美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

3月我们发布《机场行业工具书：如何理解核心枢纽机场资产价值？》，我们认为机场商业模式是基于流量变现能力的跃迁，而从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。

本篇报告围绕海南核心机场美兰空港展开研究，我们认为公司处于商贸零售业务驱动阶段（离岛免税快速增长），当前市值或被低估。

核心观点：

一、美兰空港：海南核心机场进入全新时代。

1、进入“双航站楼、双跑道”全新时代。机场二期于21年底正式投入运营，设计吞吐量为25年可以满足3500万人次，较此前最高2019年的2422万人次提升约45%。

2、控股股东重整完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司50.19%股份，重整后海南机场实业持有美兰有限46.81%股份，而海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。

3、财务数据：21年收入超疫情前、非航占比约7成。

收入看：公司2020-21年收入分别为13.7及16.1亿，21年收入较19年增长1.9%，是国内上市机场中唯一恢复并超过疫情前（即19年）的公司。

利润看：疫情影响下的20-21年归属净利分别为-13.4、7.6亿元，20年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失，21年净利创新高（其中含转回损失1.6亿），较2019年提升33%。还原该影响因素，2021年仍保持了较好的盈利水平，领先于其他上市机场。

二、航空业务：机场二期投入运营后将大幅提升保障能力

1、经营数据：21年旅客量恢复至19年的7成左右。

2、收入端：2019-2021年分别为7.1、4.6、5.2亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19年下滑因机场费返还取消）。

3、航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产，同时T3项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。

三、非航业务：免税是核心贡献

1、收入：2012-21年复合增速16%，在20和21年疫情影响下仍保持5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21年占比分别为61%、8%、8%。

2、特许经营权收入：2012-21年复合增速19%，其中20-21年分别增长35%、20%。21年特许服务收入6.7亿元，相比2019年增62%；占总收入比重为42%，其主要贡献来自于机场免税店。

3、美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年CAGR为29%，20-21年实现销售额28.2亿、38.2亿元，同比增21.8%及35.8%，21年占海南离岛免税品零售额的7.7%。

四、乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

1、海南离岛免税正处于爆发期。2012-21年CAGR高达40%，海关数据显示，2020-21年离岛免税零售额275亿元、495亿，同比大增104%及80%。

2、公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。

1）公司免税经营面积储备充足

公司当前T1航站楼实际免税经营面积8631万平方米，T2航站楼获批离岛免税面积达到9313平方米，为目前T1实际经营面积扩大一倍。

中期看公司仍有较大的未使用面积作为储备：公司实际获批复免税运营面积合计接近4万平。而其中包括站前综合体的1.8万平等预计当前并未实际充分利用。

2）我们测算：25年免税销售额或达120亿。

预计2022-25年美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，

免税购物人数为124、175、225、281万人次；假设客单价保持3%的增长，

由此得美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。

3、公司免税提点未来存在提升可能。我们假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。

因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

五、投资建议

1、盈利预测：考虑T2投产后带来的成本增加，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2、5及8.7亿，对应EPS分别为0.43、1.05及1.83元，对应PE分别为31、13及7倍。

2、投资建议：我们预计2022年内公司或迎来传统产能周期投资与非航驱动共振时点，参考非航业务占比较高机场，通常20倍PE以上，我们给予2023年20倍PE，即对应100亿人民币市值，预期较现价59%空间，一年期目标价折合港币25.6港元。

综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：或有负债事项风险、疫情冲击超出预期。

一、美兰空港：海南核心机场进入全新时代

（一）公司发展历程：进入“双航站楼、双跑道”全新时代

1、公司发展历程

美兰机场作为海南省会城市海口的机场，也是国内重要干线机场。

1999年5月25日，海口美兰机场正式通航；

2000年12月28日，海南美兰国际空港股份有限公司在中国注册成立；

2002年11月18日，发行H股在香港联交所上市；

2011年12月21日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场；

2016年9月6日，美兰机场二期项目开工建设；

2021年12月2日，美兰机场二期正式投入运营。

公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，截止2022年3月14日，控股股东持有上市公司50.19%的股份，且海口美兰有限自公司上市以来一直为控股股东。

根据公司在2022年3月14日发布的《关于控股股东股权变动》公告，海南机场实业直接持有海口美兰有限46.81%股份，为其第一大股东；海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。

海南目前共有4个机场，分别为海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、三沙永兴机场。其中博鳌机场与永兴机场规模较小，主要机场为海口美兰与三亚凤凰。

