老基金等诸多机构都逐渐接受并开始实践ESG投资理念。

（二）ESG投资的国际实践

近年来，海外ESG投资规模显著增长，投资体系逐渐完善，投资评级标准丰富化，机构投资策略也呈现多样化发展。ESG投资的国际实践呈现三方面特征：

第一，全球责任投资管理资产规模不断扩张。迄今为止，UN PRI已与60多个国家4000多家签署方建立了合作关系。据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance, GSIA）统计，2020年初全球可持续投资规模达35.3万亿美元，较2018年增长15%；全球可持续投资占可管理资产总额比重为35.9%，较2018年提升2.5个百分点。从地区分布看，欧美责任投资规模明显领先，其中，欧洲与UN PRI签约的机构数最多（2427家）；北美可持续投资规模最大（17.1万亿美元）。

第二，ESG投资主要由机构与国际组织自发推动。对投资机构而言，投资于ESG项目除了能够规避气候环境与社会性风险可能造成的财务损失，还能塑造重视社会责任的良好形象。对企业而言，践行ESG理念短期会大幅提高投入（如成立相关部门、完善披露标准和监测信息等），但良好的ESG表现能够降低融资成本、提高风险识别能力、扩大吸引投资，最终带来的收益将覆盖前期成本。在投资机构和非营利组织的自发推广下，联合国等国际组织逐步构建起ESG相关原则和框架，形成了较为完善的ESG投资体系。

第三，全球的ESG评级体系尚未统一。目前不同机构对ESG评级的具体内容和考核侧重点均存在差异。以国际上较为流行的明晟（Morgan Stanley Capital International, MSCI）和汤森路透（Thomson Reuters）ESG评价体系为例，前者侧重考察公司治理指标对企业和行业的影响程度；后者则增加了公司争议项评分。

（三）ESG投资的国内实践

我国ESG投资相比于发达国家起步偏晚，初期发展速度相对缓慢。但迄今为止我国的ESG投资领域日趋多元化，市场规模有较大成长空间。

第一，国内ESG市场仍处于发展初期。一方面，国内ESG投资增长较快但体量仍偏低。截至2021年9月，中国大陆有72家机构签署了PRI准则，泛ESG基金数量升至126只，总规模突破2100亿元（约合325亿美元），在同期国际ESG基金1.26万亿美元当中占比仅2.6%。另一方面，国内投资机构对ESG重视程度不高。到2020年底，虽有90%以上的机构表态关注ESG投资，但实际参与ESG投资的仅占20%。

第二，政府引导与政策驱动是国内责任投资市场的主要动力。ESG的政策体系主要包含三方面：一是ESG信息披露原则及指引，二是企业ESG评价体系与标准，三是ESG的投资与行为指引，目前国内体系建设主要侧重在第一点。近年来，环保部、证监会、香港金管局、港交所等政府机构，均从不同角度对企业ESG信息披露提出了具体要求。此外，监管在评价体系与投资行为指引方面的政策相对较少，且主要聚焦在环境与绿色投资领域。

第三，国内机构尚未就ESG评价标准达成共识，信息披露也有待完善。一方面，国内尚无统一的ESG评估体系，由于各家机构（例如中证ESG评价体系、和讯CSR评价体系、商道融绿ESG评估体系等）选择了不同的指标和计算方法，评级结果也有显著差异。另一方面，目前ESG信息披露为“半强制+自愿”的方式，既无直接财务收益，又增加时间人力成本，上市公司披露意愿普遍不高。

尽管目前国内ESG投资仍处于发展初期，但ESG理念的广泛深入发展无疑是大趋势。ESG投资因其独特的社会责任属性与投资原则，有望助力解决中国经济结构转型过程中面临的一系列问题。

三、ESG投资与养老问题

第七次全国人口普查显示，2020年我国60岁及以上人口占全国总人口比重为18.7%，较2010年上升5.4个百分点。严峻的老龄化趋势要求社会提供更高水平的养老保障，而开展ESG投资能够帮助养老金更好地保值增值并规避长期风险，有助于应对老龄化问题。

（一）理论机制

ESG投资能够适应养老金的特有属性，从三个方面满足养老金投资实践需求。

第一，养老金的避险属性使其倾向稳健投资，而ESG投资有利于养老金规避风险。相比传统投资，ESG理念要求所投企业承担社会责任、加强信息披露、遵守尽职守则；这使得ESG投资能够基于多种策略整合企业多方面信息，投资更具安全性和科学性。联合国负责任投资原则主张，如果养老金投资不考虑ESG因素，或将侵害养老金受益人的利益。

