中金：即时配送--数字经济赋能的蓝海市场

我们延续行业分析的框架，从三个维度看行业长期前景，认为即时配送行业值得投资。规模上：即时配送行业伴随新零售崛起、受疫情催化而加速发展，预计是个五年三倍的大蓝海市场。格局上：当前行业格局较分散，商家自营配送比重高达一半、规模不经济；未来行业格局有望向具备规模效应的第三方即配龙头集中。盈利模式上：目前已有第三方众包即配公司实现盈利。

总览篇：新零售助攻下，五年三倍的蓝海市场

即时配送是一种货物不经过仓储和中转，点对点送达的配送方式。即时配送的三要素是同城、即时、配送，其中同城的覆盖范围通常在 5km 以内，即时指配送时长通常在 1 小时以内。 

图表 : 同城即时配送通常采用点对点的配送方式 

资料来源：《2019 年中国即时配送行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合 会、罗戈研究编制），中金公司研究部 

即时配送的应用场景包括餐饮外卖（2019 年订单量占比 70%）、生鲜宅配（订单量占比12%）、 商超便利（订单量占比10%）、鲜花蛋糕（订单量占比5%）、C2C配送（订单量占比 3%）等。而广义的即时配送也包括落地配（又称快递“最后一公里”），对配送时效的要求相对宽松、且与上游负责异地配送的快递公司密切相关，主要为配送企业提供基础订单。

图表: 2019年即配市场以外卖和生鲜零售需求占主导 

资料来源：《2019年中国即时配送行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合会、罗戈研究编制），中金公司研究部 

我们测算，2019 年整个即时配送市场的CR4约49%[1]，但细分领域的竞争格局有所分化。美团配送和蜂鸟配送（包括点我达）占据主导地位，市占率分别为31%和15%，份额高主要因为目前外卖市场规模大且集中度高；达达背靠京东，也是重要的第三方即时配送力量，市占率约1.2%（占生鲜与商超电商中的市占率3%，不包括京东物流的落地配件量），而生鲜零售市场的蓬勃发展或为达达带来未来份额的提升空间；估算快递公司顺丰的市占率约为1~2%（在外卖行业中的市占率2~3%），主要订单来自大B餐饮公司的配送需求；闪送更专注于 C2C、我们估算目前市占率不到1%。 

图表 : 即时配送行业 CR4~49%（2019 年） 

注：“蜂鸟即配+点我达”中的点我达订单量指点我达为饿了么配送的订单量

资料来源：《2019 年中国即时配送行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合会、罗戈研究 编制），美团点评、达达集团公告，蜂鸟即配、点我达官网，中金公司研究部  

值得注意的是，目前即时配送领域仍有约一半商家选择自营配送，其中外卖领域约35%的订单为 商家自营配送，头部生鲜电商（每日优鲜、盒马鲜生、本来生活等）非运力紧张情况均为自营配送，主要线上商超平台除京东到家对接达达外其余均为商家安排配送。 

2019 年即时配送订单量已达到183亿单（过去五年CAGR 为61%），我们测算五年后的2024年订单量预计将达到 512亿单，规模约为 2019 年的3倍，CAGR达23%。 

图表: 生鲜商超渗透率低、增速快 

资料来源：《2019 年中国即时配送行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合 会、罗戈研究编制），中金公司研究部 

图表: 细分领域的市场规模预测与竞争格局 

资料来源：《2019年中国即时配送行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合会、罗戈研究编制），中金公司研究部

细分赛道规模和格局分析

外卖配送未来五年仍有望翻倍

市场规模：

2019 年餐饮外卖行业的订单量128亿单（+18%YoY），在整个即时配送市场中占比最高，占总订单量的70%，线上渗透率达14%。我们预计2024年餐饮外卖订单量将增长到 276 亿单，达到2019年的2倍，行业GMV的复合增速为 19%。 

竞争格局：

2019 年，占98%GMV的外卖订单由美团与饿了么平台产生。我们测算美团外卖订单数在2019年餐饮订单中占 67%，而美团外卖中有65%的订单由美团配送负责配送。饿了么（包括饿了么星选）占比31%，其中蜂鸟配送与点我达完成63%的订单。 

整个行业约有35%的订单由商家自配送完成。其中，顺丰同城来自餐饮大B（如肯德基等）的订单较多，我们测算完成订单约占整个外卖市场的 2%左右。今年5月顺丰上线“丰食”平台，后续发展与对配送格局的影响仍待观察。 

图表: 外卖市场集中度高（按订单，2019年） 

资料来源：美团点评公告，蜂鸟即配、点我达官网，Trustdata，《2019 年中国即时配送 行业发展报告》（美团配送、中国物流与采购联合会、罗戈研究编制），中金公司研究部

生鲜商超配送未来五年四倍、总规模有望接近外卖配送

市场规模： 

2019年生鲜商超行业的订单量40亿单，占即时配送行业总订单量的22%，线上渗透率仍低于5%。我们预计2024年生鲜商超订单量将增长到198亿单，达到2019年的近5 倍，行业订单的复合增速为38%。 

竞争格局： 

整体上，目前行业格局分散，头部生鲜商超电商包括盒马鲜生、每日优鲜、京东到家、多点、淘 鲜达等，除了京东到家的配送服务对接达达快送，其他基本为自营配送。

图表: 生鲜电商2020年6月月活对比

资料来源：Quest Mobile，中金公司研究部 

图表: 不同生鲜平台的合作方

资料来源：Quest Mobile，中金公司研究部 

➢ 达达集团拥有领先的本地即时零售和即时配送平台，旗下有达达快送（众包物流）和京东到家（商超宅配）两大核心业务。其中达达快送的B2C即配业务主要承接沃尔玛、华联等全国性或区域性连锁商超的订单配送。2019年达达集团总订单中京东到家贡献1.2亿单、11亿元收入， 分别占总订单和总收入的16%和36%。 

