日本调研：综合商社、快递、航运启示

近期中金交运组联合国际组赴日本调研，与日本的综合商社（三菱商事和三井物产）、快递（雅玛多集团）和航运（海丰国际日本）板块的龙头对话。我们发现日本的长周期历史以及经验对于中国企业具有较好的启发。

摘要

日本综合商社：三菱商事和三井物产对于2024财年的盈利指引分别为9500亿日元和9200亿日元，1H FY2024盈利分别完成指引的65.0%/44.8%；三菱商事和三井物产现金流均强劲，并宣告FY2024每股分红100日元，对应当前股息率为4.0%/3.7%。市场未来更加关注大宗商品价格和ESG规则变化对于公司资源品业务的影响（1H FY2024分别贡献三菱商事和三井物产利润的47%/56%）。参考日本商社发展轨迹，我们认为中国未来大宗供应链企业的发展：1）有望持续提升集中度，2）持续加码出海力度，3）拓品类和扩服务。

日本快递市场：日本快递市场规模较小（2023年业务量50亿件），在经历过增速下台阶（1990-2000、2000-2010、2010-2020期间CAGR分别为8%、2%、4%）过程中的市场化出清（2001年FootWork Express破产、2010年日本通运被日本邮政合并）后，形成了存量份额高度集中的格局，CR3达95%。但由于日本市场小、运距短，规模效应不够明显拉开成本差距，且增量业务面临电商平台自营物流的分流，头部公司不具备强定价权（业务量下滑、成本压力无法完全传导），均在考虑往客户分层（如企业级快递客户）和综合物流（空海运货代、仓储等）转型。对中国快递市场的启示：在“市场”、“平台”、“监管”三重因素影响下竞争可能偏长期化，投资价值点在于存量产品分层和客户分群，新产品开发（也包括出海）。

航运：日本集装箱航运市场规模相对较小，但与中国贸易关系密切，近年来日本与东盟之间的海运贸易量处于上升趋势。海丰深耕日本对中国企业出海的经验：1）布局早，海丰1992年设立中日航线，持续深耕，并且跟随日资企业布局东南亚（2004年）；2）差异化，与其他对手布局远洋、建造大船不同，公司聚焦亚洲区域内，利用小船、偏港提供高频率、高密度的服务，深度嵌入客户生产和销售供应链，践行其“Focus Asia, Your First Choice”客户服务宗旨；3）本地化：公司广泛雇用当地员工，通过良好的激励机制（核心员工可获得股权激励）实行有效管理。

正文

日本综合商社调研反馈

三菱商事和三井物产的同与不同

我们认为三菱商事和三井物产业务模式类似，但在经营领域各有自己的强项，虽然两者2024财年上半年利润有所分化，但在中报时两者分别维持或上调了全年的盈利指引不变，同时两者非常关注现金流的管理，以及有可预期的投资者回报。

2024财年盈利有所分化

根据公司公告，三菱商事和三井物产1H FY 2024分别实现约6181亿日元和4118亿日元的归母净利润，分别同比+33%/-10%。三菱商事的强劲增长最主要是由于Lawson股权转为权益法的重估价值变动（1225亿日元）、出售KFC股权的收益（205亿日元）以及剥离澳洲2个煤矿的收益（900亿日元）。

分业务来看：占利润大约一半的资源类业务均表现亮眼，1H FY2024 三菱商事矿产资源业务和环境能源业务利润分别同比+46%/+5%，三井物产金属矿资源业务和能源业务利润分别同比+20%/+151%。

图表：三菱商事1H FY2024利润贡献拆解

资料来源：三菱商事公司公告，中金公司研究部

图表：三井物产1H FY2024利润贡献拆解

资料来源：三井物产公司公告，中金公司研究部

三菱商事和三井物产均重视现金流管理

三菱商事和三井物产均重视股东回报：

► 三菱商事在2022-2024财年中期发展战略中指引累进分红机制，同时灵活实施股票回购，公司分别在2021/2022/2023财年宣告了700/3700/6000亿日元的回购；

► 三井物产执行递进式的分红政策（Progressive dividend），DPS 从FY2020的42.5日元/股提升至FY2024年的100日元/股（公司公告当中的指引），同时公司不断在市场进行回购，公司在MTMP2026当中指引总股东回报占核心经营现金流和利润的比例不低于45%（FY2023这个数值分别为38%和35%）。

