【招商海外商社&计算机|首次覆盖】亚马逊:飞轮下的万亿商业帝国

核心摘要

亚马逊历经二十余载从一家网上书店成长为全球领先的电商互联网巨头，公司坚守长期主义开展物流基建及研发投入，建立起深厚的履约壁垒，在以物流为核心影响因素的美国电商市场长期保持稳固竞争力，FBA及Prime会员机制进一步加固护城河、打造进阶版飞轮，市场竞争无碍长期增长；此外AWS积极布局生成式AI有望增添新增长驱动力，看好亚马逊万亿帝国长期商业价值。

报告摘要

亚马逊：以电商为核心的全球互联网巨头。亚马逊以电商业务为核心，稳居美国电商市场份额第一，云计算拓宽新增长曲线。公司多年维持营收及现金流高速增长，坚持长期主义基建及研发投入，物流履约壁垒稳固有望驱动长期稳健增长。

美国电商行业：物流为美国电商市场渗透及格局的核心影响因素，也是亚马逊的核心壁垒所在。从行业规模来看，美国电商渗透率低于中国，主要由于两国地理及人口密度差异导致美国物流履约难度更大，此外美国更发达的实体零售业和更为严苛的电商政策监管环境也带来一定影响。从行业格局来看，美国市场亚马逊一枝独秀、中国呈现三超多强局面，核心在于两国地理特征差异导致适用物流模式不同，亚马逊自建仓储物流壁垒深厚，我国电商平台则共享物流红利。整体来看物流为影响美国电商行业渗透及格局的核心要素，也是亚马逊的核心壁垒所在。

商业模式：自营&平台模式兼顾“多快好省”，公平的流量分发机制增强选品壁垒。亚马逊自营及平台模式兼具，自营模式壁垒深厚，以更优品质、更高效履约以及规模优势下的更低采购成本满足用户“快”、“好”、“省”的需求；平台模式提升商品丰富度，强变现能力驱动货币化水平逐年提升，同时平台高佣金率低广告率的特征反映了其以产品竞争力为导向的流量分发机制，建立更强选品壁垒、改善用户体验。

护城河：物流履约能力筑就稳固壁垒，市场竞争无碍长期增长。探究亚马逊电商护城河，亚马逊通过FBA改善履约质量、增强商家粘性,通过prime会员提高用户粘性及价值,构建起更为广泛且坚固的进阶版飞轮,底层为长期物流基建及研发投入所构建的深厚履约壁垒,平台竞争力长期保持稳固。从当前市场竞争来看，TEMU、SHEIN增速较快，但与亚马逊体量、目标客群及履约时效差距较大,竞争影响可控;沃尔玛发力线上，但仓储履约体系建设仍需大量时间及资金投入,亚马逊物流壁垒稳固难以复制，竞争无碍长期增长。

AWS：领先全球云计算市场，多维布局生成式AI领域。AWS以40%的份额稳居全球云计算市场第一，2015-2022年收入CAGR达39%、持续贡献高盈利，同时AWS积极布局生成式AI，长期有望成为云业务增长新驱动力。

投资建议：看好亚马逊电商主业稳固竞争力及云业务增长潜力。*注：盈利预测详见报告原文。

风险提示：宏观经济风险、市场竞争加剧、AWS发展不及预期。 

报告正文

一 亚马逊：全球领先的电商巨头

1、亚马逊：以电商零售为核心，云服务拓展新增长曲线

亚马逊：以电商为核心的互联网巨头，围绕零售及科技领域多元化布局。1994年贝索斯创立亚马逊，以图书售卖网站起家，如今已成长为全球顶尖的互联网电商巨头，业务涵盖零售电商、云服务、流媒体等诸多领域，2022年亚马逊在美国综合货架电商市场市占率为81.1%（Marketplace eCommerce口径，即以3P销售为主、1P为辅的在线零售平台交易，如亚马逊、京东、eBay等，不包含品牌独立站、商超即时配送等线上交易），在美国线上零售市场中占比37.6%（Retail eCommerce口径，即美国市场所有通过网络下单的交易），市场份额均位列第一。

业务结构：以电商零售为核心，积极拓展云服务。亚马逊业务分布多元化，收入来源包括线上商城、第三方卖家服务、订阅服务、广告收入、AWS云服务等。

· 线上商城：亚马逊电商平台自营业务，为公司主要收入来源，2022年实现营收2200.04亿美元，占总收入的42.80%。

· 第三方商家服务：亚马逊向第三方卖家提供的交易展示、产品推广、物流履约等平台服务，并从中收取销售佣金、FBA运费及相关服务费。第三方卖家近年贡献较快GMV增速，2022年实现服务收入1177.16亿美元，同比增长13.88%，占总收入的22.9%。

· 订阅服务：涵盖亚马逊Prime会员服务及数字视频/音乐/电子书/有声读物等非AWS订阅服务。2022年实现营收352.18亿美元，同比增长10.86%，占总收入的6.85%。

· 广告服务：亚马逊数字广告业务，主要包含向第三方卖家、供应商、出版商、作者等提供的广告推广服务，2022年实现营收377.39亿美元，同比增长21.11%，占总收入的7.34%。

· 实体商店：亚马逊以收购方式对线下零售进行布局，包括商超类、医药类、服装类等实体零售， 2022年实现营收189.63亿美元，占总收入的3.7%。

· AWS：全球最大的云服务提供商，近年收入及盈利快速增长，2022年实现营业收入800.96亿美元，同比增长28.8%，占总收入的15.58%。

股权结构及管理层：截至2022年12月31日，创始人贝索斯作为公司大股东持有12.29%股权，此外Vanguard集团和BlackRock集团分别持股6.95%和5.82%。公司管理团队成员深耕集团运营管理多年，创始人贝索斯2021年7月起担任执行主席，截至2022年末，Andrew R. Jassy担任总裁兼集团CEO，Douglas J. Herrington担任Amazon Stores CEO，Adam N. Selipsky担任AWS CEO。

2、发展历程复盘：起步于网络书店，自建物流构建电商竞争力，AWS打造新引擎

第一阶段（1994-2000）：起步于网络书店，积极进行品类与地域扩张。1994年杰夫贝索斯创立亚马逊平台，初期主要经营自营图书销售，1996-1997年日均访问数由2200次跃升至80000次，1997年5月15日于纳斯达克上市。1998年公司先后收购Bookpages（英国最大的网络书店），Telebook（德国最大的网络书店）与IMDb（视频业务），次年收购Exchange.com（音乐网站）与Herndon（玩具零售商），实现品类及地域的快速扩张。

第二阶段（2001-2005）：开放第三方平台并开启自有物流体系建设，逐步提升物流履约竞争力。2000年前后亚马逊开始积极布局仓储物流体系建设，提升自营商品履约效率；2001年亚马逊开放平台服务吸引第三方卖家，构建多样化商品组合、扩大平台规模。此后平台于2007年推出FBA服务，将自有物流履约能力赋能第三方卖家，整体提高平台商品履约质量、逐步构建起稳固竞争力。