2010-2015年三亚机场旅客吞吐量阶段性超过美兰机场，2016年至今美兰吞吐量保持领先。

其中，2019-21年，美兰空港旅客吞吐量分别为2422、1649及1752万人次，而三亚凤凰机场为2016、1541及1663万人次。

2、公司开启“双航站楼、双跑道”全新发展时代

美兰机场一期和二期占地面积合计1140万平方米，占坪面积125.02万平方米，航站楼总面积近45万平方米；停机位139个。拥有1条长3600米、宽45米跑道和1条长3600米、宽60米跑道。

1）机场一期时代：1999-2019年旅客吞吐量CAGR为10%

美兰机场1999年正式通航，一期设计年旅客吞吐量为600万人次，货邮量为14万吨，飞行架次为5万架次，飞行区等级指标为4E级，拥有一条长3600米、宽45米的跑道。航站楼面积6.63万平方米，站坪面积28.4万平方米，停机位33个。

2003年，年旅客吞吐量超过600万人次，基础设施区域饱和，公司扩建东廊桥和部分站坪，新扩建部分在2005年投入运营，航站楼面积扩展至9.93万平方米，站坪面积拓展至36.4万平方米，停机位增至46个。

2013年，美兰机场国际航站楼开始投入运营。

2015年，机场西指廊和西远机位站坪投入使用，扩建后，航站楼面积增至14.1万平方米，机坪总面积增至65.7万平方米，停机位增至78个。

2017年，美兰机场获得SKYTRAX最高评级五星机场，旅客吞吐量首次突破2000万人次。

1999-2019年20年间，旅客吞吐量从357万人次提升至2422万人次，CAGR达10%，体现出美兰机场客流量增长的良好势头。

2）二期时代：正式投入运营，保障能力大幅提升

美兰机场二期于2016年9月6日开始施工建设，2021年12月2日正式投运。

二期飞行区等级指标为4F级，拥有一条长3600米、宽60米的跑道。航站楼面积29.6万平方米，是T1航站楼的2.1倍；停机位72个。

二期项目投入使用后，美兰机场形成南北双跑道运行格局。

根据设计产能，计划到2025年，美兰机场整体容量能够满足3500万人次年旅客吞吐量、40万吨年货邮吞吐量的运行需求，较此前最高2019年2422万人次提升约45%。

保障能力的提升将助力以美兰机场为核心的海口临空经济区快速崛起，实现海南自贸港与全球的高效连接，推动海南成为面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽。

3）三期展望

2021年6月，《海南省“十四五”综合交通运输规划》提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。

三期扩建工程计划在现有北跑道北侧新建一条跑道及配套航站楼等设施，满足目标年2035年旅客吞吐量6000万人次、货邮100万吨的需求。主要建设内容包括：近期建设T1、T2航站楼东侧指廊、在北跑道北侧新建1条跑道和相关配套设施；远期建设T3航站楼，并在其南侧建设1条跑道。

根据2022 年2月18日海南省发展和改革委员会发布的《关于印发海南省2022年重点（重大）项目投资计划》，【海口美兰国际机场三期扩建项目】是海南省2022年重点（重大）预备项目投资计划之一。

（二）财务数据：21年收入超疫情前、非航占比约7成、盈利创新高

1、21年收入超疫情前

公司2011-2019年收入从5.65亿升至15.76亿，复合增速13.7%，疫情后的2020-21年收入分别为13.7及16.1亿，21年收入较19年增长1.9%，是国内上市机场中唯一恢复并超过疫情前（即19年）的公司。

2、非航收入占比不断提升至约7成

公司2011年12月开设离岛免税店，观察2011-21年非航收入占比从34%提升至68%，提升最快的阶段包括2012年（由34%升至42%，离岛免税店开业），2019年（由46%提升至55%，免税景气以及机场建设费返还取消）以及2020年（进一步提升至66%，离岛免税额度大幅提升至10万）。

到2021年收入16.1亿中，非航收入已经达到了10.9亿，占比达到68%。其中，特许服务收入6.7亿，占非航收入比重的61%，占总收入比重的42%。

3、盈利能力：21年利润创新高

公司2002年至2009年利润始终维持在1-2亿之间，2011年起受益离岛免税政策推出，业绩逐年走高，由2010年的2.39亿逐步提升至2019年5.8亿，复合增速达到10.2%。

疫情影响下的20-21年归属净利分别为-13.4、7.6亿元，20年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失，21年净利创新高（其中含转回损失1.6亿），较2019年提升33%。还原该影响因素，2021年仍保持了较好的盈利水平，领先于其他上市机场。