若仅看分红，三菱商事和三井物产当前股价对应的股息率分别为4.0%/3.1%。

图表：三菱商事过往股东回报以及DPS

资料来源：三菱商事公司公告，中金公司研究部

图表：三井物产过往股东回报金额以及DPS

资料来源：三井物产公司公告，中金公司研究部

未来市场更加关注公司盈利的稳定性

由于三菱商事和三井物产有约一半的利润贡献来自于资源品业务（1H FY2024 三菱商事/三井物产资源品业务盈利贡献占比47%/56%），市场关注影响资源品业务两方面的因素：1）未来资源品价格（尤其是铜价、LNG价格、煤价、铁矿石价格）对于公司盈利的影响，尤其是在美国或加大LNG和石油开采的背景下，三菱商事和三井物产的能源业务是否会受影响；2）ESG要求的变化对公司资源品业务的影响（此前公司会由于ESG评定的影响而优化某些业务）。

日本商社v.s. 中国供应链企业：同与不同

我们认为日本商社和中国大宗供应链企业的异同如下：

► 成立背景类似，发展路线不同：日本综合商社重组于日本战后经济恢复、国际贸易愈发重要的窗口期，中国大宗供应链企业同样是为适应外向型经济发展的需要而诞生的；日本综合商社重组后迅速铺开业务线，中国大宗供应链则首先聚焦经营某一大类商品或几类高度关联的产品。

► 经营目的类似，业务模式不同：我们认为日本商社投资+贸易服务的模式较为成熟，比较集中在某些特定领域投资上下游并获得贸易权，同时深入地参与到实体公司的运营中去；中国大宗供应链企业的投资属性尚不强，更多为上下游做供应链配套服务。

► 全球化方向类似，进度步伐不同：日本商社全球化的时间早于中国企业，已经有了一定规模的纯海外业务（例如挪威的三文鱼供给至北美），而我们认为中国大宗供应链企业目前去海外布局面临的环境或和当时日本商社存在明显的差别。

两者的不同体现在财务报表端表现为：1）日本商社资产周转明显慢于中国大宗供应链企业，2）但归母净利润率则明显高，3）投资收益占利润比重较大（日本五大商社2022财年投资收益占税前净利润34.5%）；体现在财务报表外的是公司内部治理、全球人才培养、投资风险管理等机制。

图表：日本五大商社和中国前五大大宗供应链企业对比

注：1）日本为2023财年数据，中国为2023日历年数据，数据为合计值；2）市值日期为2024年12月13日 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

日本综合商社的发展和成功是经济环境、公司治理和经营理念等共同决定，中国大宗供应链不一定能完全适用。中国大宗供应链面临更加复杂的外部环境，模式或许并非最成熟，部分企业或许仍在探索最合适的发展路径。参考日本综合商社的发展特点，我们认为中国大宗供应链行业或会展现类似的三个趋势：1）集中度有望持续提升，2）加大出海力度，3）拓品类和扩服务。

中国大宗供应链集中度有望持续提升

日本生产企业整合带来大宗供应链服务商的集中度提升，中国大宗供应链有望持续向头部集中。我们认为大宗市场上游或下游仍然会较分散（如钢材的下游应用多元，而农产品的上游则较为分散），大宗供应链有望持续在流通环节释放整合价值；如果上游/下游集中度提升，中国大宗供应链企业也有望获得更高的集中度，因为大型制造商会倾向减少向小型分销商供货转而加强与中大型供应链企业合作，以提高产品流通效率。

图表：日本钢铁集中度的提升带动了供应链行业的集中度提升

资料来源：国际钢铁协会，《美日韩三国钢铁产业集中度的演变及启示》[1]，中金公司研究部

图表：中国大宗供应链CR4持续提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

积极拓展海外市场

中国大宗供应链业务出海还处于探索阶段，海外业务占各家公司收入比重20-40%不等（其中以进出口业务为主）。根据公司公告，建发股份在马来西亚、越南、新加坡、泰国等新增5家境外子公司及办事处，截至2024年上半年，公司已经在RCEP成员国、金砖国家及“一带一路”沿线国家设立了超过30个海外公司和办事处。另外根据公司公告，厦门国贸在印尼设立平台公司拓展棉花棉纱、涤纶短纤等业务，同时布局亚洲至西非散杂货船的运营。

拓品类和扩服务

国内公司也在不断拓宽服务领域：例如建发股份2024年大力拓展家电、泛食品等消费品业务赛道，同时公司在汽车业务上取得路特斯、smart、阿维塔等新能源品牌授权。

快递：出清后的市场集中度高，快递企业因电商自建压力而寻求转型

日本快递市场：需求温和增长，但是面临潜在压力

日本快递市场由1976年雅玛多集团（即大和运输）首创“黑猫宅急便”为诞生标志，随后经历了迅速增长，根据日本国土交通省数据（未包括电商自营物流业务量，见下文分析），1985年日本快递业务量为4.93亿件，2023年达到50.07亿件（中国2023年为1320.7亿件），38年间复合增速为7.9%，但从2000年之后增速显著放缓：1990-2010年复合增速8%，2000-2010复合增速2%，2010-2020年复合增速4%，受电商带动有所加快。根据我们测算，2023年日本年均快递件数为40件/人/年，中国为94件/人/年。