第三阶段（2005-2016）：Prime会员服务加速飞轮增长，同时打造AWS新增长引擎。2005 年公司推出 Prime 会员订阅服务，为会员提供 “两日达”免运费快递服务等会员权益，FBA服务推出后Prime商品种类得以进一步丰富，打造进阶版飞轮，截至2010年亚马逊市场份额已超过eBay等竞争对手。同时亚马逊也开启云计算领域的探索，2006年AWS正式推出第一款云服务产品，此后公司持续加大研发投入，丰富IaaS+PaaS+SaaS产品矩阵，云计算市场先发优势下逐渐增强规模效应，打造新增长引擎。

第四阶段（2017-至今）：电商主业趋稳、履约服务持续改进，AWS逐步领先全球云计算市场。平台电商主业增势逐步趋稳，亚马逊持续加大物流网络建设改善服务质量，2019年升级Prime会员一日送达服务；同时亚马逊加速多领域扩张，AWS业务保持近30%的营收增速实现高速成长，据IDC，2022年AWS以40.5%的市场份额位列全球基础云服务市场之首。

3、财务复盘：坚持长期主义，充足现金流支持扩张成长

收入复盘：长期营收增势稳健，新业务贡献高速增长。公司上市以来收入保持快速增长态势，2001-2021年CAGR达28%。①1997-2007：平台成立初期以自营图书销售为主，引领图书领域线上渠道变革实现早期快速成长，1997-2001年收入CAGR达114%。②2001-2011：开放第三方平台模式后，在持续增强物流履约能力建设以及提升品类丰富度等多重驱动下，收入维持稳健增长，2001-2011年CAGR为32%。③2012-2021：2012年后增速短暂回落，公司积极开展创新布局，针对电商主业，不断扩充Prime会员权益并推出Prime Day会员日活动，1P收入快速攀升，同时开放招商优惠政策吸引3P商家大量入驻，平台高流量曝光及稳固履约能力支持下，第三方服务收入高速增长，此外云业务高研发投入下培育新增长动能，2016-2020年总收入回归30%增速区间。④2022年至今：疫后电商及云服务需求回落，叠加宏观高通胀因素袭扰及市场竞争的加剧，收入增长有所放缓，2022年增速为9.4%，其中广告及云业务仍保持20%以上增速维持稳健增长。

盈利复盘：坚持长期主义研发与物流建设投入，业务结构优化带动盈利改善。①2002-2011：前期电商自营业务占主体并贡献主要盈利，毛利率稳定于20-25%；此阶段研发费用占总收入比重稳定在5%-6%，净利率为2%左右。②2012-2016：自营业务占比缩小，3P业务快速扩张驱动毛利改善，毛利率由2012年的25%提升至2016年的 35%；同时AWS云业务高额研发与仓储物流建设下费用率大幅攀升，毛利率与净利率走势分化，净利率回落至0.4-1.0%区间。③2017-2022年：AWS、广告服务、Prime会员订阅以及3P卖家服务等高毛利业务占比不断提升，持续贡献利润增量，毛利率与净利率均得到改善，截至2021年毛利率达42%，净利润率提升至7.1%。2022年收入增长放缓致使成本及费用摊销力减弱，叠加股权投资损失计提影响，净利润承压下行，净利润率转负至-0.5%。2023年以来公司降本增效凸显成效，净利润转正，Q2净利润率恢复至3.8%。

现金流复盘：自由现金流是衡量亚马逊长期价值的重要指标，充裕且可持续增长的现金流是保障公司长期账面健康的关键。亚马逊以线上零售商起家，运营资本的合理调节是其维持现金流稳健的关键，公司1998-2020年自由现金流年复合增长率达47.63%，主要来源于经营利润的增长以及有效的营运资本管理，丰厚的自由现金流为其业务拓展提供了坚实基础。①1995-2002：起步阶段公司以线上图书销售为主业，2002年随着1P运营模式逐渐成熟，经营现金流转正，自由现金流净流入1.35亿。②2003-2014：收入高速增长下规模优势逐步凸显、向供应商的应付账款周期拉长，同时Prime会员收费、第三方卖家服务及广告收费持续贡献新现金流，公司现金循环周期不断优化，这一阶段公司致力于加大物流基础设施建设及云业务研发投入，2011-2014年资本支出大幅增长。③2015-2020：前期资本开支逐渐孵化出新的利润增长点，AWS快速崛起+广告/会员/第三方卖家服务收入及盈利高增长贡献高水平现金流入，2015-2020年经营现金流CAGR高达40.84%；同时AWS周期投资高点已过，现金流增速高于资本支出增速，自由现金流CAGR达33.44%。④2021-2023：疫后电商及云业务增长红利减弱，经营现金流回落，同时AWS及物流建设步入新的投入周期，自由现金流短期波动，2023年以来回正，充足现金流支持公司长期成长。

4、股价复盘：基本面及未来成长空间决定股价走势

1997-2001年：电商自营起家，经历互联网泡沫的膨胀与破灭，股价持续波动。上市以来亚马逊自营电商业务持续开展品类扩张，叠加互联网红利加持，股价快速上升，到1999年涨幅达50倍；2000年互联网泡沫破灭，以及前期巨额并购导致的利润增长不及预期，2000年1月到2001年9月股价跌幅达92%。

2002-2014年：业务版图持续扩张，电商主业全球领先，云计算深入布局激发新增长潜力，股价持续上涨。21世纪后亚马逊陆续推出Prime会员、FBA服务，大力投资仓储物流中心建设以及进军云计算领域，业务版图持续扩张带动收入快速增长，电商领域逐步发展成为全球最大的综合网络零售商，云计算领域AWS凭借先发优势及持续性技术开发，市场份额稳居第一，尽管高额研发投入下公司盈利维持低位，但多重增长驱动力大幅拓展公司未来发展的想象空间，股价持续上涨，2002年初至2014年股价涨幅超20倍。

2015-2020年：物流履约能力持续增强，FBA+Prime飞轮驱动电商主业高速增长，AWS展现出强大盈利能力，疫情下电商及云业务需求激增，股价迎来迅猛增长。2015年亚马逊开启Prime Day，物流履约能力支持下FBA+Prime飞轮加速电商增长；同时2015年起亚马逊开始披露 AWS业务相关财务数据，AWS盈利能力显现，云计算业务收入及盈利的快速增长提高市场对其未来成长的想象空间；2020年疫情加大消费者网上购物及远程办公/教育需求，亚马逊电商销售额及AWS业务激增，盈利也得以大幅改善，股价迎来新一轮高速上涨，2015-2020年股价涨幅超10倍。

2021-2022年：疫后增速放缓+高投入下利润转负，叠加宏观通胀压力，股价大幅下跌。疫后线上需求减弱叠加高基数影响，2022年收入明显放缓、净利润转负，叠加宏观经济下行和通胀压力双重影响，2022年公司股价大幅下跌，2021初至2022年底股价跌幅达47%。

2023年至今：降本增效下公司业绩超出市场预期，股价回升。随着宏观环境改善以及公司降本减费措施取得成效，2023年亚马逊的财务业绩表现出色，利润大幅超出市场预期，市场信心逐步恢复，2023/1/3-2023/8/7公司股价上涨约66%。