注：2020年公司亏损13.4亿元，主要由于：受海航集团破产重组影响，公司对海航集团关联公司投资、海航集团财务有限公司存款及关联应收款大幅计提投资损失和信用减值亏损合计约18.91亿元，其中：投资损失13.89亿、信用减值损失合计5.02亿元（包括货币资金人民币1.38亿元、应收账款1.45亿元、共同还款承诺损失人民币1.89亿元）。2021年，海南高院裁定银团贷款合同为继续履行合同、裁定批准海航集团实质合并重整计划，公司及海口美兰有限已取得银团贷款人同意按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行，因此公司转回2020年计提的“信用减值损失-共同还款承诺损失人民币1.89亿元”项目。2021信用减值损失转回合计1.6亿元。

二、航空业务：机场二期投入运营后大幅提升保障能力

（一）收入结构稳定，疫情前保持稳健增长

2012-2018年航空业务收入从3.9亿元增至9.2亿元，CAGR为15%。2019-2021年分别为7.1、4.6、5.2亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%。

2019年同比下降22.5%主要由于“机场费”不再作为收入处理。剔除机场费影响后，2019年同比增7%。

注：根据财政部于2018年5月29日下发的《财政部关于取消民航发展基金用于首都机场等三家上市机场返还作企业收入处理政策的通知》（财建[2018]238号），公司原根据《民航发展基金征收使用管理暂行办法》等相关法律法规和文件将民航发展基金返还作为公司营业收入处理的政策将于2018年11月29日予以取消。

目前航空业务主要由旅客服务费、地面服务收入和飞机起降及相关收费三部分构成，2021年收入5.2亿元，相比2019年下降27%，占收入比重32%。

其中旅客服务费收入占比最高为49%，地面服务收入和起降费收入占比分别为32%、20%，剔除机场费后，三项业务占比结构近十年一直保持稳定。

（二）经营数据：2021年旅客量恢复至19年的7成左右

2002-2019年，美兰空港旅客吞吐量复合增速9.0%，起降架次复合增速5.9%，货邮吞吐量复合增速8.8%。

其中，疫情前的5年时间看，即2015-2019年：

飞机起降架次：复合增速7.8%，其中国内7%，国际及地区24.4%。

旅客吞吐量：复合增速10.6%，其中国内9.9%，国际及地区26.5%。

货邮吞吐量：复合增速6.9%，其中国内5.9%，国际及地区25.9%。

2020年受疫情影响，旅客吞吐量1649万人次，同比19年下降31.9%，起降架次13.0万架次，同比下降21.3%，货邮吞吐量22.2万吨，同比下降31.0%；

2021年，旅客吞吐量1752万人次，同比增6.2%，较19年下降28%，起降架次13.8万，同比增7.1%，较19年下降16%；2021年公司调整货邮吞吐量口径，当年实现14.84万吨，新口径下同比增10.1%。

美兰机场国际+地区旅客占比较低，2017年之前基本维持在4%以下，2017年之后逐步上升至2019年的5.8%，受疫情影响，2021年美兰机场无国际地区旅客。

进一步看机场航线分布：

依据2019年冬春航季民用航空飞行计划，公司内地航司内地航线时刻占比92.5%；对应国际+地区时刻占比7.5%，其中内地航司国际航线占比2.1%，外航（含港澳台航司）时刻占比5.0%，内地航司地区航线占比0.4%。

将国际+地区出发时刻按目的地划分，东南亚占据最大份额52.3%，东亚占比33.6%，北亚5.5%，欧洲3.9%，大洋洲3.1%，中亚1.6%。

从单位收入水平看：

旅客服务费客单价保持相对平稳，维持在14元/单旅客左右。

单架次起降费存在一定变化：2017-18年出现了7%及9%的提升，预计因2017年民航局下发《民用机场收费标准调整方案》，并于当年4月1日实施，受益于收费标准调整；

在2020年出现波动，预计主要系疫情后有所减免所致。

（三）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场

1、美兰机场是近年来唯一释放产能的海南重要机场

前文所述，海南共4个机场，主要为美兰机场与三亚凤凰机场，而美兰机场是近年来海南唯一释放产能的重要机场。

三亚凤凰国际机场航站楼面积10.5万平方米；机场规划容量为年旅客吞吐量2000至2500万人次。2019年三亚凤凰机场旅客吞吐量为2016万人次，已达到机场设计容量范围。三亚凤凰机场当前暂无明确的扩建规划时间表。

海口美兰机场二期投入运营后，计划到2025年，美兰机场整体容量能够满足3500万人次年旅客吞吐量、40万吨年货邮吞吐量的运行需求。同时美兰机场T3项目已在预备项目中。