从电商渗透率来看，日本的互联网人口普及率从2003年的64.3%提高到2022年的84.9%（2022年数据），高于中国（2023年最新数据为77.5%），中国相当于日本2008-2009年的水平；过去十年日本实物电商渗透率（电商）从2014年的4.37%提升至2023年的9.38%，中国2023年为27.7%。比较有意思的是，分品类来看，日本电商渗透率较高并且过去五年有明显提升的行业是服饰、电器、家具生活品和书籍影像等，而食品饮料酒店、化妆品医药两大品类电商渗透率仅为个位数，且未见显著提升，这是与中国可能存在较大差异的地方（日本线下零售强大），也是快递业务量总量和人均数量差异的重要来源。

从快递单价来看，平均价格在650日元到700日元之间（约合人民币30-32元/件），也包括配送到邮筒/信箱的产品（平均190日元，约合人民币9元）和末端利用日本邮政进行配送的业务（平均79日元，约合人民币4元）等多元化产品，但后两种产品占比较小。

2023年日本快递市场几乎没有增长，其中航空件增长15%（占比仅2%），占大头的陆运件下滑0.2%；其中陆运件下滑主要受到以下几个因素的影响：1）消费者回归线下，2）由于能源、材料、人工价格上涨导致涨价，3）电商平台自建或与其他非快递业务的物流商合作。

竞争与监管：经历破产与兼并，存量市场集中度高

早期准入与牌照监管：在雅玛多等企业进入之前，日本的小包裹等业务主要是国有企事业的邮电局和国有铁道的业务范围，1976年雅玛多开始在关东地区提供区域内的“宅急便”服务，但此时还处于“无牌照”状态，并不受监管。从一开始，雅玛多集团便不止定位于区域服务，而是瞄准全国，因此从1980年8月开始向运输省申请全国执照（主要涉及运输线路的执照）但迟迟未获得批准，主要是由于各地的本地运输商反对，与此同时，宅急便服务的快速增长，也吸引了很多竞争对手进入，1981年左右“多达35个品牌的113家公司借助宅急便的人气，进入了这一市场[2]”。直到近4年后的1984年雅玛多的全国运输线路执照才获得批准。1990年《标准宅便配运输条款》开始施行，对于快递行业的服务标准进行了规定，从而规范了快递行业的发展。

竞争：从分散到集中，经历破产与兼并。如前所述，由于需求增长，大量公司进入市场，作为领头羊的大和运输当然也想要迅速占领市场，为此公司1981年开始开展了“DAN-TOTSU 3年计划”、“新DAN-TOTSU3年计划”、“DAN-TOTSU3年计划PART3”合计9年的网络建设行动，到1990年宅急便的服务区域已经覆盖至日本全国的99.5%（面积比例）。即使如此，大和运输的份额也仅仅略微提升，新秀日本通运公司份额迅速扩张，在这一过程中第二梯队的小公司份额被逐步压缩，只能以区域小公司的形式存在（CR5从1983年的81%提高到2001年的96%）。从2000年到2010年间，先后出现了佐川急便进入、FootWork Express破产并退出（破产主要原因为海外不动产投资和广告投入导致债务高企）、日本通运的“鹈鹕便”2010年被日本邮政收购，行业完成了第二轮整合，CR3的集中度从2003年的82%提升至2013年的92%，并进一步提升至2023年的95%。快递公司数量从2001年的36家减少至22家，虽然数量上仍较多，但是行业前五之外的17家公司合计市占率仅0.01%，几乎可以忽略。

值得注意的是，行业第二波整合，发生的时间事实上与前文所述的行业需求增速放缓阶段（2000-2010）是吻合的，我们认为这并不是巧合。对于中国快递行业而言，目前增速依然可观，对于行业出清的期待可能需要更多的耐心。同时，我们在与雅玛多集团交流过程中了解到，日本监管部门对于快递价格的监管相对松散，并且对于市场化手段的出清（兼并乃至破产）并不会施加实质性的影响，即使短期可能面临摩擦性的社会问题（比如裁员和快递员失业，快递包裹无法配送等）。我们认为，日本快递行业的经验支持我们此前报告的观点：目前需求仍处在较高速增长，行业的温和竞争仍将持续，并且在“市场”、“平台”、“监管”三重因素综合影响之下，衍变过程可能比日本市场更复杂。