二 电商主业：物流履约能力构筑坚实壁垒，FBA&Prime加速飞轮增长

1、美国电商行业：物流为行业发展核心影响因素，也是亚马逊成功突围的关键

美国拥有仅次于中国的全球第二大电商市场，亚马逊为本土最大的电商平台。本章我们将从行业视角重点回答“为什么美国电商渗透率低于中国？”、“为什么美国电商市场亚马逊一枝独秀，中国市场三超多强？”两个问题，从而探索影响美国电商行业渗透率及格局的主要因素。总结来看，我们认为物流是影响美国电商发展的重要因素，也是亚马逊的核心壁垒所在。

1.1 行业规模：为什么美国电商渗透率低于中国？

据美国商务部，2022年美国网络零售额占零售总额比重为16.3%，同年我国实物商品网上零售额占社零比重为27.2%，电商渗透率高于美国。我们认为中美两国电商渗透率的差异主要来源于：1）地理及人口密度差异导致美国相比我国物流成本更高、时效更长，电商履约难度更大；2）美国实体零售业相比我国发展更充分，在价格、供应链等方面留给电商的优化空间有限，电商更多作为消费者线上购物体验的补充。3）我国电商政策监管环境相比美国更为宽松，驱动了国内电商市场的快速发展。

1）中美地理及人口结构差异导致美国物流运距及时效更长。美国地广人稀，人口及产业带主要分布于东西海岸，核心城市间公路运输距离达4000-5000公里，大量进口商品需从西海岸运至东部人口密集地，运距长、陆运耗时久。而我国江浙沪一带作为电商集聚区，能够在3000公里范围内辐射胡焕庸线以东的96%的国内人口。由此带来两国电商物流环节时效差异：美国东西两岸对发USPS陆运快递时效普遍为“5日达”，而我国传统网络快递基本可在72小时内送达，收寄地距离千公里之内2日可达、千公里以上3日可达。

同时我国运距短+末端密度高+快递量规模大+人力成本低，也造成了同等时效下社会物流快递成本显著低于美国。对比顺丰和USPS配送时效及价格可得，同等时效下美国物流快递成本明显高于国内（同样取履约时效2天、重量1kg，顺丰特快跨省配送价格约23元，USPS Priority Mail Express 基础距离配送价约26美元），主要由于①运距短、干线成本低：我国快递物流收件端集中、运距短，干线运输以陆运为主成本较低；美国收件端分散、运距更长，因而美国网络快递模式面临陆运干线运输下的更长时效（更高时间成本），或相同揽件时效要求下以更高成本进行空运的情形，整体快递运输成本高于我国。②末端密度高降低派送成本：中国社区密集分布，相比美国末端派送密度更高，集中派送下成本更低。③ 快递量规模大摊薄单均成本：我国快递业务量高速增长，截至2022年我国规模以上快递业务量为1105.8亿件，2012-2022年CAGR达34.5%，规模效应下单件成本持续摊薄，以顺丰快递为例，其票均单价由2017年的23元降至2022年的16元左右；相比之下美国快递量保持低速平稳增长，据Effigy Consulting数据，2021年美国快递和包裹量为197.65亿件，2012-2021年CAGR仅为9.5%，快递价格维持相对稳定。④ 人力成本低降低末端配送成本：美国快递员工资为中国的3倍以上，拉升单均末端配送成本。

我国快递更高时效和高性价比加速拓宽消费品线上销售渠道，电商渗透率高于美国。基于快递物流低成本，我国传统网络快递消费者侧配送费相对更低（淘宝天猫、拼多多绝大多数商品配送包邮，美国电商平台大多会以客单价/会员为标准设立免邮门槛），加之我国快递运输更高的平均时效，使得中国电商更好地满足了消费者对快和省的需求，推动线上零售快速发展，渗透率高于美国。

2）美国实体零售业发展更充分、行业集中度更高，头部零售商基于规模优势及灵活的流通体系已极大程度彰显价格竞争力，留给电商的优化空间有限，电商更多作为消费者线上购物体验的补充；我国实体零售业区域性强、格局分散，多层级流通加价造成价格劣势，电商凭借更畅通的流通渠道造就更强的价格及效率优势，形成对实体零售业的革命，从而实现更快渗透。美国实体零售业相对发达，市场集中度高，沃尔玛等头部零售商在美开设数千家连锁门店，凭借强大的供应链及规模优势造就较强价格竞争力，能够相对全面地满足当地消费者需求，电商更多作为实体零售业的补充。中国实体零售业中小业态居多、大型全国连锁零售品牌相对较少，这主要是由于我国人口密度高、居民多以社区为单位集中分布，人口的高度聚集使得人流量大的住宅区/商业街成为稀缺点位资源，而区域型零售企业凭借先发优势较早占据优质点位，致使全国连锁企业在选址环节存在劣势，导致份额增长受限、行业集中度低，造成了我国零售业呈现出较强地域分割性的碎片化格局，零售终端分散且零售商规模优势及话语权有限致使其难以绕过多重经销环节，流通环节繁复抬升交易成本，商品定价较高。在此背景下，国内电商基于对消费者体验的更好满足和相比实体零售更为宽松的流通体系及更低的运营成本下更强的价格优势而快速兴起，对实体零售业造成较大冲击。

3）美国电商行业政策监管及平台管理相比中国更为严苛。2013年《市场公平法案》规定在线销售额超过100万美元的企业必须征收其通过互联网、电视和广播销售的产品销售税，一定程度上削弱了网购的价格优势，2018年美国消费税体系正式全线覆盖电商，电商税收红利期结束；此外，平台层面，亚马逊资质许可及合规审查也较为严格，2021年封号潮以来平台监管进一步趋严，电商卖家完成一波大规模优胜劣汰。而我国电商崛起早期电子商务税收相关法律规定相对缺乏，征税主体界定不明确，存在较多漏税现象，使得平台商家运营成本被大规模削减；此外，从平台监管层面，我国流通体系畅通、平台管理相对宽松，国内拼多多一类低价电商的出现加剧了品牌商品窜货的现象，进一步发挥电商价格优势，一定程度上推动了我国电商业的繁荣发展。

1.2 市场格局：为什么亚马逊一枝独秀、中国三超多强？

从市场格局上看，美国电商市场亚马逊一枝独秀，在综合货架电商市场份额高达81%，而中国电商市场呈现阿里、京东、拼多多三超多强局面，我们认为造成这一现象的原因在于：

1）履约端：两国适用物流模式不同，美国地理特征导致仓配模式时效及成本优于网络快递，亚马逊自建仓储物流系统壁垒深厚；我国社会化物流发达，时效快成本低，国内电商平台共享物流红利，京东自营仓配的差异化优势有限。时效方面，产业分布差异导致美国仓配模式时效性优势明显大于中国。如前文所述，美国东西海岸间运距长，传统网络快递运送时间长；且美国消费品供给大量来自亚洲进口，货物收件区域相对集中，因而更适合发货地集中且更贴近消费者端的仓配模式，运送时长可缩短2-3天。而中国产销地距离较短，且生产制造业发达导致供给端资源丰富、分布相对零散，因而仓配模式下头程运输环节相对繁复，仓配模式相比于传统网络快递模式的时效性优势不及美国明显。成本方面，美国市场中，相同时效下（取Prime会员免费配送时效1-2日）亚马逊FBA仓储+配送价格低于USPS商业快递，主要由于美国土地便宜、仓储成本相对较低，且规模优势下单均成本得以逐步摊薄，高性价比物流体系吸引众多商家及会员入驻，加深规模效应进一步优化成本。而中国市场仓储成本较高，京东支出额外成本自建物流因而收取更高履约费用，且中国消费者线上购物中通常更关注价格，在购买时效需求不强的普通货品时更多选择运送更便宜的网络快递，因此京东仓配模式相比传统网络快递规模效应较弱，履约成本相对较高。