2、航空政策放开，催化公司航空业务发展

根据中国民用航空局印发的《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。

第七航权对于海南的意义：

一是能够引入更多航空运力到海南市场中，加快海南作为国际航空枢纽的打造；

二是航空基础设施的不断完善，能够为海南带来更多的旅客资源，加快海南旅游业的发展；

三是引入国外航空公司竞争，长期来看能够更好的促进国内航空公司自身能力的进步，通过经验学习与解决提升自身国际竞争力。

从美兰空港的角度看，一方面会多元化公司航空公司的客户，另一方面，航空资源的提升会带动机场游客的增加，为美兰机场带来更多的客流量。

2021年4月13日，柬埔寨吴哥航空公司与海口市政府签署合作协议，将在海口设立基地公司，利用海南第五航权及试点开放的第七航权政策，打造“经琼飞”、“以柬飞”为特色的“东盟=海口=东北亚空中丝绸之路”。

未来海南封关后，预计海南机场将进一步提升国外旅客流量比重，进一步成为有世界竞争力的自贸港。

三、非航业务：占比达6成以上，免税是核心贡献

（一）非航业务收入占比过半，疫情下进一步升至6成以上

公司非航业务收入在2012-2021年复合增速16%，在2020和2021年疫情期间仍保持5%、20%的同比增速。

前文亦述，公司2011年12月开设离岛免税店，2011-21年非航收入占比从34%提升至68%。2021年非航业务收入11亿元，同比增20%，相比2019年增25.4%。

公司非航业务主要包括：特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入、贵宾室收入和租金停车场收入，2021年占比分别为61%、8%、8%、7%、6%、1%，此外其他占比8%。

其中，特许服务收入占非航业务比重持续提升，2019-2021占比分别为48%、62%、61%。

我们将美兰2021年非航业务营收占比与疫情前（2019年）国内外主要机场对比，发现美兰机场的比重已超过2019年的上海机场（62.7%），仅次于法兰克福机场（72.3%）。

从美兰机场非航业务中剔除货运收入后，其非航业务2021年占比为62.2%，与2019年的上海机场（62.7%）、首都机场（62.2%）相当。

（二）特许经营权收入：受政策利好，结构占比持续提升

特许服务收入：公司授权经营方于海口美兰机场经营零售、餐饮、广告等业务并向其收取特许经营权费。特许经营权费按“特许经营方销售额的一定百分比或约定的保底金额孰高”按月收取并确认为特许经营权收入。其中核心是离岛免税的贡献。

收入：2012-21年从1.4亿升至6.7亿，复合增速高达19%，2020、2021年在疫情影响背景下，分别实现35%、20%的高增速。21年收入相比2019年增62%，占总收入比重为42%，占非航业务比重61%。

2020年同比大增35%，主要由于免税政策进一步放开，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自2020年7月1日起实施，其中，免税购物额度大幅提升，从每年每人3万元提高至10万元，同时取消单件商品8000元免税限额。

特许服务收入占比看，占总营收/非航业务比重持续提升，近两年占比分别达到40%、60%以上，一方面由于航空业务受疫情影响增速放缓，另一方面特许服务费受政策推动，同时公司持续提升免税业务运营能力。

我们就免税业务进一步展开分析。

美兰机场免税店线下销售额：从2012年3.8亿起步，到2021年已经达到38.2亿，复合增速达到29%，其中2020年受免税政策进一步放开，2021年离岛免税购物新增“邮寄送达”和“返岛提取”两种提货方式，提升了旅客购买酒水、箱包等大件商品的积极性，2020-21年增速分别为21.8%及35.8%，在大部分机场受到疫情冲击下，离岛免税业务为美兰空港带来强劲动力。

占海南免税品零售额看，2017年达到最高25.6%，之后呈现下滑，2021年为7.7%。主要由于海南免税店持续开业，市场规模扩大所致。

美兰机场免税购物人数看，2013-2019年CAGR为22%。2019年免税购物人次实现127万人，同比增9.3%。

免税购物转化率看，美兰免税购物人次占机场旅客吞吐量比重持续提升，自2013年3.2%提升至2019年的5.2%。

美兰机场免税销售件数看，2013-2019年CAGR为23%。2019年免税销售件数实现357万件，同比增4.7%。

（三）其他非航收入

1、货运及包装收入

2021年货运及包装收入0.88亿元，同比-6%，主要由于美兰机场货运收费标准下调以及纸箱销量下降；占总收入比重为5%，占非航业务比重8%。

2020年货运及包装收入同比-9%，主要受疫情影响，美兰机场货运量减少。

货邮吞吐量看， 2015-2019年CAGR为6.9%，其中国内5.9%，国际及地区25.9%。2021年仍受到疫情影响，货邮吞吐量为14.84万吨，同比10.1%。

