分化之年，黎明之前——快递2020H1中报总结

摘 要

份额策略优先，从龙头迈向寡头竞争。上半年通达系龙头件量增速分化，中通份额持续领先，韵达、圆通保持追赶，申通、百世差距拉大，行业或由龙头竞争进入寡头竞争。而由于行业属性（产品同质化、高增长、新进入者）、效率提升（产品结构变化、成本优化）、偶发因素（疫情影响、高速免征通行费）导致的价格战则愈演愈烈，各大快递企业单票降幅均超20%，为近年最大降幅。

运输与中转成本持续优化。2020H1快递企业单票成本（运输+中心操作）：中通0.79元，韵达0.90元，圆通0.90元（考虑网点中转费），申通1.06元（结合直营比例测算），百世1.03元。中通单票成本保持同行最低，圆通单票成本降幅最快。拆分来看，运输成本各家加速追赶，而中转成本总体差异较小。

快递主业盈利下滑，现金流反映竞争加剧。2020H1各快递公司单票毛利：中通0.36元（假设派费收支平衡）、韵达0.18元、圆通0.22元、申通0.11元、百世0.04元，快递主业单票毛利大幅下滑。而从单票净利润来看，快递企业盈利分化显著，部分企业单票利润降至盈亏平衡线或亏损。快递竞争传导至公司现金流，上半年除圆通外，通达系经营性净现金流均大幅下滑。通达系快递企业在手资金尚充裕，中通资金优势明显，考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。

顺丰快递底盘业务高增长，盈利能力回升。时效件受益高品质线上化需求爆发，重回高增长，顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望受益长期受益消费升级趋势；经济件因特惠专配产品高增长，随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。在底盘业务增长和成本控制下，顺丰Q2毛利率回升显著。

快递行业竞争格局如何演变？阶段一：极兔、众邮入局，顺丰下沉，新进入者导致电商快递竞争加剧，表现为持续的价格竞争；阶段二：头部企业份额与盈利持续分化，竞争导致短期业绩承压，但强者恒强；阶段三：龙头份额差距拉大，行业格局步入稳定，行业价格有望企稳，同时，快递企业可以通过持续成本优化和产品分层提升盈利能力。

投资建议：从长期看，我们认为快递行业赛道需求增长确定性较强，依旧是增量行业，而供给端，份额向头部加速集中，我们持续看好快递行业龙头，重点推荐：顺丰控股（品牌优势突出，具备高护城河；2020H2公司时效件在消费升级驱动下，有望维持高增长，随着电商件持续放量带来产能利用率提升，公司业绩有望逐季度改善）；

电商快递赛道由于价格竞争超预期带来快递主业业绩下行，导致短期股价回调，我们认为当前通过激烈的市场竞争使得头部企业份额差距拉大是通达系走出“囚徒困境”的主要路径，电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的公司将最终胜出；我们持续看好龙头中通快递（电商快递龙头优势突出）、韵达股份（份额提升，估值回调后具备吸引力）、圆通速递（业绩改善确定性强），同时关注市值底部的申通快递（关注自身变革）、德邦股份。同时，关注行业短期催化：四季度旺季价格竞争缓解，业绩有望环比改善。

01份额策略优先，从龙头迈向寡头竞争

1.1. 龙头增速分化，份额诉求更强烈

上半年龙头件量增速分化为“两梯队”，行业竞争进入白热化阶段。年初爆发的疫情对快递行业产能产生较大影响，2020Q1快递行业件量增速下滑至3.2%，随着行业复工复产， Q2行业增速迅速修复至36.8%，上半年行业整体增速达到22.1%。从上半年龙头快递企业件量增速来看，分化趋势显现，并呈现“两梯队”特征：中通（+29.8%）/韵达（+29.9%）/圆通（+29.8%），三家头部企业增速趋同，高出行业增速约8pts；申通（+16.8%）/百世（+10.5%），两家增速落后于行业平均水平，或因网络恢复较慢以及同行竞争有关。

竞争加剧背景下，通达系日均件量差距拉大。上半年龙头日均件量呈阶梯状分化：中通日均件量3832万单、韵达3093万单，圆通2712万单，百世、申通均接近2000万单，总体来看，件量差距较前几年显著拉大。