第二，养老金的长期属性使其注重投资企业的可持续性，而ESG投资能够为养老金筛选出具备长期投资价值的标的。ESG投资及其评价体系在短期企业盈利与财务指标之外，更侧重考核反映企业长期发展潜力和社会价值的指标，有助于筛选出更具可持续性的企业，与养老金的长期投资属性相一致。

第三，养老金的公共属性使其关注社会效用，而ESG投资有利于对冲社会性风险。具体来看，气候变化与不平等问题都可能导致社会混乱，由此带来的长期系统性风险将严重影响养老金的投资绩效，传统投资组合无法对冲此类风险；而ESG投资却能够通过筛选出气候环境友好、积极承担社会责任的企业，帮助养老金规避上述社会风险。

（二）国际实践

全球养老基金的ESG投资是由政策制度与市场主体共同推动的。各国相继出台相关法规要求养老金投资纳入ESG因子。例如，韩国2015年的《国民年金公团法》修正案、欧盟2016年的《职业退休服务机构的活动及监管》均提出了养老金应当考虑ESG因子、披露ESG议题细节等要求。海外规模较大的养老金大都重视ESG投资理念。据GSIA统计，2020年初全球五大市场的可持续投资中，机构投资占比达75%；其中以养老金为代表的长期投资者是ESG投资的引领者，截至2020年，已有89%的养老机构表示将在投资中纳入ESG因素。

挪威主权养老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）作为UN PRI的初创成员之一，始终奉行ESG投资理念并综合采取了多种投资策略：通过负面筛选策略，将不符合人权、伦理道德规范和环境标准等理念的标的排除在外，截至2020年已累计剔除了184家企业；通过主题投资策略，在低碳能源和替代燃料、清洁能源和效率技术、自然资源管理等领域开展可持续主题投资，要求被投企业必须在其中一个领域拥有20%以上的业务。

日本政府养老投资基金（Japanese Government Pension Investment Fund, GPIF）则将ESG投资理念融入到对外部管理人的筛选当中。由于其近八成的资金为委托外部管理人投资，因此该基金通过设定ESG标准并加大其评分比重，来严格筛选出符合ESG投资理念的外部管理人（张峰、王道鹏，2021）。

（三）国内实践

近年来，中国政府除出台针对ESG投资理念的整体政策外，也对养老金ESG投资制定了相关指引。例如，2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出鼓励养老基金、保险资金等长期资金开展绿色投资；2018年《绿色投资指引（试行）》提出境内外养老金的受托投资管理机构应当发挥责任投资者的示范作用，积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机制。

但是，我国目前养老金ESG投资尚未得到推广。一是我国ESG投资市场较小，养老金ESG投资规模更加有限。以社保基金为例，截至 2021 年 9月末，社保基金持有沪深 300ESG 基准指数全部235只成分股当中的69只，流通股市值占比仅为22%。二是国内ESG投资策略较为单一，限制了养老金的投资选择。与海外ESG投资策略的多样化不同，国内ESG投资的权益策略目前以筛选法为主，包括负面剔除和正面筛选两类，导致养老金可选的ESG投资产品类型较少。三是养老金投资权益资产比例受政策约束。全球ESG投资当中的权益资产和固收类资产占比分别为51%和36%，但国内对各类养老金配置权益资产的比例最高上限仅有40%。

四、ESG投资与收入分配问题

当前国内面临收入分配差距不断扩大、经济发展不均衡不稳定突出的问题；这依靠市场机制难以妥善解决，而需借助必要的再分配和三次分配措施。我们认为，ESG投资能够成为缓解收入分配问题的新方式之一。

（一）理论机制

收入分配问题本身具有强烈的社会属性，ESG投资基于社会（S）要素和治理（G）要素的要求，可以从三个方面起到缩小收入分配差距的作用：

第一，ESG投资能够保护低收入人群权益，增加其收入。ESG的社会要素关注人权、现代奴役、工作条件和员工关系等问题，能够促使企业改善劳动者境遇、维护劳动者权益。ESG投资主体能够推动企业确定合理合法的劳动关系，规定劳动时间、工资标准和劳动者福利等，对劳动者提供有效保护，增加社会低收入人群收入。