➢ 其他平台自营配送团队，能够满足目前订单规模的配送，但配送成本结算相对较高。 

图表: 达达 2019 年收入拆分（百万元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

C2C 规模相对小，闪送有先发优势

市场规模：

2019年鲜花蛋糕、C2C行业的订单量15亿单（+80%YoY），占总订单量的8%。我们预计2024年鲜花蛋糕、C2C订单量将增长到38亿单，达到2019年的2.5 倍，行业订单的复合增速为21%。消费的可选属性更强、市场规模相对小。

竞争格局：

该细分行业代表性玩家包括闪送、UU 跑腿、达达、顺丰同城等。使用C2C专人直送的客户对价格敏感度较低，且低频使用时不会精确比较性价比，而是通常以固有概念而使用知名度更高的平台，因而我们认为闪送在这个领域拥有较大的先发优势。 

图表: C2C 主要竞争者

资料来源：公司官网，中金公司研究部

营业模式和盈利模式探讨：众包模式占比上升，基础单量、商流 和 IT 算法为核心优势

营业模式： 

目前即配公司的组织形式包括自营、加盟、众包模式。自营模式和加盟模式都采用层级管理的方式，平台雇佣骑手并支付包含底薪的工资。自营/加盟的好处能够保证峰值时的运力供应，但是扩张相对慢。于是而以达达为代表的第三方即配公司采用的众包模式可以吸引任何注册成功的骑手抢单，集中社会闲置劳动力进行配送，具有较好的灵活性、且便于扩张，我们认为将贡献未来运力的重要增量。

盈利模式：

我们认为，即时配送领域虽然规模经济性不及异地快递那么显著，但物流的本质仍然是追求规模 经济带来的成本节约。因而即时配送企业的盈利能力很大程度上依赖于网格的密度。当每个网格内的订单密度达到一定程度后，将产生规模效应：一方面订单高密度能吸引骑手、扩大供给（骑手单位时间能够完成的订单量多可以增加收入），缩短接单与配送耗时，提高每个订单的履约时效；另一方面骑手越多，平台越能优化每个订单的价格、以最低的成本吸引到最优最合适的骑手接单。 

我们认为即时配送平台的三大核心竞争力分别为：

➢ 商流：达达与京东到家并购后承包了京东到家平台上的配送环节；点我达2017年成为饿了么独家合作的第三方运力平台； 

➢ 保底订单：达达有京东物流的落地配需求，顺丰同城也有顺丰快递的落地配需求； 

➢ IT 技术：众包平台通过不断的算法改进，提升派单和定价的科学性。 

规模效应巩固盈利水平，我们预计市场份额或将持续向第三方即配企业集中。当前，部分头部即 配公司已具备盈利能力。在录得盈利后，订单量的增长一方面对每单收入起到乘数效应，另一方面进一步摊薄总部费用，从而能够放大利润规模。

图表: 人工智能在美团配送智能调动系统中的应用

资料来源：美团点评，中金公司研究部

总结篇：市场向头部集中，优选可盈利标的

如上文所述，拥有上文三个核心竞争力的全部或部分优势的公司盈利能力更强，也更有可能在未来的竞争中胜出。目前商家自营配送订单占即时配送总订单的近一半，我们预测未来行业格局更加集中于优秀的第三方众包即配企业。 

基于上文的预测，五年后将产生逾500亿的年订单量，若届时头部配送公司的市占率达到5-10%， 在加上一定量的落地配，则参照达达目前的盈利水平 ，头部公司有望实现 30~50亿元的毛利，净利润或能达到15~25亿元。 

当前的几个行业头部玩家的几项核心竞争力做了雷达图。我们发现美团即配、达达快送、顺丰同 城各有优势。我们认为： 

► 美团即配的核心优势在于雄厚的商流（来自美团外卖平台的订单），具备先发优势和资金实力；相对劣势在于众包模式尚待推广、未能完全发挥出社会化运力的优势。

► 达达的核心优势在于众包技术的发展处于领先地位，也具备来自京东物流落地配的基础单量；需要关注的是京东到家给到的商流是否能够持续快速成长； 

► 顺丰同城的短板在于入局时间与商流禀赋（今年上线的“丰食”平台能否在未来为顺丰带来 稳定成长的商流尚待观察）；但优势在于拥有来自顺丰大网落地配的基础单量，弯道超车趋势 （众包技术的迅速发展），而“顺丰”带来的美誉度或许也能帮助带来客户资源。 

图表: 主要即配公司核心竞争力雷达图

资料来源：美团点评、达达公告，中金公司研究部

风险：

线上渗透率提高不及预期，消费者对补贴依赖程度超预期。

-----

[1]我们用订单量测算市场集中度，其中即时物流行业的订单量来源于《2019 年中国即时配送行业发展报告》（美团配 送、中国物流与采购联合会、罗戈研究编制）；美团配送订单量为美团外卖1P 模式订单量（来源于公司年报）；达达集团订单量为集团整体订单量（来源于招股说明书）；蜂鸟即配订单量来源于官网；我们根据蜂鸟即配订单量与骑手数的关系和点我达的骑手数量推算点我达的订单量，并假设其50%的订单来源于饿了么平台，由此计算出19年由点我达配送的饿了么订单量（点我达配送的饿了么订单量=蜂鸟即配订单量/蜂鸟即配骑手数*点我达骑手数*50%）。