行业集中度大幅提升，龙头对份额的诉求或更强烈。2020上半年市场份额：中通20.6%，韵达16.6%，圆通14.6%，百世10.6%，申通10.4%；较2019年底来看，各家份额变动情况：中通+1.5pts，韵达+0.8pts，圆通+0.3pts，申通-1.2pts，百世-1.3pts。2020年上半年CR6（业务量口径）达到83.5%，较2019年底提升3.1pct。

根据中通快递业绩交流会表述：“公司将获取市场份额作为战略重中之重”、“2022年实现市场份额达25%的目标”，我们认为龙头企业在当前竞争环境下对份额更加看重。

中通份额持续领先，韵达、圆通保持追赶，申通、百世差距拉大，行业或由龙头竞争进入寡头竞争。2020H1中通、韵达、圆通、百世、申通两两之间份额差距分别为4.0pts，2.0pts，4.0pts，0.2pts。中通始终保持份额第一，与行业第二的韵达份额差距较2019年底扩大了0.7个百分点；韵达近三年稳定处于第二位置；圆通份额稳步提升；申通、百世份额与行业前三差距拉大。

行业增量被龙头企业占据，末尾企业、新进入者面临生存压力。我们分拆2017-2019年行业及各公司增量数据，快递行业增量市场基本由龙头企业垄断。以2019年为例，三通一达+顺丰+百世6家获取的增量份额>行业增量份额，意味着除了行业增量外，其他企业份额已被蚕食，新进入者将面临较大压力。

1.2. 多因素叠加，价格竞争愈演愈烈

2020上半年全行业平均单价为11.3元，同比-7.8%。义乌等产粮区价格竞争激烈，2020上半年义乌市场平均快递单价2.93元，同比下降15%。

从上市公司角度看，总部积极给予加盟商补贴让利，上半年单票收入降幅扩大：2020H1各大快递企业单票降幅均超20%，为近年最大降幅，单票降幅来看：中通-21.4%、韵达-28.5%、圆通-26%、申通-20.3%、百世-20.7%。

从2010年开始，快递行业就在持续进行着价格竞争。价格竞争的原因较为复杂，我们概括为三点：行业属性（产品同质化、高增长、参与者众多），效率提升（产品结构变化、成本优化），偶发因素（疫情影响、高速免征通行费）。

（1）行业属性：价格战根源，面临囚徒困境

通达系快递产品具有较高的同质化属性，强者林立，竞争面临着“囚徒困境”：通达系快递服务产品整体偏同质化、面向的客群价格敏感度高，在市场份额没有完全拉开情况下，领先企业难以通过提价缓解竞争（一旦提价，竞争对手可通过维持低价抢占份额），而领先企业维持低价竞争时，竞争对手也不会主动提价，从而形成囚徒困境，博弈的最优解即所有企业都采取低价竞争。在极兔等新进入者“搅局”的同时，低价竞争则能进一步提升行业的盈利门槛。

（2）效率提升：成本下降，让利消费者

1）包裹轻量化：近年来快递企业产品结构优化，产品向轻量化方向发展，包裹平均重量普遍降至1.1-1.2公斤，更低的重量意味着更低的价格。

2）电子面单升级，面单成本大幅降低：快递行业电子化程度提升，从手填面单到电子面单，到今年大规模推广使用一联单，面单的成本大幅下降。

3）效率提升带来降价空间：随着路由网络优化、自动化智能化设备大规模投入运用，快递的单票成本持续下降，意味着因为效率提升，行业本身存在降价空间。

（3）偶发因素：后疫情时代，价格回升面临压力

1）疫情后提升产能利用率：今年疫情期间，通达系快递企业普遍经历了产能受限、件量爬坡的过程，在走出疫情影响的过程中，头部快递企业普遍采取价格竞争手段获取份额。

2）高速免征通行费导致行业整体降价让利：2月17日到5月5日，全国高速公路免收通行费，考虑到通行费在快递企业陆运成本中占比约25%左右，我们测算通达系单票通行费成本约0.14-0.19元。快递企业将通行费减免的红利让利给终端消费者，用户已然习惯低价格，在目前竞争格局下，尽管高速已恢复征收通行费，但价格回升面临较大的上涨压力，缺乏行业统一提价，率先提价的一方将面临客户流失的风险。