第二，ESG投资能够约束高收入人群行为，限制其收入。ESG的治理要素关注贿赂和腐败、高管薪酬、董事会多样性和结构等问题，要求投资企业规范经营，注重公司治理。ESG投资可以引导企业规避贿赂和腐败等行为，并加大对高管行为的监督问责力度。而这些措施主要针对高收入人群，起到规范合法收入、打击非法收入的作用。

第三，ESG投资促进企业参与三次分配。ESG投资关注社会福利待遇，注重慈善理念，据此筛选出的公司更愿意从事公益慈善活动，能够通过捐赠、志愿者服务等活动参与三次分配。近年来，投身于社会服务的企业数量不断增加，在消减贫困、加强公共基础设施和提供普遍社会服务方面扮演了积极角色。

（二）国际实践

第一，就增加低收入人群收入而言，ESG投资多关注劳动者工资、福利和工作环境等。2011年，联合国正式批准《联合国工商业与人权指导原则》（UNGPs），明确提出在ESG投资中引入人权、工资、强迫劳动和就业歧视等因素；同年，经济合作与发展组织（OECD）更新的《跨国企业指南》为UNGPs提供了权威的劳工标准，目前已有49个国家正式加入。

第二，就限制高收入人群收入而言，ESG投资主要致力于约束企业高管薪酬和贿赂腐败现象。UN PRI于2016年在ESG投资中加入了高管薪酬相关规定；国际机构投资者也将薪酬、腐败等因子与ESG投资挂钩。

第三，就社会慈善而言，慈善捐赠和志愿者服务等行为本身就在早期的ESG实践中被定义为企业社会责任的一部分。以德意志银行为例，其通过ESG投资积极参与慈善项目，一方面为贫困人口提供小额捐赠、基本福利、基础设施、医疗保障和教育机会；另一方面为特定劳动群体提供职业技能培训、行业资源支持等。

（三）国内实践

2006年，深交所、上交所先后发布《上市公司社会责任指引》，明确提出上市公司要依法保护职工的合法权益，推动工资、福利、劳动安全卫生、社会保险等体系的建立。2008年，国内第一支社会责任型公募基金——兴全社会责任投资基金发行，其积极投身慈善，将每年基金管理费收入的5%投入公益事业。2021年8月，中央财经委员会第十次会议明确指出要构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排。

不过，当前国内企业的ESG实践在承担社会责任、助力缩小收入差距方面仍有较大不足。其一，市场对ESG投资的关注侧重在环境上，可能影响企业履行社会责任的总体效果。在政府致力于推进碳中和目标的背景下，国内企业与金融机构对员工保障、慈善、公司行为等涉及收入分配的因素考量较少。其二，国内ESG评价体系通常参照海外经验制定，部分指标不适合中国国情。例如，人权指标在国际ESG评价体系当中受到重视，而国内企业则更强调社会保障、劳工福利等情况；再如，国内较为关注的普惠金融、乡村振兴等社会责任领域，海外ESG评价体系中并未包括。其三，ESG信息披露不充分，难以发挥对企业的监督和促进作用。

五、ESG投资与气候变化问题

2020年9月，中国正式提出了力争在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标，彰显了中国在经济结构转型的过程中实现绿色低碳发展的决心。ESG理念的环境要素包括气候变化、资源消耗、废弃物、污染和砍伐森林等问题，与应对气候变化、实现碳中和目标的要求相一致。

（一）理论机制

ESG投资理念及实践的推广，能够通过影响企业、金融机构、监管部门的行为，助力提高我国应对气候变化的能力与水平，顺利实现经济的绿色低碳转型。

第一，对企业而言，ESG投资有助于增加其在气候变化领域的投入。企业为提高ESG评分，一是将增加环境与气候治理方面的投资，二是可能加大绿色产品的研发创新力度。此外，企业重视ESG理念还能够拓宽其投融资渠道，实现ESG实践与投资增长的循环促进。

第二，对金融机构而言，ESG投资有助于规避气候变化风险。一方面，世界经济论坛已连续三年（2019-2021年）将气候问题列为全球长期风险的首位；另一方面，金融机构能够通过ESG投资直接支持企业从事环保、节能减排等领域的业务，利于绿色低碳转型。

第三，对监管部门而言，将ESG纳入政策及监管体系、制定ESG投资规范、提高企业ESG投资信息披露标准，都有助于推动企业重视投资及经营项目对气候变化的影响。

（二）国际实践

其一，国际气候治理合作借助ESG投资展开。例如，2015年第21届联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，呼吁全球气候资金投向绿色能源、低碳经济、气候治理等领域，并构建气候变化信息披露的框架；在2021年第26届联合国气候变化大会上，45个国家的450多家金融机构承诺将其管理的130万亿美元资产用于实现《巴黎协定》气候治理目标。