2、酒店收入

酒店收入：包括客房租金、餐饮销售及其他配套服务收费。

公司于2018年开始经营美兰机场酒店。美兰机场逸唐飞行酒店坐落于美兰机场海口航空旅游城内。酒店拥有996间客房、2个餐厅、3间多功能会议室和1个大堂吧，

2019-2021年酒店业务收入分别为1.01、0.85、0.91亿元，同比分别为227%、-17%、8%，20年主要受疫情影响，客流量减少导致近两年酒店收入不及疫情前，2021年入住率、接待住客相较2020年有所回升。

3、贵宾室业务

2012-2019年贵宾室收入CAGR为13%，整体保持增长态势。

2020年受疫情影响，旅客量减少，贵宾卡销量下降，贵宾室收入0.7亿元，同比降-7%；2021年有所恢复，贵宾室收入0.78亿元，同比增11%，较19年增3.2%。

4、租金

2012-2019年租金收入CAGR为15%，整体保持增长态势。

2020年公司疫情期间给予商户租金部分减免，租金收入0.25亿元，同比-66%；

2021年租金收入0.65亿元，同比增154%，主要由于公司新增租赁合同。

5、停车场

停车场收入：按每小时或每天的收费标准在客户使用停车场的期间确认。

停车场位于美兰机场站前综合体及二期扩建项目：站前综合体停车楼拥有3059个停车位，机场二期停车楼拥有3441个停车位。

美兰机场2021年共计保障进出车辆663.52万车次，同比增长33.01%，其中：站前综合体项目停车楼保障进出场车辆共计649.89万车次；机场二期扩建项目停车楼自2021年12月2日正式投用起至2021年12月31日，共保障进出车辆共计13.63万车次。

2019年停车场收入同比-46%，主要由于公司停车场收入确认模式发生改变。

2020-2021年收入与2019年持平，主要由于公司停车场经营权出租，租金收入相对固定。

四、成本费用：人工、折旧、运维为主要构成

由于公司合并披露成本、管理费用和销售费用，因此我们对成本及两费合并分析：

人工成本：包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2021年分别为3.2、2.7、3.7亿元，占比分别为40%、35%、38%，整体相对稳定。

折旧摊销：包括固定资产折旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。2019-2021年分别为1.8、1.8、2.2亿元，占比分别为22%、23%、22%。2018年占比由18%提升至23%，主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。

运营维护：包括机场及外勤综合费、维修费用、水电费、贵宾室/护卫队/停车场业务支出、纸箱成本、租赁费、民航清算中心手续费、航班延误配餐费。2019-2021年分别为2.2、2.2、2.5亿元，占比分别为27%、29%、25%，整体相对稳定。

其他项包括审计费、差旅费等。

（一）人工成本：核心业务公司承担，合理使用外包

机场在经营模式上可基本分为三类：

纯管理模式：主要业务均外包或委托集团承担，如首都机场；该模式下，公司负担较小，但会与集团下属公司产生大量的关联交易费用支出，且定价或缺乏市场化竞争；

全部业务自主经营：如深圳机场和T2启用前的白云机场，公司安检等航空性业务、非航中维修、绿化等甚至商业、广告等业务均由上市公司承担；该模式下关联交易较少，但会导致公司员工相对冗杂，效率较低，特定业务无法获得理想的经营效果；

核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包：如上海机场和当前的白云机场。该模式则相对更优，一方面核心盈利业务自主经营，减少关联交易，另一方面非核心业务外包，市场化采购，节省人员成本，员工队伍更为精简。

美兰空港属于 “核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包”模式。2021年美兰空港外包报酬比重为27.1%，与上海机场（28.7%）相近，低于白云机场（32%）。

从美兰空港劳务外包报酬比重看，公司2018年劳务外包报酬比重最高，达到51.1%。2021年劳务外包报酬比重降至27.1%。

（二）折旧摊销：固定资产投资影响折旧周期

2016-2018年，折旧摊销持续提升，金额分别为0.9、1.3、1.8亿元，同比42%、34%、42%，主要由于：

2016年，机场一期西指廊及附属设备设施投入使用所致；

2017年，前站综合体及附属设备设施投入使用所致；

2018年，前站综合体建设和候机楼更新改造完成并投入所致。

2018-2020年，公司折旧摊销保持稳定，主要由于公司资产变动较小。

2021年，折旧摊销为2.2亿元，同比增24%，主要由于机场二期投入使用，固定资产大幅增加所致。

通过看公司折旧摊销对应资产，发现公司的折旧摊销变化主要受固定资产影响：

2016-2017年固定资产为17.6、25.5亿元，同比10%、45%；

2018-2020年固定资产变化不大，分别为24.6、22.4、21.2亿元，同比-4%、-9%、-5%；

2021年由于机场二期投入使用，固定资产大幅增254%至75.2亿元。

（三）运营维护

2021年运营维护项目构成看，维修费用、机场及外勤综合服务费和水电费占比最高，分别为30%、27%、18%，金额分别为7363、6608、4448万元。

我们看三大运维项目，

机场及外勤综合服务费和水电费：2018-2021年变动较小，占运维整体比重整体处于下降态势；

维修费用：2020-2021提升快速，同比分别为45%、55%，金额分别为4763、7363万元，主要由于机场一期航站楼部分设备老化，维修及更新改造支出较多；占运维整体比重同样提升，2021年超越机场及外勤综合服务费和水电费，成为运维中比重最高的项目。

