兴证宏观段超 | 出口超预期：贸易的框架正在变化——2023年3月进出口数据点评

投资要点

Summary

2023年3月，中国出口增速（以美元计价）同比14.8%，预期值-5.0%，较前值（1-2月累计同比）大幅回升21.6个百分点；进口增速（以美元计价）同比-1.4%，预期值-5.2%，较前值（1-2月累计同比）回升8.8个百分点，贸易差额881.9亿美元。本期出口强势反弹，大幅超市场预期，对此我们认为：

• 3月份出口超预期在哪？首先，对大部分经济体出口增速都出现回升，这可能来自岁末年初疫情拖累的回补。其次，对东盟、俄罗斯等经济体的出口拉动明显，交通运输、纺织服装类产品增速较高，中国出口的观察框架可能正在发生变化。

• 出口的整体高增长可以持续吗？疫情拖累的回补可能是出口超预期的重要拉动力。2022年11月至2023年1月，中国出口增速对大部分经济体快速下降，或反映了当时疫情扰动的拖累，疫情拖累的回补可能是出口超预期的重要拉动。但后续从全球贸易尤其是发达经济体的外需来看，以东盟、俄罗斯为代表的贸易伙伴的需求增长能否对冲欧美外需的下滑仍是问题，2023年出口反弹的持续性有待观察。

• 但更重要的是，中国出口的贸易框架可能在发生变化，结构性韧性值得关注。新兴经济体对中国出口的拉动作用在逐步增强，2023年以来，在欧美需求放缓的同时，中国对东盟、俄罗斯、中东等经济体的出口增速持续偏高，对中国出口形成了明显的结构性韧性。在全球产业链不确定性的大背景下，中国与其他经济体的产业链互补性高，结合去年以来中国高水平对外开放的推进，中国的出口可能对美国的依赖程度下降，而对其他新兴经济体，包括其他制造业经济体、资源型经济体的贸易循环可能成为结构性亮点。

• 对经济的预期可以更乐观一些。我们在二季度大类资产配置报告《西降东升、外冷内热》中指出，近期市场对经济利空因素更为敏锐（如财新制造业PMI下滑、金融数据中的M1同比下滑、CPI回落等），而对更多的向好的经济数据反应钝化，这说明市场对经济“弱恢复”成为共识，与我们在上个季度大类报告提出的经济温和恢复的“股债修复期”相一致。但二季度来看，当前市场对经济增长的定价有些过低，甚至偏向“弱衰退”，事实上对经济的预期可以更乐观一些，二季度我们可能会看到更多的中长期经济悲观预期的修复。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

出口同比高增，表现大超市场预期。2023年3月出口3155.9亿美元，同比上涨14.8%，高于前值（1-2月累计值）21.6个百分点；进口2274.9亿美元，同比下降-1.4%，较前值（1-2月累计值）回升8.8个百分点；贸易顺差881.9亿美元。一季度总体情况来看，1-3月出口较去年同比上涨0.5%，进口同比下滑7.1%。从读数来看，去年同期14.30%的基数水平并不算弱，3月出口的强势反弹明显超过了市场预期。

机电产品的强势反弹，成为本期出口的核心拉动。分产品结构来看，除中药材小幅下滑外，本期所有产品均出现出口同比正增长。机电类产品出口表现尤为亮眼。在连续3期对出口形成明显拖累后，本期机电产品强势反弹，同比增长12.30%，较前值回升19.74个百分点，拉动总出口7.24个百分点。本期皮革纺织类出口也出现了明显反弹，同比拉动由前值的-1.90%回升至2.59%，回升约4.5个百分点。

出口强，进口弱特征延续。进口方面，农产品和能源类产品仍在提升，而机电产品进口仍是主要拖累。整体而言，目前的贸易结构延续了出口强，进口弱的特征。但如果后续机电产品出口的回升延续，一定程度会带动相关原材料进口，推动进口回升。