其二，国际投资机构通过ESG投资策略推动气候治理工作。2019年9月，由联合国环境规划署金融倡议（UNEP Financial Initiative）和负责任投资原则组织（UN PRI）召集的净零资产所有者联盟（UN-convened Net-Zero Asset Owner Alliance, AOA）成立，致力于到2050年实现所投资产的净零碳排放。目前，全球已有42家投资机构加入该联盟，管理资产超过4万亿美元；AOA综合使用ESG投资策略，通过投资授权引领行业气候治理风向。

其三，诸多国际大型企业起到了示范作用。例如，贝莱德集团（BlackRock）作为全球最大的资产管理集团之一，通过推动气候创新、研究和分析，形成了多种可持续投资组合，并在碳测试工具（Carbon Beta tool）、碳排放信息披露方向有诸多实践。再如，太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Company LLC, PIMCO）作为全球最大的债券经纪公司，综合使用ESG投资策略，引导企业关注气候相关的长期风险和机遇；同时专门成立了气候债券基金，通过投资组合识别绿色债券发行人，大力发展绿色债券。

（三）国内实践

ESG投资理念的推广，将为国内企业应对气候变化的投融资行为提供了有力支持。

第一，国内企业加大了与绿色、环境相关的ESG实践。中国上市公司协会于2021年8月发布的《上市公司ESG实践案例》，筛选收录了133家上市公司的ESG优秀案例，其中绿色发展、气候治理等方面的项目是企业ESG实践的重要方向。但如前文所述，ESG实践仍面临信息披露不足的问题。不过，生态环保部今年已陆续出台文件推动企业环境信息披露，并提出2025年基本形成强制性的环境信息披露制度。

第二，金融机构积极参与ESG投资。一方面，自碳中和目标提出以来，金融机构加快开发ESG投资产品；2020-2021年，泛ESG基金的规模显著增加，且其中绿色、环保、碳中和等主题的占比较高；另一方面，全国社保基金理事会也对外表态，将在积极推广ESG理念、践行ESG投资方面发挥更加积极主动的引领作用。当前最主要的障碍是缺乏专业统一的绿色评级认证，使得机构只能通过个股识别绿色产品，效率非常低。

第三，监管部门出台了一系列推动绿色金融与ESG投资发展的政策。2021年以来，监管部门统一了绿色债券项目支持目录，将“双碳”政策写入“十四五”规划，并出台了“双碳”顶层设计和碳达峰行动方案。自2006年沪深交易所在《上市公司责任指引》中要求上市公司定期评估公司社会责任履行情况开始，监管层陆续出台文件确立ESG信息披露的基本框架。但目前尚未专门制定ESG投资的政策指引或法规，也缺乏有力的激励和支持措施。

六、结论与政策建议

ESG投资独特的社会责任属性与投资原则，有望助力解决中国经济结构转型的一系列问题。基于前文分析，我们对推动国内ESG投资发展提出如下建议：

第一，制定ESG投资的顶层指引政策。监管部门应当尽快出台顶层的ESG投资指引政策，使得机构参与ESG投资时有章可循。未来也应修订完善养老金ESG投资管理制度，正式将ESG因素纳入养老金投资决策框架。

第二，构建统一完备的国内ESG评价体系。应当尽快建立统一完善、科学严谨的ESG评价体系。此外，应适当调整ESG评价体系以适应中国国情。例如在环境因素中引入碳中和目标下的能耗、碳排放、碳足迹等因子，又如在社会与治理因素中加入普惠金融、乡村振兴等因子。

第三，加快完善ESG信息披露制度。未来政府及监管部门应当牵头并带动企业、社会组织共同努力，发布统一明确的ESG信息披露标准，加大ESG信披监管力度，提高ESG信披效率和质量。

第四，推动多样化的ESG投资策略与产品体系建设。未来金融机构应加快完善ESG投资策略与产品体系建设：一是综合使用ESG整合、主题投资、负面剔除等多样化的投资策略，开发不同策略的ESG投资产品；二是在当前主动型ESG产品为主的情况下，加快开发指数基金、ETF等被动标准化的基金产品，以匹配多样化的ESG投资需求。