2）供给端：两国供应链发展水平不同，适合的电商平台运营模式存在差异。中国供应链发达、中小商户多，更适合平台模式，专注3P的淘宝、拼多多凭借丰富的商家及商品供给不断增强双边网络效应，占据较高市场份额，造成头部市场格局的相对分散。美国消费品产业链发展不及中国，大量消费品靠亚洲进口（2022年美国消费品支出中来自进口的比例约11%，中国仅占4.4%），本土商家数量有限（2021年亚马逊美国站本土商家不到400万，同期淘宝商家达千万量级、拼多多为860万），叠加亚马逊物流履约壁垒，自营模式下对商品质量、物流履约时效、售后服务等环节有更好把控，且后期履约服务能力发展成熟后进一步赋能3P驱动平台扩张，逐步造就一超局面。

3）用户端：两国居民消费需求层级划分不同造成各类平台生存空间的差异。中国人口规模庞大、消费层级多，多类电商平台满足用户差异化需求，京东核心满足消费者对“好”和“快”的诉求，拼多多凭借性价比优势更好地满足用户“省”的需求，淘宝天猫以海量商品和天猫品牌心智凸显“多”和“好”的用户价值，三大平台基于差异化定位长期共存。美国中产阶级人口比例高，居民整体消费水平较高，对品质、时效要求较高而对价格敏感度相对较低，亚马逊自营+3P FBA较好地实现“多快好”主流维度的用户价值，从而在市场中保持相对稳固的领先地位。

整体来看，中美电商行业规模及格局的主要影响因素是地理结构及人口密度造成的物流履约难度差异及适配快递模式的差异，亚马逊凭借强大的自建物流履约体系筑就壁垒，得以领先美国电商市场保持长久不衰。

2、商业模式：自营模式壁垒深厚，第三方平台拓宽成长边界

亚马逊平台自营模式（1P）及平台模式（3P）兼具，目前3P GMV占主体，1P模式为主要收入来源。亚马逊电商业务以图书音像自营起家，2000年左右开始拓展第三方开放平台，近年随着入驻第三方卖家不断扩充，3P GMV占比持续提升。据Marketplace Pulse，2022年亚马逊1P 和3P GMV分别占比约35%和65%。收入端，1P业务为主要收入来源，2022年线上商店销售收入为2220.04亿美元，占总收入比重为42.8%；3P业务增长迅猛，2022年第三方销售服务收入为1177.16亿美元，占总收入比重提升至22.9%。

2.1 自营模式：满足“快好省”用户需求，高效供应链管理加速周转

亚马逊以自营模式起家，图书音像、消费电子等1P占比较高。亚马逊平台上线初期以自营图书音像制品为主，后续自营商品品类逐渐拓展至家电3C、日用品等类目。亚马逊自营商品价格下方会带有Shipped from and sold by Amazon.com的标志，其销售、发货到售后均由亚马逊负责，品质及售后保障性强。从品类来看，图书音像产品中自营占比最高，达75%；此外消费电子、玩具等标准化产品中自营销售额占比也超过40%；服饰、美妆类产品自营占比略低，分别为28%和35%。

用户侧：自营产品为平台消费者提供更“好”、“省”、“快”的价值。

1）“好”：更强的品质及服务保障。亚马逊官方自营产品具有正品保障，平台会对相应制造商及供应商进行严格的质量核验，且自营商品统一由亚马逊自建物流进行仓配和售后服务，拥有更强的服务保障。

2）“省”：同类商品具备更强价格优势。亚马逊自营产品定价权由平台掌握，自营模式下产品通过多种方式降本，且一定程度上控制供应商毛利，从而实现商品价格上的更高让利：①亚马逊主要从大型供应商处进行自营产品的大规模集中采购，凭借高议价权实现低成本采购；②亚马逊自营通过自有物流体系进行配送，实现物流成本的有效控制；③相比第三方卖家节省佣金等费用支出。

3）“快”：自有仓储物流配送支持更快送达。亚马逊自营产品由亚马逊自有仓储物流系统提供仓储配送，美国站点基本可做到1-2日送达，普遍快于自发货。且随着亚马逊仓储及配送网络的持续扩建和完善，时效仍在持续改善，2019年起Prime会员免费两日达服务升级为免费一日达。

货品端：供货商受亚马逊平台邀请可获得VC账号成为平台的自营供应商。亚马逊供应商系统VC（Vendor Central）是亚马逊2009年为拥有品牌的制造商和分销商创建的运营门户，用于向制造商或分销商进行货物采办，VC账户则用于上架销售亚马逊自营产品。VC账号仅能通过邀请制注册，多数VC卖家从SC账号（Seller Central第三方卖家账号）开始经营且能够在短时间内显著提升相关产品销售额和BSR品类排名等，从而吸引亚马逊通过供应商中心计划批量购买他们的产品。

自营商品（VC账号）在平台流量分配、推广、运营监管等多方面具备优势。①营销推广方面，VC账号能够投放亚马逊所有广告位，流量曝光机会大，且可以低价/免费申报各类秒杀（LD、BD、DOTD等）；②流量分配方面，自营商品流量权重更高，且同一VC账号下热销自营商品可关联其他商品进行导流，位于前排的几率更大，且商品更容易获得Buybox位（黄金购物车，位于搜索界面商品页右上方，买家点击Add to cart后将自动跳转至Buybox卖家店铺，据统计亚马逊80%以上的销售通过Buybox完成），为自营店铺带来更多自然流量。③平台监管政策方面，VC账号安全性更高、封号风险相对较小；④账号权限方面，VC账号有权限查询listing流量来源、产生订单对应的关键词、点击量等详细数据；⑤费用支出方面，VC店铺无需支付店租，欧洲可免VAT税。

自营供应商管理：供应链协同+信息化仓储管理系统提高周转效率。1）供应商合作管理：亚马逊与供应商建立紧密的供应链协同与合作关系，向其分享销售及库存数据以便其准确预测需求、及时调整产能，进而提高周转效率。2）信息化仓储管理：亚马逊投资大量资源建设先进的仓储及物流网络，在北美电商领域内率先利用大数据、人工智能和云技术实现高度自动化仓储物流管理，其仓库管理系统“Bin”为亚马逊供应链高效运行及库存管理提供强力支撑，产品在收货、上架、盘点、验货、出货的全流程中具备非常高的灵活性，且所有信息均存储在货位系统中。依托先进信息化系统，亚马逊每张订单平均可比原先节约3分钟时间，2013年-2020年亚马逊存货周转率整体呈增长趋势，2021-2022年受疫情下的物流堵塞及封号潮对部分违规VC账号的影响，平台库存周转率略有下降。