但需要关注的是，机电产品内部存在明显的结构分化。从商品拉动来看，新能源相关产品增速较高，但占比尚不是很高，并非3月出口增长主因；手机、计算机、芯片等仍然是负增长，交运设备类出口则大幅上涨。本期汽车同比增长123.80%、船舶同比增长82.26%。此外通用机械、家用电器、医疗仪器和照明灯具等产品也实现了出口由负转正。而在两大核心机电产品上，计算机设备本期同比降幅虽小幅收窄，但仍下滑26.0%，手机则由增转跌，同比下滑31.9%，两者共同拖累机电出口6.0个百分点。

如何理解本期出口增速的大幅反弹？

3月份出口大超预期的根本原因有两个：疫情拖累的回补和贸易框架改变。而从后续出口增速的持续性来看，疫情回补或是短期拉动，但贸易框架变化有可能带来持续动能。

• 岁末年初的疫情拖累回补，拉动了整体出口回升。事实上我们可以看到，基本对所有经济体而言，中国2023年Q1的出口增速相比去年11-12月都有明显反弹。疫情冲击明显深化了 2022年底中国出口的下滑区间。在疫情扰动因素消散后，前期积压订单或逐步释放，叠加当期新增订单生成，从而形成出口的一定反弹。但从全球贸易尤其是发达经济体的外需来看，2023年其实仍不乐观，美欧经济体的恢复也由商品消费转向了服务业，对外需拉动有限。疫情拖累的回补可能只是短期拉动，对出口增长的持续性较为有限。

• 但贸易框架的变化则有可能带来持续动能。从出口对象拆分来看，东盟、俄罗斯等为代表的亚非拉国家对中国形成主要拉动。本期中国对东盟出口同比增长35.43%，拉动总体出口5.34%。对俄出口同比增长136.43%，同比拉动1.89%。拉丁美洲和非洲则分别拉动1.23%和1.94%。而从发达经济体来看，对美出口增速仍是拖累，对欧出口同比拉动为0.54%。明显弱于上述经济体。2023年以来，中国对新兴经济体出口保持有力韧性，成为中国出口的核心拉动。

• 东盟进口结构的变化也可能带来内生动力。过去中国作为东盟的最主要上游原材料供应商，中间品出口是核心拉动。而美欧作为东盟最终制成品的主要流向，其终端需求变化也影响中国对东盟出口表现。但是自去年5月份以来，中间品在中国东盟贸易中的重要性逐渐减弱，而消费品和钢铁等初级制品的拉动作用则逐步增强，这可能意味着当地需求而非欧美需求成为核心变量。在上述情形下，美欧对中国东盟贸易关系的影响逐步弱化，中国贸易框架的变化有带来持续动能的可能性。

后续而言，出口强势反弹的持续性仍需观察。虽然3月份出口大幅增长，但跟高频数据的观察仍有差异。从20大港口离港集装箱船数量来看，3月下旬的绝对值数量和同比增速均在下滑，集装箱运价指数也在低位企稳，后续出口反弹的持续性还需观察。最重要的是，中国出口的观察框架正在发生变化，以东盟、俄罗斯为代表的贸易伙伴需求能否对冲欧美外需的下滑，也需要观察。

但对经济的预期可以更乐观一些。我们在二季度大类资产配置报告《西降东升、外冷内热》中指出，近期市场对经济利空因素更为敏锐（如财新制造业PMI下滑、金融数据中的M1同比下滑、CPI回落等），而对更多的向好的经济数据反应钝化，这说明市场对经济“弱恢复”成为共识，与我们在上个季度大类报告提出的经济温和恢复的“股债修复期”相一致。但二季度来看，当前市场对经济增长的定价有些过低，甚至偏向“弱衰退”，事实上对经济的预期可以更乐观一些，二季度我们可能会看到更多的中长期经济悲观预期的修复。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。