02 成本持续下降，费用差异化

2.1. 运输与中转成本持续优化

中通单票成本保持同行最低，圆通单票成本降幅最快。2020H1快递企业单票成本（运输+中心操作）：中通0.79元，韵达0.90元，圆通0.90元（考虑网点中转费），申通1.06元（结合直营比例测算），百世1.03元。单票成本降幅来看：中通-17.3%、韵达-18.9%、圆通-39.0%、申通-25.3%、百世-17.3%，圆通降幅最为显著。

（1）运输成本

中通运输成本仍具备领先优势，圆通与韵达快速追赶，百世相对落后。2020H1快递企业单票运输成本：中通0.47元（-22.9%），韵达0.56元（-25.3%），圆通0.51元（-31.3%），百世0.61元（-19.3%）。上半年龙头快递企业单票成本降幅超20%，降幅超往年主要受免征通行费以及油价大幅下降的带动。圆通单票运输成本低于韵达或因口径调整（网点中转费）。

各快递企业持续通过多种手段降低综合运输成本：包括提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等。总体来看，中通的车辆直营率以及大运力车型占比遥遥领先，圆通直营车辆比例提升较快。

（2）中转成本

中转成本总体差异较小，中通保持领先优势，圆通改善显著。2020H1快递企业单票中转成本：中通0.32元（-7.3%），韵达0.34元（-5.5%），圆通0.33元（-15.0%），百世0.42元（-15%）。圆通中转操作成本大幅下降主要由于1）人均效能提升超20%，人力成本下降；2）公司优化转运中心管理模式，将其从成本中心向虚拟利润中心转变。百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。

当前快递企业基本实现了对核心转运中心的直营控制，影响中转成本的因素包括：转运场地租金（折旧）、设备折旧费用、人力成本。通过对比各快递企业资产情况：中通和圆通在房屋建筑具备显著优势，或代表公司转运中心以自建为主，未来可平抑租金上涨压力；中通和韵达在机器设备的账面价值较高，表明公司自动化设备投入较多。

2.2. 资本开支持续

2020上半年，通达系快递企业资本开支持续，为持续降本增效奠定基础。从资本开支额来看，2020H1中通39.9亿元（+130%）韵达21.4亿元（同比+12.0%），圆通13.5亿元（同比-17.4%），申通8.8亿元（同比+10.6%），行业龙头中通上半年资本开支大幅提升（大部分用于购买厂房、车辆和设备），韵达也维持着较高的资本投入。

转运中心为最主要资本投入方向。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设为首要投入方向，我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车辆、信息设备、土地购置。

快递行业依赖重资产投入，在硬件（土地、设备）和软件（IT技术）的长期投入，则进一步夯实准入门槛，带来长期降本基础。今年以来，我们发现快递企业在IT的应用方面显著提高，更加贴近客户需求和精细化管理（圆通客户管家）。近年来，快递服务企业通过信息化、数字化、自动化等信息技术、智能设备不断提升精细化管理水平、提高操作效率、降低运营成本。将大数据分析、云计算、自动化分拣、区块链、人工智能等技术手段应用至日常管理运营过程中，快递行业全链路业务信息逐步实现数据化，运营质量明显提升。

2.3. 费用、税率差异化

2020H1通达系快递企业综合费用率普遍呈提升趋势，各家费用率呈现差异化。2020H1综合费用率：中通6.2%、韵达4.9%、圆通3.7%、申通3.6%、百世8.8%。拆解来看：销售费用率提升，或由于竞争市场份额扩大销售投入；管理费用率呈下降趋势，代表企业持续进行成本管理（其中申通管理费用率较低）；财务费用率提升，主要由于通达系竞争（现金利息收入减少，融资成本增加）；研发费用率差异化，韵达连续三年研发费用率高于同行，主要由于公司加大科技投入。

此外，各家公司所得税税率差异较大，主要由于税率优惠政策影响。近年来通达系的综合所得税税率呈下降趋势，主要由于优惠政策所致。中通、圆通税率显著低于同行，主要由于子公司拥有高新技术企业认定资质，获得15%的税率优惠；申通全资孙公司上海申雪供应链也于2019年10月获得高新技术企业认证，带动公司综合税率下降。

中通上半年所得税税率较高主要由于公司一般在一季度对高管进行SBC股权激励，股权激励费用不用于企业所得税抵扣，导致Q1公司税率较高（2019Q1为25.9%，2020Q1为22.0%）。