2.2 平台模式：高佣金率造就强变现能力，产品导向流量分发机制增强选品壁垒

用户侧：3P模式提高品类丰富度，进一步满足用户“多”的需求。亚马逊前期自营模式侧重图书音像业务，品类市场空间有限、收入增长渐缓，为拓宽平台品类、实现规模的进一步扩张，2000年起亚马逊推出第三方平台模式，即招募第三方卖家通过平台销售产品并向商家收取佣金、广告费、物流履约费等服务收入；品类上，3P模式引入服装饰品、家居用品、美容、运动户外、汽车用品等多元类目，大幅提升品类丰富度，提升用户“多”的价值。

平台侧：亚马逊第三方平台模式变现能力强，货币化能力逐年提升。亚马逊向第三方卖家提供展示交易、履约、营销推广等服务，并收取销售佣金、FBA物流仓储费、平台月租等进行变现。2022年第三方销售服务收入1177.2亿美元，占比23%，同比+0.9pct；广告收入377.4亿美元，占比7.3%，同比+0.7pct，货币化能力稳步提升。

1）佣金：亚马逊销售佣金率约为15%，近年为鼓励更多卖家入驻，平台佣金率有所下调。亚马逊3P商品佣金率区间为8-25%，绝大多数商品佣金率为15%，近年平台针对部分商品提供佣金优惠以吸引商家入驻，2023年欧洲站总销售价格超过45欧元部分销售佣金率由15%降至7%，美国站将割草机、除雪机等商品佣金率由15%降至8%。

2）广告：亚马逊广告主要包括商品推广、品牌推广、展示型推广三种，以及视频广告、亚马逊DSP等。其中商品推广为CPC搜索广告，分为自动投放和手动投放两类，主要向进行关键词搜索的买家进行商品推广；品牌推广广告是在亚马逊购物搜索结果中显示的定制广告，以徽标/图片集/视频形式吸引品牌新客；展示型广告付费类型包括CPC和VCPM（千次曝光付费）两种，投放位置包括亚马逊站内和站外投放，主要向站内外消费需求不够明确的受众进行商品推广。据Feedvisor，亚马逊品牌广告主中，过半商家使用商品推广和品牌推广工具进行营销推广。

对比可得，亚马逊3P商家佣金率普遍高于广告费率，这与国内电商存在本质差异。平台侧，2022年亚马逊3P广告货币化率为8.7%，低于平均佣金率15%；商家侧，品牌商家广告费率为8-15%，普遍低于佣金费率15-20%，这与国内电商平台广告费率高、佣金率低（多分布在0-3%区间）的特征存在明显差异。

亚马逊佣金率高于国内电商的原因：1）竞争因素：国内电商行业发展早期，淘宝网为应对ebay强竞争采用免费开店、免佣金模式吸引大量商家，改变游戏规则快速占据C2C市场份额，同时奠定了国内电商整体佣金费率的低起点。目前，从行业格局来看，国内货架电商格局相比美国更为分散，且平台模式占主流，基于消费者普遍对于3P平台“多”这一价值的更高诉求，平台间在商家获取方面竞争较为激烈，难以对佣金进行大幅提价。对比海外，以电商渗透空间仍较高的东南亚市场为例，蓝海市场下行业竞争激烈程度远低于国内，为平台提供了更高的变现空间，Shopee交易佣金率从最初的3%逐步提升至当前的7%佣金率和2-3%交易手续费率，货币化率由2017年的2.62%提升至2022年的9.9%；再如亚马逊，美国货架电商市场亚马逊一家独大佣金率高企，而近期行业竞争加剧下各国站点出现降佣金趋势，印证了竞争因素对佣金收费造成的影响；2）定价策略：国内整体电商平台用户性价比需求强于美国，以拼多多为首的性价比平台降低佣金收费并简化运营环节，从而更大程度降低商品价格、让利消费者；亚马逊整体价格带更高、目标用户对品质及时效的需求强于价格，因而商家盈利空间更大、收取佣金的空间也更高。

关于亚马逊广告费率低于佣金率的原因，我们认为核心在于平台的流量分发机制。亚马逊的流量分发逻辑：1）重产品轻店铺-商品自然搜索排名主要基于产品的销量、点击率及转化率等指标进行排序，销量及转化率越高的商品排名越靠前，而商家星级、店铺权重等因素则在A10算法中重要性偏弱；2）重产品竞争力轻广告-据Similarweb，亚马逊平台付费搜索流量占比仅6.1%，低于Temu、ebay等电商平台，亚马逊在商品展示及推荐中更注重商品自身竞争力及与用户画像的匹配程度，整体来看流量分发机制更公平和产品导向，更以消费者体验为重心，因此商家单纯依靠广告投流所获得的增长效果不及打造高质量单品提高销量。

亚马逊的流量分配机制相当于更大程度地参与了选品，在这一层面上相比国内平台也具备更强壁垒。国内商家数量多、商品同质化严重，3P平台在广告投流导向更强的流量分发机制下对产品自身竞争力的筛选能力弱，消费者体验受损；亚马逊更偏产品导向的流量机制保障了前排商品的质量与口碑，以更强选品积累用户信任度增强粘性（也与平台较高比例的销售额依赖于prime会员有关），从而构建起用户层面的更强壁垒。

平台监管政策方面：近年平台管理逐步趋严，2021年大规模整治引发封号潮，3P生态整体有所改善。2021年4月起亚马逊开启封号潮，主要针对卖家违反平台规则，进行操纵评论、刷单、违规账号关联、滥用评分、反馈或评论、滥用销售排名、滥用搜索和浏览等行为进行整治，以及对刷单等黑科技手段采取了严格的监管措施，冻结违规卖家账号。封号潮后平台也进一步出台多项监管措施，例如2022年7月起，亚马逊将下架CE认证不合规的产品，需联系第三方监管机构提供合规证明，方可重新上架；2023年5月，亚马逊出台新规，要求第三方卖家每年进行一次信息核验。整体上看平台监管措施趋严，逐渐营造公平良性的经营环境，平台生态整体改善。

2.3 全渠道：积极布局多品类线下零售，推动线上线下协同发展

Amazon全渠道业务包括O2O体系、线下零售等多种模式，助力Amazon“线上+线下”协同发展。线下零售主要围绕商超品类，并以医药、服装品类弥补线上零售空缺。

O2O布局：Amazon2012年收购Kiva Robotics，亚马逊物流（FBA）由传统人工仓储模式转向自动化仓储模式。2015年起扩大末端配送业务，推出无人机、储物柜等末端配送工具，增加Prime配送效率。目前亚马逊持续进行Prime Now Hub网络的扩建，推广2小时送达服务。消费者在Amazon.com上购买多个杂货类别的产品，并通过亚马逊当日送达服务可最快 5 小时送达。Prime会员可从Amazon Fresh 、Whole Foods Market和亚马逊上的其他本地或专卖店获得2 小时配送服务。

