中金 • 联合解读 | 中央经济工作会议对市场的含义

中央经济工作会议于12月15日至12月16日举行[1]，会议强调要更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

如何理解本次会议精神？宏观政策如何发力以稳增长提信心，投资机会如何谋划？中金公司总量以及行业就此进行了联合解读。

宏观

“提信心、扩内需”是主线

中央经济工作会议（下称“会议”）12月15日至16日在北京举行，分析当前经济形势，全面部署2023年的经济工作。我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。从短期来看，“扩内需”是“提信心”的基本抓手，从中长期来看，“扩内需”是逆全球化大背景下，发挥大国规模优势的必然选择。展望明年的经济政策，既要关注其连续性和稳定性，也要关注其创新性。我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长和中长期国家发展战略，从会议提出的六个“统筹”中可见一斑。会议还指出要“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。”会议为明年经济工作指明了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。我们认为，虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上，风险资产也将表现出色。

具体点评如下：

我们认为，要提振市场信心，“稳增长”是基础，因此五大重点任务中把“扩内需”放在首位。会议强调，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。” 12月6日的政治局会议也提出要突出做好“三稳”（稳增长、稳就业、稳物价）工作。我们在11月中旬外发年度展望报告中指出，疫情反复叠加金融周期下行，三大乘数效应导致需求下滑幅度超过供给。与传统需求冲击相比，疫情不但通过更多渠道放大初始冲击对经济的乘数效应，也大幅降低宏观政策的乘数效应。而金融周期下半场经济结构转型，新兴行业的乘数效应也小于传统行业。因此从短期视角来看，扩内需是势在必行。而明年外需走弱的情况下，扩内需更加重要。

从中长期来看，在逆全球化的大背景下，扩内需是发挥大国规模优势的必然选择。规模经济对于一个国家的发展有不可替代的意义，从理论上来说，规模的扩大一方面可以带来生产成本的下降，另一方面可能创造更多新的产品和技术，进一步带动需求增长。在全球化的背景下，内需规模不足的国家/地区可以通过融入全球产业链获得规模优势，但是在地缘政治冲突、科技竞争加剧影响下，逆全球化趋势越发明显，全球产业链分工已经出现放缓的迹象，小国参与全球分工、享受全球范围内规模经济效应的能力受限。相反的，传统政治概念上的国家重要性上升，大国可以凭借自身规模积累更高的竞争优势。此外，大国更有能力支持知识型经济的初始高额投入和后续多维度创新的规模，在发展知识型经济上拥有更多天然优势。中国人口超过14亿，人均国内生产总值已经突破1.2万美元，是全球最有潜力的消费市场，是中国经济发展的重要支撑（参见中金研究院此前发表的报告《逆全球化下的规模经济新优势》）。此前，中共中央、国务院也印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[2]。

我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长与国家中长期发展战略。

货币政策方面，会议强调要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。实际上，我们在关注总量货币政策的同时（普遍降准、降息），也要注意到结构性货币政策的重要性上升。我们认为，在需求低迷的情况下，总量的货币政策效果可能打折扣，因为降准降息未必增加信贷需求，而直达性的结构性货币政策效果更加直接，在内生需求偏弱的背景下，我们注意到今年政策性金融带来的信贷占比大幅提升。展望2023年，货币政策大致维持宽松，总量政策仍有空间，但是政策性金融的力度可能进一步加大。因此，会议公告在“扩内需”那部分强调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。”不过我们也要注意，如果疫情的影响显著减弱，经济内生动能大幅改善，货币政策宽松的空间可能收窄。

积极的财政政策要加力提效。会议指出，“将保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。” 我们预计2023年预算内财政赤字率或提升至3.0-3.5%，而专项债优化或体现在可用作项目资本金比例增加、纳入更多可支持的领域等方面，新增专项债规模可能高于4.0万亿元。根据我们的估算，2022年广义财政收支缺口与上年GDP之比大概为8.8%，我们预计2023年这个比例可能上升。会议公告在扩内需部分指出“多渠道增加城乡居民收入”，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。”我们预计2023年的基建投资增速可能略低于2022年的10-12%，全年有望在8-10%之间，而直达消费的政策力度也可能加大。