03 快递主业盈利下降，现金流反映竞争加剧

3.1. 快递毛利普遍下降，单票净利分化显著

单票毛利均下滑，申通、韵达单票盈利下降较高。2020H1各快递公司单票毛利：中通0.36元（假设派费收支平衡）、韵达0.18元、圆通0.22元、申通0.11元、百世0.04元。从下降幅度来看，2020H1中通-0.2元，韵达-0.29元，圆通-0.16元，申通-0.33元，百世-0.07元。 

单票净利润来看，快递企业盈利分化显著，部分企业单票利润降至盈亏平衡线或亏损。2020H1各快递公司单票净利润：中通0.30元、韵达0.12元、圆通0.20元、申通0.02元、百世-0.19元， 在单票盈利持续下滑后，中通单票净利仍相对最高、而申通处于盈亏平衡线、百世盈利亏损，若行业进一步价格战，则企业面临利润大幅下滑或亏损加剧风险。

从快递主业利润率来看，2020H1各快递公司快递主业毛利率：中通26.5%（同比-2.0pts），韵达7.4%（同比-6.7pts），圆通9.3%（同比-2.9pts）,申通4.1%（同比-9.5pts），百世1.8%（同比-2.0pts）。

3.2. 现金流大幅下滑，在手资金尚充裕

快递竞争传导至公司现金流，上半年除圆通外，通达系经营性净现金流均大幅下滑。2020H1各快递企业经营净现金流：中通14.3亿、韵达3.31亿、圆通12.3亿、申通-5.7亿、百世-4亿。从同比变化幅度来看，圆通+12%（主要由于航空、国际等业务贡献）；而中通-45%、韵达-80%、申通与百世经营净现金流均转负，表明快递竞争已传导至现金流。

通达系快递企业在手资金尚充裕，头部企业资金优势明显，考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。以货币资金+理财产品余额看，中通150.9亿元、韵达97.5亿元、圆通72.6亿元、申通41.1亿元、百世29.2亿元。头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。

从对上下游资金占用情况来看，中通、百世对加盟商的资金占用最少；韵达、申通对加盟商的让利加大。通达系快递企业的加盟模式带来良好的收益质量，应付、预收款金额较大，应收、预付金额较小；我们以（应付+预收-应收-预付）作为衡量快递企业对上下游的资金占用情况，数值越大说明占用上下游资金越多，总部的现金更加灵活，但盟商经营的资金周转压力更大。我们发现：1）中通、百世对加盟商的资金占用少，加盟网商垫资压力较小；2）韵达、圆通、申通对加盟商都有一定的资金占用，但韵达、申通的占用情况在改善，表明在新竞争环境下总部让利支持加盟商经营。

04 顺丰快递地盘业务高增长，盈利能力回升

4.1. 受益消费升级，时效件与经济件高增长

时效件受益高品质线上化需求爆发，重回高增长。2020H1顺丰时效件营收规模同比+19.4%，根据公司交流资料披露，2020H1消费类需求贡献时效件增量的80%，主要包括服装鞋帽、3C电子、个护化妆、家居用品、食品、文体娱乐、医药保健类。随着消费升级，高端商品线上渗透率将不断提升，当前顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望受益长期增长。

经济件因特惠专配产品高增长。2020H1顺丰经济件营收规模同比+19.4%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅猛。我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。

在两大快递底盘业务带动下，2020H1顺丰速运物流业务量为36.55亿票，同比+81.27%，远高于行业平均22.1%的增速水平，公司市占率同比提升3.5pts至10.8%。

顺丰新业务同样增长强劲，快运规模上升至行业龙头，冷链受生鲜与医药配送需求爆发推动，国际业务因疫情因素大幅增长。2020H1公司快运/冷链/同城配/国际/供应链业务收入分别同比增长51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新业务收入占比从23.7%增长到26.7%。随着新业务逐步成熟，公司综合价值不断显现。

4.2. 顺丰Q2毛利率回升显著

在底盘业务增长和成本控制下，顺丰Q2毛利率回升显著。顺丰2020Q1/Q2 毛利率分别为+16%/21%， Q2毛利率环比大幅改善我们认为一方面来自公司持续降本增效（2020H1公司收派效能提升超过30%，仓管效能提升超过40%，专机、干线装载率均有不同程度提升），另外或由于临时成本下降所致；同比19Q2毛利率下滑约0.5pts，主要受公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升）。