线下零售-商超类布局：1）全食超市：2017年6月Amazon以137亿美元收购全食超市（Whole Foods），布局线下商超类零售，2023年7月应用Amazon One技术，提升支付便捷性。Whole Foods Market 自成立40 年来一直是世界领先的天然有机食品零售商，目前在美国、加拿大和英国拥有超过500多家门店。2）Amazon Go：2016年12月Amazon拟开设无人便利店Amazon Go，2018年第一家门店正式开业。通过Just Walk Out 购物，顾客可以快速进出，无需扫描任何商品或排队结账。2023年4月美国Amazon Go数量23家，英国Amazon Go门店数量20家。3）Amazon Go Grocery：2020年提供“Just Walk Out Shopping”服务的杂货店Amazon Go Grocery在西雅图开业，目前全美2家门店。4）Amazon Fresh：2020年8月亚马逊生鲜(Amazon Fresh)首家实体店开业，2022年全球门店46家。

线下零售-医药类布局：1）PillPack：2019年收购线上医药平台PillPack，加入医疗个护品类竞争，为美国49州消费者提供在线处方药。2）Amazon Pharmacy：2020年11月，亚马逊药房（Amazon Pharmacy）在美国推出，为客户提供处方药的送货上门服务，亚马逊为Prime会员提供免费送货。3）One Medical：2022年7月，亚马逊宣布收购One Medical，拓展至医疗保健领域，提供远程及线下就诊服务。

线下零售-服装类布局：Amazon Style：2022年5月亚马逊旗下首家实体服装店Amazon Style在美国加利福尼亚州开业，店内目前售卖Levi's、Tommy Hilfiger、Champion、Calvin Klein等时尚品牌，亚马逊就此开启线下服装零售业务。

3、护城河: 以FBA & Prime会员为驱动的进阶版飞轮，底层为强大物流履约壁垒

亚马逊的“飞轮理论”是创始人贝佐斯提出的以客户体验为中心的企业经营战略。最初始的亚马逊飞轮模型是以客户体验为出发点，通过更优质的物流体验带动平台用户及流量增长，进而吸引更多供应商入驻平台，丰富平台品类结构，带来规模的扩大；更强的销售规模下促进供应商降本以及运营成本被更多客户分摊，从而优化成本结构以更低价格让利消费者，带来更优质的客户体验，完成流量（用户规模）、商家及商品规模、成本以及客户体验间的正向驱动闭环。这一过程本质为电商平台的双边网络效应，通过运营层面的降本增效帮助亚马逊完成平台规模积累。

在此基础上亚马逊通过FBA服务和prime会员机制，基于第三方卖家市场构建起更为坚固的进阶版飞轮。FBA为3P商家以相对商业快递更低的成本提供更高履约时效，帮助其提升顾客满意度以及获得平台流量倾斜，吸引更多3P商家从普通商家变为FBA商家，增强商家粘性；在此基础上，prime会员机制下无限次免运费服务是绝大多数用户充值会员的首要因素，而FBA是3P商品获得Prime标识的必要条件（2016年曾推出SFB计划允许自配送卖家加入Prime会员商品池，但于2019年关闭），FBA商品的增多提高了Prime会员的可选商品范围，进一步提升Prime会员的体验和价值，吸引更多用户转化为会员、提高用户粘性，FBA商家也因此获得更多相比普通用户消费能力更强、ARPU值更高的会员用户，从而形成粘性更高、壁垒更强的进阶增长飞轮。这一层飞轮的建立核心来源于亚马逊区别于同类电商平台的强大的物流履约能力，其底层是公司长期以来在物流基础设施及研发技术方面的坚定投入，构筑了亚马逊电商主业的坚固护城河。

3.1 FBA：履约能力赋能3P商家连接飞轮闭环，底层为长期物流基建及研发投入

物流能力是亚马逊增长飞轮得以跑通的底层支撑，FBA服务充分利用亚马逊自有物流履约能力，广泛赋能平台商家、优化顾客购物体验，是飞轮中的核心一环。亚马逊第三方卖家通常会采用FBA或FBM履约模式。FBM（Fullfillment by merchants）即卖家自配送，由商家自行负责从库存到客户服务的一系列流程，运输环节使用DHL、UPS等常见国际快递，仓储环节及尾程配送环节通过自有仓库/第三方海外仓及美国邮政完成，亚马逊仅作为销售平台。FBA服务（Fullfillment by Amazon）最初于2006年推出时主要是为避免3P扩张造成商品履约等环节的掌控力减弱从而导致消费者体验的急剧下降，因此平台将自营模式供应链以增值服务的方式卖给3P商家，允许第三方卖家使用亚马逊自建仓配物流系统完成配送，相比FBM自配送模式能够帮助3P卖家提高履约确定性，使其享受与自营商品一致的标准化履约时效，改善消费者体验。

FBA助力第三方卖家高效低成本履约，并为商家提供流量倾斜、售后服务等多重福利。3P卖家采用FBA履约的优势：1）时效更高，物流性价比高：FBA商品通常1-2个工作日即可完成尾程配送，相比直邮模式（3-5工作日）具有更高时效性，而同等时效下FBA配送费用低于美国商业快递；2）获得流量倾斜，提高商品曝光度：提高Listing排名，相比自履约商家具备流量分配优势，搜索排名更靠前；3）服务质量更优：亚马逊使用当地语言为FBA商品提供7*24专业客服并处理退货，有利于提高客户满意度和信任度；4）FBA商品可进入Prime商品池，有利于吸引高忠诚用户。

多方面优势驱动下FBA商家服务需求粘性强，保持高渗透率。据statista，2022年有64%的第三方卖家仅使用FBA物流，同比提升7pct，另有21%卖家同时使用FBA和FBM自履约，FBA服务商家渗透率约为85%。

FBA履约优势主要来源于亚马逊自建仓储物流所构建的深厚壁垒。公司在仓储物流基础设施建设上长期以来开展大规模的研发及资本投入，据美国银行旗下研究机构数据显示，2014年至2020年亚马逊在其履约中心面积年复合增速达25%，截至2021年亚马逊在北美拥有253个履约中心、110个分拣中心。此外，为降低尾程配送对FedEx和 USPS 的依赖，亚马逊提出“Operation Dragon Boat”战略打造自有运输配送和履约能力，2014年起开始大规模建立分拣中心和配送站点，提高自主运输配s送比例，加强对客户最后一公里交付质量及成本的控制。除基础设施建设投入外，公司持续开展研发创新推动履约效率改善，研发费用率逐年攀升，每年专利数千计，其中包含多项履约中心自动化相关项目，基于长期主义思维下的坚定持续性投入，构建起公司物流履约能力建设层面的深厚壁垒。

3.2 Prime会员：增强用户粘性，加速飞轮增长

Prime会员服务增强用户粘性，Prime Day加强会员项目推广。2005年亚马逊推出Prime付费会员服务，会员支付79美元年费即可享受包括物流配送福利（Prime商品免费一日/两日送达）、购物福利（全食超市优惠、购物返现等）、阅读福利（Prime Reading借阅）、流媒体福利（视频/音乐/游戏免费专享）等在内的多项会员权益。Prime会员机制通过免费高效的物流服务成功吸引了大批用户注册，据美国CIRP统计，截至2023年3月美国共有1.67亿Prime会员用户，有约71%的亚马逊交易由Prime会员完成。