除了货币与财政等周期性政策，会议十分重视产业政策。在五大重点任务中，紧接着扩内需是加快建设现代化产业体系。我们认为，这个任务对于提振市场信心大有脾益，因为它既能促进短期增长，也能提高国家竞争力，提高潜在增长，一举多得。会议指出“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系“安全可靠”，确保国民经济循环畅通。”在具体产业领域，会议强调要“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”在中央经济工作会议这种统揽经济工作全局的会议上这么具体地提出需要支持的行业和技术，进一步突出产业政策的地位，后续大概率将会有具体政策落地。

产业政策方面对于市场普遍关注的数字经济和平台企业也做了重要表述。会议明确指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”我们认为，数字经济是中国经济未来十年乃至更长时间内的重要驱动力。从经济学原理上来说，数据具有非竞争性、零边际成本带来的规模经济以及网络效应带来的范围经济这三种特殊属性，使得数字经济的生产效率提升潜能要高于传统经济。2022年3月，国务院金融稳定发展委员会专题会议也提出“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力” 。2022年4月，中央政治局会议提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施” 。2022年7月，中央政治局会议提出“推出一批平台经济‘绿灯’投资案例” 。本次会议进一步增强了市场对数字经济与平台企业的信心。

关于产业政策，会议还强调“发展和安全并举”。我们在《大国产业链》报告中指出，传统产业政策的理论基础是新古典主义，注重提升效率，解决市场失灵问题。在大变局背景下，产业政策目的不再仅仅专注于效率，也更加重视安全，包括供应链安全、地缘政治、网络安全、贫富分化等问题，因此政府在产业政策方面的作用将提升，要重回政治经济学的思维。在疫情影响和地缘政治变局背景下，美国、欧盟均提出要增强本土供应链的韧性，使产业政策重回焦点。新冠疫情以来全球供应链经历了三轮冲击，加剧了疫情和地缘政治对世界经济的影响，也带来私人和公共部门对供给稳定的反思。微观层面企业更加重视供应链的稳定，宏观上各国政府强调产业链的韧性，不仅从效率也从安全的角度看待产业的竞争力。

本次会议对传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大都做出了部署，强调补短板，并在双碳转型中创造新的产业竞争力。会议提出了“科技-产业-金融”良性循环，我们认为这一方面对应了金融体系对于科技、产业的资金支持，另一方面也对应了科技、产业通过IPO等方式活跃资本市场。

会议还强调“科技政策要聚焦自立自强”。有力统筹教育、科技、人才工作。布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。提高人才自主培养质量和能力，加快引进高端人才。我们预计这方面的政策或将提速。

当然，为了“提信心、扩内需”，其他方面的任务与政策也很重要。比如，五大重点任务中的第三个是切实落实“两个毫不动摇”。会议指出“针对社会上对我们是否坚持’两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。”会议也强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。”这对提振企业信心十分重要。

此外，会议指出明年经济工作的第四大任务更大力度吸引和利用外资，这对于提振外资的信心非常重要。会议指出“要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。”会议还强调“要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业依法平等参与政府采购、招投标、标准制定，加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度。”“要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设。”第五大任务“有效防范化解重大经济金融风险”将有助于提振市场对金融稳定的信心，尤其是房地产行业的信心。会议强调要“确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。”我们在年度展望报告中也指出，疫情持续散发，叠加金融周期下行，房地产市场受到影响较其他行业的影响更大。上市开发商的主营业务现金流总体上出现萎缩，投资大幅下行。近期政策对房地产的支持力度已经加大，在“房住不炒”大方向不变的情况下，会议强调“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。”我们认为，政策持续发力的情况下，如果明年疫情影响显著下降，房地产有望逐步复苏。