五、乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

（一）海南自贸建设东风

2018年4月国家正式提出支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。

2020年6月，《海南自由贸易港建设总体方案》正式发布。

2021年6月，《中华人民共和国海南自由贸易港法》正式颁布。

建设海南自由自贸港是国家重要战略，根据20年6月的《建设总体方案》提出的发展目标为：

到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。

到2035年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平过程监管为特征的贸易投在规则基本构建，实现贸易自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。

到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。

在海南自贸建设不断推进中，作为海南核心机场，美兰空港将迎来战略机遇期。

其一、贸易自由便利，催化货邮吞吐增长

根据2020年6月《海南自由贸易港建设总体方案》，在海南贸易方面，实行“一线放开、二线管住”的货物进出境管理制度。

2021年海南省货物贸易进出口金额实现1477亿元，同比大幅提升58%，实现五年来最高增速；其中进口金额达1144亿元，同比增长74%，占货物贸易总额比重为77%。

从进口商品品类看，2021年海南货物贸易-消费品金额为436亿元，同比增29%，贸

对于美兰空港而言，政策的促进，会带来公司发展国际货运的机遇。2021年，美兰机场即以国际货运为突破，新开“海口=巴黎、海口=法兰克福、海口=米兰”等9条货运航线，网络覆盖德国、韩国、法国、澳大利亚等国家，境外货运站点11个。

从公司国际及地区货邮吞吐量来看，2015-2019年国际及地区货邮吞吐量实现快速增长，复合增速为26%；2021年，美兰机场执行全货机885架次，货邮总量9863吨，其中国际及地区货邮总量7338吨。

其二、更为开放的航权试点及入境政策，未来或迎国际客流提升空间

1、充分探索第七航权的应用。

前文所述，根据中国民用航空局印发的《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。   

2、人员进出更为自由便利。

2018年，海南省实施59国人员入境旅游免签政策。所涉及国家人员持普通护照即可赴海南旅游，由在海南设立的旅行社接待，可以从海南对外开放口岸免办签证入境，在海南省行政区域内停留30天。

2020年6月，《海南自由贸易港建设总体方案》，实施更加便利的免签入境措施：

一是将外国人免签入境渠道由旅行社邀请接待扩展为外国人自行申报或通过单位邀请接待免签入境；

二是放宽外国人申请免签入境事由限制，允许外国人以商贸、访问、探亲、就医、会展、体育竞技等事由申请免签入境海南；

三是实施外国旅游团乘坐邮轮入境15天免签政策。

境外人员便利的免签入境措施能够提升海南境外人员流动，未来有希望向国际其他自由贸易港比肩，将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的重要门户。

美兰机场作为海南省会的重要机场，围绕国际航空枢纽建设目标积极提升自身实力，完成二期项目的投入运营，拥有了一定的国际航空枢纽的吞吐实力。

其三、构建现代产业体系：全力推动体育、旅游深度融合发展

海南要打造国际旅游消费中心。2020年，海口作为“新兴黑马目的地”跻身2020年全国入门旅游城市前十。2021年，三亚获得国际旅游联合会颁发的2021“艾里缇斯”奖，并入选2021最美中国首选旅游目的地。万宁市的冲浪运动在海内外逐步产生影响力。

海南省接待游客人数总量来看，2013-2019年实现快速增长，CAGR达到15%，2019年接待游客总人数高达8311万人次。2021年接待总游客数为8100万人次，基本恢复至疫情前水平。

从海南省旅游总收入来看，2013-2019年旅游总收入增长迅速，CAGR达到16%。2021年实现旅游总收入1384.3亿元，相比2019年增加30.9%，已大幅度超过疫情前水平。