图表：日本快递市场过去近40年复合增速为7.8%

资料来源：日本国土交通省，中金公司研究部

图表：日本快递市场格局（2023年）

资料来源：日本国土交通省，中金公司研究部

图表：演变历史：快递公司数量与CR3

资料来源：日本经济产业省，中金公司研究部

图表：日本快递市场演变历史

资料来源：日本国土交通省，中金公司研究部

增量面临电商自建的竞争分流，企业寻求转型以应对

增量需求面临电商平台自建物流的压力：从头部的雅玛多和佐川急便的经营业绩来看，业务量存在下滑压力，但成本端受制于人工等因素存在一定刚性，因此国内快递业务经营利润承压，1HFY25雅玛多集团的快递经营利润已经出现亏损。虽然日本快递市场集中度已经足够高，但是我们从交流中了解到：1）亚马逊日本、乐天等平台自建或直接外包出去的电商物流没有统计在国土交通省的数据当中，因此前面所分析的市场集中度不能够完全真实的体现市场竞争状态，2）电商包裹运距相对较短，干线的规模效应不强，因而成本优化的空间相对有限，电商平台通过将订单密度高的区域/路线的业务自营，可以实现与传统快递龙头可比的单票模型。由于日本快递市场规模相对较小，因此这一变化之下，对于传统快递公司来说发展空间受到一定的制约。

因此，我们看到雅玛多集团、佐川急便均在采取措施进行转型以应对这一挑战：一方面在快递领域进行差异化，比如服务企业级客户，实现错位竞争，事实上雅玛多集团在交流过程中强调，其公司超过一百年的经营历史上就经历过多次大的转型（从1920年代B2B的大宗物流起家，帮助关东大地震灾后重建，到70年代转型C2C首创“宅急便”业务，再到21世纪尤其是2010年后大力投入网点以适应电商物流需求，再到现在强调企业级客户寄递和物流链上游的机会），另一方面是从快递向综合化物流转型，佐川急便在这个方面走的比雅玛多更超前一点，因此现阶段的压力也比雅玛多稍小一些。

从长远看，中国快递市场也会经历这一过程：从快递市场内部的产品分层和客户分群，到非快递之外的物流业务的持续拓展。

图表：雅玛多集团宅急便（TA-Q-BIN）业务：2C面向消费者产品业务量同比下降但跌幅已收窄，2B企业级产品同比上涨，且呈现加速趋势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：雅玛多集团宅急便（TA-Q-BIN）业务：2C产品价格同比有所上涨，2B产品由于大客户溢价能力强而出现一定同比下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

航运：日本近洋集运运价稳健，日本-东南亚航线货量有望提升

中日贸易与日本集运市场：中国是日本进出口规模最大的贸易对象，根据iFinD，日本对中国出口以机械、电机和化工制品为主，整体货种结构稳定，过去十年机械出口占比提升。日本集装箱航运市场规模相对较小：以港口集装箱吞吐量衡量，日本前五大港口（东京港、神户港、横滨港、名古屋港和大阪港）在全球的排名分别为46、68、72、75、84位。

海丰国际深耕中日航线，市占率保持领先。公司深耕中日航线20余年，在日本市占率保持领先。日本本国集装箱航运公司为ONE，由三大航运公司（Nippon Yusen Kaisha（日本邮船），Mitsui O.S.K. Lines（商船三井）和K Line合资成立（川崎汽船））的集运业务合并而设立的联合企业，根据Alpaliner，ONE主要运营远洋集运，亚洲区域内份额较低。海丰国际持续深耕日本：公司1992年购买的第一条船就是用于中日航线之间的服务，2022年成为中日航线的最佳航运公司。

日本航线运价相对稳定，新增运力有限且老船占比较高，后续市场供需格局有望优化。日本货主与船公司之间运价以一季度到一年长协价为主，因此日本航线运价波动性较东南亚及远洋地区较低。今年中日航线运价相对稳定，近期四季度旺季叠加日本长协签约窗口，CCFI日本航线持续上涨。根据Clarksons数据，2025/2026年小型集装箱船供给增速为-0.9%/-3.5%，截至2024年11月，20岁以上老船占比为24%，我们认为日本与亚洲区域内其他国家的航运市场供需格局有望改善，有利于长期运价水平提升。

图表：中国与日本进出口总额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：日本对中国出口以化学制品、机械及电机为主

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：全球主要班轮公司航线分布，Intra FE（即Intra-Far East）为亚洲区域内

资料来源：Alphaliner，中金公司研究部

图表：日本与东盟进出口总额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：东盟占日本进出口份额变化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：日本主要港口货物吞吐量

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：CCFI日本线运价

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部