05 快递行业竞争格局如何演变？

阶段一：搅局者加入，行业短期竞争加剧

极兔、众邮入局，顺丰下沉，新进入者导致电商快递竞争加剧。极兔依托OPPO资源、拼多多订单迅速起网；京东平台加速下沉（众邮快递）以及物流加速开放；顺丰特惠专配件持续快速增长；阿里旗下的物流平台菜鸟网络不断入股通达系快递企业；总体来看，电商快递各方势力扩大角逐。

极兔、众邮、顺丰等新进入者迅速起量，短期难以对通达系龙头形成实质影响，长期影响需观察。

1）对于极兔：在流量上有望获得OPPO的支持，另外在末端派送网络与OPPO庞大的线下门店展开合作。当前由于补贴政策和拼多多的业务导流，极兔件量增长较快，但在激烈的价格竞争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环，极兔的稳定增长仍面临很多挑战；

2）对于众邮：或得到京东电商平台的商流支撑，我们预计会首先服务于京喜（京东旗下社交电商平台）以及京东平台第三方卖家，然后实现业务拓展，目前网络布局相对稳健，短期对通达系的冲击总体较小。

3）对于顺丰电商件：公司特惠电商件发展较快，但因产能限制和服务要求，短期大概率不会过度扩张，且该产品价格带与通达系有错位；我们密切关注顺丰后期对于低端电商件的布局动作。

阶段二：头部盈利与份额分化，强者恒强

从份额变化趋势来看：中通、顺丰在各自领域份额领先，电商快递企业两两之间份额差距均在扩大。从盈利情况来看：电商快递激烈的市场竞争，给当期业绩带来较大压力，中通、韵达、圆通仍保持单票净利为正，而申通接近单票盈亏平衡线，百世单票亏损，盈利分化趋势显著。

在价格竞争推动下，行业将加速整合出清，我们认为行业头部企业盈利与份额的分化可能会在近两年持续扩大。目前看顺丰、中通在各自市场中具有稳固龙头地位，而其他快递企业则在寻求突围。对于电商快递企业，我们预计集中度的提升将更快到来，未来强者恒强，剩者为王，行业龙头迎来长线布局机会。

阶段三：行业格局稳定，龙头盈利稳定向上

我们认为当领先企业与竞争对手拉开较大差距后具备定价权，行业价格竞争有望趋向缓和；此外未来龙头企业也可能向差异化竞争探索（推出高端时效产品、开展冷链、仓配业务等），提升盈利质量。

我们通过对比空调行业的竞争演变，探讨快递未来稳态竞争格局下的盈利状况：

2001-2004年的空调行业大规模价格战，导致行业龙头盈利下滑，但集中度大幅提高。2000年初，国内空调品牌众多，奥克斯、海信等企业率先在行业发起低价竞争，由于当时消费者价格敏感性较高，随后各品牌商均加入价格竞争。

价格战期间，空调行业的两大龙头格力与美的将份额作为首要目标，利润率均呈现一定程度的下滑。2000~2004 年的市场价格洗牌，行业集中度大幅提升，据中怡康数据，在2001-2004年的价格战导致空调行业品牌从200多家缩减至不足100家。

行业发展初期需求旺盛，在产品同质化背景下，低价竞争策略能有效减少供给，促进行业格局向稳态方向发展。对比快递行业的价格竞争，我们认为快递行业正在经历这轮价格战的尾声，大部分三、四线快递企业在价格竞争中被淘汰出局，但行业仍存在较多龙头企业。从市场集中度来看，在第一次空调价格战结束后的2005年空调行业CR3/CR10分别提升至41%/75%，当前快递行业CR3/CR6分别为51.8%/83.5%，快递集中度优于当时的空调行业。

随着格力与美的之间份额差距扩大，行业竞争格局趋稳，价格整体平稳（伴有适度竞争），龙头盈利能力持续提升：在2001-2004年激烈的价格竞争之后，格力与美的确立了行业龙头地位，此后格力与美的的市场份额差距逐步拉大，而其他企业市占率不断萎缩，我们认为行业总体竞争格局进入稳定态势。在此期间，行业价格呈波动向上趋势（期间阶段性发生两次价格竞争：2014-2016年、2019年至今），但龙头公司通过产品升级，渠道道优化，成本控制实现了利润率的持续提升。

对比快递行业，我们认为在竞争格局稳定后，行业价格有望企稳，同时，快递企业可以通过持续成本优化和产品分层提升盈利能力。