海南省各级政府持续推进重点旅游项目建设，持续开展投入。其中，海口国际免税城预计在2022年投入使用，建成后预计将是亚洲最大的免税商城。

（二）海南离岛免税正处于快速爆发期

1、离岛免税购物政策不断放开

海南离岛游客免税购物政策自2011年试点至今，先后经历6次调整与完善，推动海南免税消费的发展。

1）额度不断提升：从最初5000元起步，历次调整至8000元、1.6万元、3万元，直至2020年大幅提升至10万元。

2012年11月，单次免税购物限额由5000元调整至8000元，免税品种由18类扩大至21类；

2015年3月，免税品种由21类扩大至38类，放宽10种热销商品的单次购物数量限制；

2016年2月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额提高至16000元人民币；

2017年1月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2018 年12月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到3万元（不限次），同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2020年7月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由3万元大幅上调至10万元，取消了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一步增加。

2）渠道不断扩大：尤其疫情后，自2020年1月26日起，免税企业可通过邮寄方式递送离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。

2、海南离岛免税经营情况

离岛免税零售额：根据海口海关监管海南离岛免税金额，2012-2021年从24亿升至495亿，复合增速高达40%。受2020年免税进一步放开的政策催化，20-21年离岛免税零售额分别为275亿、495亿，同比大增104%及80%。

注：海南商务厅数据口径，2021年海南省全省10家离岛免税店实现销售额602亿元，同比增长84%，其中免税销售额505亿，同比增长83%。

离岛免税购物人数：2012-2021年从106万人提升至672万人次，复合增速23%。2020-21年免税购物人次分别为448万、672万，同比增19%及50%。疫情下离岛免税购物热情延续。

免税品销售件数看，2012-2021年CAGR高达40%。2020年免税品销售件数3410万件，同比增87%；2021实现7045万件，同比大增107%。

由此测算免税购物客单价：2012-19年基本在3000-3600元区间，增幅主要来自2020年受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至6128元/人，同比大幅提升73%；2021客单价为7362元/人，同比增20%。

从海南离岛免税占国内免税消费比重看，2016-2019年比重在20%-30%区间，2020年疫情后因出入境口岸免税店受国际航线影响处于冰点，而离岛免税蓬勃发展，占比跃升至8成左右。

疫情前国内免税销售结构看：2019年国内前五大免税销售地为上海浦东机场、海棠湾、北京首都机场、海口美兰机场和白云机场，销售额分别为138、102、86、23、19亿元，占比分别为25%、19%、16%、4%、4%。

我们认为，海南离岛免税会作为促进消费回流的重要手段。过去由于国内外进口商品存在较大差价，加之日韩等国实行购物免税或退税等优惠政策，促使我国游客“出境游”变“购物游”。根据2019年商务部统计，2019年我国居民境外购买免税品金额超1800亿元，反映出我国较为严重的消费外流问题。

十三五规划中曾明确提出“积极引导海外消费回流，以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心”，在疫情反复、出境游旅客人数大幅度减少的大背景下，离岛免税政策红利将大力推进海南离岛免税行业发展。

（三）公司免税业务仍有十足潜力，预计25年免税销售额或达120亿

1、公司免税业务仍有十足潜力

1）免税经营面积储备充足

公司当前T1航站楼实际免税经营面积8631万平方米，T2航站楼建筑面积30万平米，其中商业面积2.3万平，离岛免税面积达到9313平方米，为目前T1实际经营面积扩大一倍。

中期看公司仍有较大的未使用面积作为储备：2016年11月22日，国家财政部正式批复同意扩大美兰机场离岛免税店营业面积。包括位于站前综合体项目负一层及一层的离岛免税店面积为1.8万平方米。

注：公司2016年年报披露，在获得前述财政部正式批复文件后，扩大后总营业面积将超3万平方米，加上T2获批的部分，意味着当前公司实际获批复免税运营面积接近4万平。而站前综合体的1.8万平预计当前并未实际充分利用。

2）提升品质

品类：公司目前免税店经营部分国际一线、二线品牌和离岛免税政策允许的45类商品品类，如果未来政策进一步放开，扩大经营品类也可以刺激购买需求。

品质：2021年1月，美兰机场Prada精品店在T1航站楼正式开业，CHLOE蔻依、Titoni、EmileChouriet等多个奢侈品牌入驻。T2免税店开业后，预计会进一步引入重奢品牌，而重奢品牌的进入也会带动其他品牌的销售，提高客单价与销售额。

2、我们预计2025年免税销售额或达120亿

随着海南离岛免税后疫情恢复、美兰T2运营爬坡，以及疫情影响逐步消除情形下，

我们预计2022-2025年：

美兰机场旅客吞吐量增速分别为10%、30%、20%、16%，分别为1927、2505、3006、3500万人次；

假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，

则对应免税购物人数为124、175、225、281万人次；

同时我们假设免税客单价保持3%的增长，分别为3906、4023、4144、4268元/人；

由此测算美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。

3、公司免税提点未来存在提升可能

国内主要机场在2018年进行新一轮招标，普遍将免税提点率上调，如首都机场、上海机场、白云机场等均大幅提升，如上海42.5%等，国际一线机场免税提点率普遍在40%左右，而美兰机场免税提点率大幅低于主要机场水平。（美兰空港特许经营收入/线下免税销售额显著低于该水平，而特许经营权收入除了免税业务外，还包括其他收入）