从会员价值来看，用户侧，Prime 会员权益远高于会员费;平台侧，Prime 会员所带来的长期价值高于会员项目的成本开销。用户视角来看，我们将各项会员权益单独购买或相似服务的市场价格加总得到 Prime 会员权益价值，相比当前 Prime 会员价格 139 美元可得价值倍率约为 8.9，即消费者所享受的会员权益市场价值远高于会员费。平台视角来看，一方面，会员用户贡献年均消费额远高于普通用户，单个会员年消费额边际增量远高于平台物流成本边际增量，另一方面，会员用户粘性高于普通用户，2021 年年度会员续订率高达 93%，两年会员续订率达 98%，为平台带来更具可持续性的长期增长。

Prime会员的竞争力核心在于履约配送方面的高时效及免运费权益，强大的物流履约能力提供底层支撑。据Statista，2020年美国用户购买Prime会员的原因中选择免运费权益的用户占比达到90%，物流履约能力是消费者购买并续订会员的最重要因素。这也印证了前文所分析的物流是影响美国电商市场的重要因素，亚马逊稀缺性履约服务能力支撑了平台以会员机制为纽带的飞轮的稳健运转。

Buy with prime项目充分利用prime免运费权益扩张成长边界。2022年4月亚马逊推出Buy with Prime项目，允许第三方品牌和卖家在自己的网站上向亚马逊Prime会员提供他们的产品，并为客户提供快速免费的物流与支付。①对于Prime会员，该项目使其能够在更多第三方网站上使用会员优惠及免费物流服务，提升会员购物体验；②对于第三方平台/卖家，加入Buy with Prime项目能够在不入驻平台的情况下享受亚马逊优质履约，据统计使用Buy with Prime的第三方购物网站的顾客转化率平均提高了25%；③对于亚马逊平台，该项目一方面提高对商家的FBA收费，提供收入增量，另一方面，该项目推动了亚马逊的履约能力社会化发展，逐渐扩张亚马逊基于强大物流履约能力的增长边界。

4、未来发展:1P强化履约+3P提升变现拓宽成长空间，竞争无碍长期增长

4.1 1P稳固履约竞争力有望支持长期稳健增长，3P变现能力仍具提升空间

1P：物流壁垒坚实&履约服务升级下竞争力仍稳固，有望支撑长期稳健增长。2022年亚马逊1P收入增速下降，主要系高通胀与2020-2021年疫情期间增长过快带来的高基数效应所致，2023年Q1同比+3%、Q2同比+2%，增速有所修复。长期看亚马逊自营商品品质及履约优势仍显著，且平台不断改善履约时效巩固优势地位，2019年亚马逊将Prime会员默认的免费2日达服务升级为免费1日达，截至2023Q2在美国最大的60个城市已有超过一半的Prime会员订单能够实现当日/次日达，以这一速度交付的商品数量约为2019年的4倍，履约竞争力保持稳固。美国电商行业疫后增速基本回归疫情前水平，消费者网络购物习惯得以延续，电商市场保持平稳增长，未来行业履约效率持续改善、全球商家入驻丰富商品供给等多重驱动下美国电商市场有望保持稳步渗透态势，据eMarketer预测，到2025年美国网络零售渗透率有望达23.6%，相比2022年提高约6.3%，2022-2025年网络零售额CAGR将达12.3%，亚马逊有望凭借强大规模优势及领先的履约竞争力进一步拓展“当日达”业务、维持稳健增长。

3P: 优质品牌卖家入驻驱动商家生态改善。飞轮效应驱动下，亚马逊持续吸引优质第三方卖家入驻，2023 年亚马逊约有 750 万第三方卖家，年新增卖家数量为 60-80 万;同时平台通过加强监管和品牌招商优惠政策助力精品卖家成长，平台内商家生态持续改善。

商家生态优化+履约壁垒稳固，3P 变现能力仍具提升空间。广告收入方面，新卖家持续涌入促使平台流量竞争加剧，搜索竞价持续攀升，推动广告收入快速增长; FBA 收入方面，近年 FBA 费用率有所提升，2023 年 FBA 美国站费用调整后每件商品配送费平均涨幅约为 0.22 美元，仓储费用上调 0.03-0.2 美元/立方英尺，并新增收取 5%的燃油和通货膨胀附加费，长期看亚马逊物流履约竞争力稳固，第三方卖家使用率高，一定范围内履约费率仍具提升空间。

利润方面，电商 3P 高毛利服务收入快速增长+履约规模效应显现有望带动盈利持续改善。2022 年疫后平台收入增长放缓致使费用摊销力减弱，净利润转负，2023 年电商 3P 高毛利业务快速增长+经营提效下盈利改善，2023Q1 起公司净利润由负转正，长期看 3P 高增长下毛利率仍具提升空间，物流履约规模效应下成本效率仍将持续改善，电商板块盈利能力有望维持稳健。

4.2 竞争分析：规模优势显著、物流壁垒深厚,市场竞争无碍长期增长

（1）Temu、Shein：生态错位、体量差距大，竞争压力较小、无碍长期增长

美国高通胀下Temu、Shein等性价比平台快速兴起。Temu去年9月在美国上线以来GMV及用户快速增长，10月登顶美国App Store购物应用榜单，据36氪，23年上半年Temu折扣后GMV近30亿美元；Shein 2017-2021年GMV维持100%以上增速，2022年实现GMV约300亿美元，同比+50%。

亚马逊与两平台体量仍有较大差距，且目标客群画像及品类存在区隔，短期内影响可控。目前从平台体量上看，两平台百亿规模的年销售额与亚马逊7000亿+量级仍有较大差距；从用户画像来看，Temu、Shein均定位于极致性价比，Temu日用品价格带集中在1-5美元，同类商品价格为亚马逊的1/3-2/3甚至更低，其目标客群中年收入3万美元以下、中老年用户占比较高；Shein用户以青年女性为主，据瑞银调查数据，其目标客群平均年收入约为6.5万美元；亚马逊商品价格带更高且存在Prime会员费门槛，目标用户收入和受教育水平更高，据Pew Research Center数据，亚马逊用户中收入7.5万美元以上的用户占比达58%，消费力更强。整体来看亚马逊与两平台间体量及目标客群目前仍存在较大差异，预计短期内影响可控。

面对当前市场的低价竞争，亚马逊也推出多项性价比措施让利消费者，但平台整体高品质优服务基调未改变，长期看平台物流履约壁垒稳固，仍将保持强劲市场竞争力。2023年以来亚马逊推出一系列性价比举措：1）推出折扣计划，对于部分商品平台出资给予买家折扣或提供优惠券，进而提高亚马逊商品上的产品价格竞争力。2）新增找同款功能，更方便买家比价，优化用户购物体验的同时加大了卖家竞价压力。但与此同时，据路透社，亚马逊将Temu剔除比价系统以防止扰乱平台公平定价政策，整体来看平台经过多年积累已形成根基深厚的稳定客群，不会一味压低价格而造成商品质量及平台服务核心优势受到影响，亚马逊的策略调整更多是从提升用户体验出发，寻求价格、品质及服务之间的平衡点。长期来看亚马逊物流履约壁垒下高品质服务优势稳固，履约时效最快1-2日送达，相比Temu、Shein等7-10日送达的低价平台，“快”的用户价值优势难以撼动，且有效提升用户购买频次，短期低价竞争无碍长期增长。