公司与中免合同也将于2025年到期，假设未来会重新签订协议，按照提点率15%、20%、30%分别测算：

前文所述，我们预计2025年线下免税金额为120亿元，则在不同条件下，公司确认免税业务特许经营权收入分别为18、24及36亿，扣税后利润分别为13.5、18、27亿元。

六、投资建议

1、盈利预测

考虑T2投产后带来的折旧及相关人工运维成本增加，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2、5及8.7亿，对应EPS分别为0.43、1.05及1.83元，对应PE分别为31、13及7倍。

我们预计2025年公司将实现120亿免税销售额，以此为基准上，免税提点提升5%，意味着6亿收入的增加，4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。

2、投资建议

1）公司2021年末T2投产会带来2022年折旧及相关成本增加，机场传统产能驱动的投资框架下，折旧产生一年左右为其投资时点，2022年内预计或呈现该机会；

2）非航驱动逻辑下，免税业务会一定程度平滑产能周期带来的利润影响，美兰空港离岛免税正处于快速增长阶段，因此我们认为2022年公司应迎来较好投资机遇。

3）不考虑2025年公司存在潜在提升免税提点率的情形，仅以疫情冲击预计在23年逐步削弱的情形下，公司截止4月21日76亿港币市值，对应仅约63亿人民币，对应2023年13倍PE，存在明显低估。

参考非航业务占比较高机场，通常可给予20倍PE以上，我们给予2023年20倍PE，即对应100亿人民币市值，预期较现价59%空间，一年期目标价21.1元人民币，折合港币25.6港元。同时综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。

七、风险提示

（一）公司或有负债事项

截至2021年12月31日，公司存两项或有负债事项，根据公司公告，我们认为两项风险程度较低，但仍在此做出提示：

1、银团贷款违约

贷款用途及金额期限：公司与母公司海口美兰共同兴建二期扩建项目，海口美兰为借款人，公司为共同借款人，获取额度为人民币78亿元、期限20年的【银团贷款】。

还款责任：海口美兰与公司就贷款合同项下每一笔贷款承担共同还款义务，对贷款清偿互相负连带责任。

贷款进展：银团贷款累计放款51.8亿元，其中海口美兰已提取32.4亿元，公司提取19.4亿元。

公司因：海航集团实质合并重整：因海航集团及其包括海口美兰在内的多家关联公司整体无法清偿到期债务且资不抵债，海南高院于2021/3/13裁定海口美兰连同海航集团等合计321家公司进行实质合并重整。海口美兰违约：2020年海口美兰已发生银团贷款合同项下的违约事件。

面临风险：银团贷款人有权并可能随时要求公司承担共同还款承诺，全额偿付海口美兰提取的32.4亿元债务。银团贷款人有权要求公司提前偿还公司已提取的债务19.4亿元。银团贷款人有权终止发放贷款合同剩余未提取贷款19.6亿元。

事件进展：2021年海南高院裁定银团贷款合同为【继续履行合同】；2021年海南高院已裁定批准海航集团实质合并重整计划；海航集团实质合并重整中的机场板块（包括海口美兰）已完成引入战略投资人及股权交割工作，海航集团已退出海口美兰的股东席位；公司及海口美兰已取得银团贷款人同意【按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行】。公司及海口美兰正与银团贷款人协商，争取获得银团贷款合同违约事项的豁免。

综上，公司管理层认为银团贷款人同意豁免合同违约事项，不会要求：1）公司提前偿还已提取的贷款19.4亿元；2）公司作为连带责任人提前偿还海口美兰已提取的贷款32.4亿元。

2、仲裁事项

公司因以前年度订立的一项H股认购协议的赔偿，面临赔偿最高不超过69.62亿港元的损失的风险。

风险点：若仲裁庭支持仲裁申请人的主张，则公司未来会面临最高不超过69.62亿港元的赔偿风险，且公司截至2021/12/31未就此事项计提预计负债。

事件进展：截至2021/3/25，公司已向仲裁庭提交第一轮书面答辩意见及支持文件。公司将通过律师进行积极抗辩。

公司管理层结合第三方律所意见，认为公司不存在仲裁申、请中主张的违约行为，且认为仲裁申请人的主张不会得到仲裁庭的支持。

综上，公司截至2021/12/31未就此仲裁事项计提预计负债。

（二）疫情冲击超出预期导致离岛免税经营不及预期。