（2）沃尔玛：发力线上建设物流，但仓储体系复制仍需投入及时间，亚马逊物流壁垒坚固短期难以攻克

沃尔玛电商增速可观，持续吸引中国卖家入驻，扩充品类及提高产品竞争力，但商品丰富度较亚马逊仍有较大差距。沃尔玛美国线上零售额自2019财年至2023财年CAGR达35.8%，线上零售市场份额不断提升。同时平台不断扩大商家规模，2021年以来沃尔玛免除了入驻GMV门槛及大量审核流程，并提供免除佣金费用等优惠政策，吸引中国为主的第三方卖家进驻，补全品类缺失，年新入驻卖家数量由21年2万家增长至22年4万家，中国卖家占比达49.2%，持续扩充平台商品品类及依托于中国强大供应链的产品竞争力。但截至目前，沃尔玛线上商品丰富度相比亚马逊仍有较大差距，2022年沃尔玛顾客：卖家比例是亚马逊的近40倍，品类丰富度仍具备较大进步空间。

持续发力物流建设打造WFS体系（对标FBA），但仓储履约规模及会员体系搭建相较亚马逊仍有极高提升空间。沃尔玛自2019年推出送货上门服务，不断加码物流配送体系建设，自主搭建WFS配送服务体系并赋能卖家履约配送，截至2022年使用WFS的卖家比例由2021年的25%提升至38%；此外，沃尔玛也于2020年推出对标亚马逊Prime会员的Walmart+会员并提供免费次日和两日送达的服务。两平台在物流最后一英里配送方面展开竞争，目前亚马逊仓储物流规模具备明显优势，在履约效率提升及成本控制方面竞争力更强，而沃尔玛基于实体零售供应链的线下履约能力向线上的复制需要较长时间及电商履约基础设施的投入建设，亚马逊物流壁垒短期难被攻克。

三 AWS：领先全球云计算市场，生成式AI有望驱动新发展

1、云计算行业：市场规模稳健增长，AWS稳居市场份额第一

全球云计算市场规模稳步增长，AWS市场份额仍然稳居第一。据Gartner，2017-2022年全球云计算市场规模CAGR为21.8%，2022年全球云计算市场规模为4910亿美元，同比增长19%，预计在AI及算力需求增长驱动下，未来市场仍将保持稳定增长，到2026年全球云计算市场有望突破万亿美元。从竞争格局来看，2022年AWS在全球云基础设施服务市场份额为40%，继续维持行业第一的地位，Azure、阿里云、谷歌云分别占据第二至四位，分别占比21.5%、7.7%、7.5%。

2、业绩表现：AWS收入增速及盈利能力维持较高水平

云计算服务收入维持高增长，盈利水平表现优异。AWS销售收入主要来源于向初创公司、企业、政府机构和学术机构销售的计算、存储、数据库等服务产品。自2015年起AWS销售额维持高速增长，2015-2022年复合增长率达39.27%。2022年AWS净销售额为745.7亿美元，同比增长28.77%，高于亚马逊整体的净销售额增速。AWS净销售额占比也从2015年的7.36%持续增长至2022年的15.58%。盈利方面，AWS持续贡献利润增量，2022年实现营业利润228.41亿美元，营业利润率为29%，在行业中处于较高水平。

3、产品服务及解决方案：完整云服务框架下产品丰富

AWS拥有完整的云服务框架，产品服务种类繁多，解决方案覆盖多个行业。AWS提供的公有云产品服务主要有IaaS（基础设施即服务）和PaaS（平台即服务），在SaaS（软件即服务）层面，AWS通常通过合作伙伴和市场（AWS Marketplace）提供，以企业应用和行业解决方案为主。AWS提供的产品服务种类繁多，涵盖计算、存储、机器学习、区块链、物联网、量子技术等多个类别。目前AWS在全球范围内拥有广泛的客户分布，在全球31个地理区域内运营着99个可用区，客户覆盖零售、电信、汽车、医疗、游戏、金融等多个细分行业。

4、AI创新：发布Amazon Bedrock及Titan大模型，多维度布局生成式AI领域

2023年初以来OpenAI开启AI大模型之战，4月AWS发布全托管基础模型服务平台Amazon Bedrock、自有大语言模型Amazon Titan，并宣布Amazon EC2 Trn1n和Amazon EC2 Inf2实例正式可用、以及2022 年推出的自动代码生成工具Amazon CodeWhisperer正式可用，多维度布局生成式AI领域。

· Amazon Bedrock：生成式AI全托管服务平台，用户可以通过API访问亚马逊云科技和第三方基础模型提供商的预训练基础模型，降低了开发者的使用门槛，同时作为全托管服务提供商，Amazon Bedrock也全权负责后端所使用的各种基础资源的申请、管理和运营，帮助客户基于已有大模型和专用AI算力及工具，结合自有数据构建生成式AI应用。

· Amazon Titan：AWS自研大语言模型，包括用于内容生成的文本模型和可创建矢量嵌入的嵌入模型两个分支，其中Amazon Titan Text文本生成模型类似于 OpenAI 的 GPT-4，专注于生成式NLP任务，可以用于撰写博文/emial、总结文档等任务；Amazon Titan Embeddings嵌入模型用于搜索和个性化推荐等，可将文本输入翻译成数字形式嵌入编码，使搜索结果更加精准。

· Amazon CodeWhisperer：软件层面，AWS推出变革性生成式AI编程语言工具，是一款面对开发者的插件，现已面向所有个人开发者免费开放,支持10多种编程语言，能够显著提高开发者的生产力,在预览期间可提高57%的任务完成速度和27%的任务成功率。

· 自研AI芯片：AWS推出配备Amazon Inferentia2芯片的Amazon EC2 Inf2实例，以及宣布配备AWS Trainium的Amazon EC2 Trn1n实例的全面可用性。Inf2作为亚马逊云科技自研推理芯片的第二代，相比第一代芯片吞吐量提升4倍、延迟降低10倍，性价比提升了40%，帮助用户将整个硬件部署的环境、复杂性、和成本资金降低一半。

目前AWS仍在加速AI领域布局，长期有望增添增长驱动力。2023年9月25日AWS宣布向大模型公司 Anthropic（曾推出聊天机器人产品Claude，被称为ChatGPT最强平替）投资 40 亿美元达成战略合作，未来两家公司将合作开发未来的 Trainium 和 Inferentia 技术，同时Anthropic 承诺为世界各地的 AWS 客户提供通过 Amazon Bedrock 访问其下一代基础模型的权限，有助于AWS加速开发自研AI芯片以及锁定客户。AWS在AI方面的布局及创新迭代仍在持续推进，有望增添长期增长驱动力。

四 盈利预测及风险提示

*盈利预测详见报告原文。

风险提示：

1） 宏观经济风险：美国高通胀持续，居民消费力下降的风险；

2） 市场竞争风险：Temu等性价比平台入局加剧北美市场竞争的风险；

3） AWS发展不及预期：AI技术发展不及预期，以及云计算市场需求减弱导致云业务发展不及预期的风险；

4） 政策风险：政策监管限制AI技术落地、影响AI服务变现的风险。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。