至于其他政策，会议还指出“社会政策要兜牢民生底线。落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。”受疫情影响，年轻人就业压力相对更大，今年7月，16-24岁人口调查失业率一度达到19.9%，比总体失业率高14.5个百分点。一个原因是他们多数从事受疫情影响较大的服务业。其他经济体的经验也表明，经济下行时期，年轻人的失业率相对更高。。

总之，我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。周期性政策与结构性政策有机结合，重质又重量，会议强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。”这个思维还可以从会议的六个“统筹”可以看出来。一是“要更好统筹疫情防控和经济社会发展”，二“要更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，三“要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。四是“要更好统筹经济政策和其他政策”，五是“要更好统筹国内循环和国际循环”，六是“要更好统筹当前和长远”。

我们认为，会议为明年经济工作制定了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。会议强调“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。”会议还指出“新班子要有新气象新作为，加强学习，成为行家里手、内行领导。”我们认为，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速。虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上。相应地，虽然短期内疫情仍将对资本市场产生扰动，但全年来看，如果后续疫情影响显著下降，风险资产将有望表现出色。

策略

继续传递积极信号

中央经济工作会议务实求真，十大看点。本次会议延续12月初中央政治局会议基调，注重稳经济提信心，对于2023年经济工作做出了更为详细的部署，我们建议关注以下十个方面：1）务实求真，着眼当下，力保经济，维稳信心。会议延续12月初中央政治局会议“大力提振市场信心”，更着眼于在明年经济层面“改善社会心理预期、提振发展信心”。2）六项“统筹”应对当前矛盾，优化疫情防控。3）货币及财政政策基调更为明晰。我们认为经济尚未企稳之前，货币及财政政策仍是稳增长的有力保障。4）扩内需重要性提升，关注落实方向。会议将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，并强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。5）落实“两个毫不动摇”，“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”，国企建设强调“完善中国特色国有企业现代公司治理”，民企方面“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”。6）产业升级与科技创新，继续强调保证产业体系“安全可靠”。7）支持平台经济发展，“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。8）地产防风险，确保平稳。会议继续强调“房住不炒”的同时，提出“要确保房地产市场平稳发展”，并且“住房改善”也成为扩大内需的重要方向之一。9）继续支持绿色发展。10）更大力度吸引和利用外资。

政策定调有助于提振投资者信心，市场整体估值仍有修复空间。10月底以来A股市场整体呈现震荡上行走势，近期受疫情短期扰动、增长数据偏弱等影响下略显低迷。我们认为本次中央经济工作会议整体基调较为积极，务实求真，着眼当下，更为注重明年经济增长和信心的恢复；并且在疫情、地产、国企与民营经济、开放等多项重大问题上回应了市场关切，在短期和中长期经济发展层面均释放较多积极信号，不仅有助于提振企业家信心，也有利于投资者信心的修复。尽管未来几个月的经济活动仍或受到疫情干扰，使市场前期的单边上升面临波动和震荡增加，但是在一系列积极政策的催化下，我们认为市场11月以来的估值修复可能仍有望延续，当前市场整体估值仍处于历史偏低水平并有一定的修复空间。我们重申2023年A股市场展望《翻开新篇》中，对未来12个月市场持中性偏积极看法，在政策调控、疫情防控、地产调整等因素作用下，中国经济韧性如弹簧持续被压缩，一旦某些或全部因素有所缓解，增长反弹力度可能超预期。

配置方面，我们建议短期要紧跟政策边际变化节奏来配置，如地产链条、受疫情影响的消费板块；本次中央经济工作会议提及完善中国特色国有企业现代公司治理、支持平台企业发展，相关企业也值得关注；中期仍然是根据景气程度以及产业政策支持方向来把握产业升级与消费升级的主线。

固收

今年中央经济工作会议强调稳增长、稳就业和稳物价，强调加大宏观政策调控力度，今年国内经济受疫情和房地产的影响较大，经济增速出现较明显下行，明年政策继续着力稳增长。会议指出积极的财政政策要加力提效，不过同时也强调保障财政可持续和防范地方政府债务风险，这意味着明年财政赤字提升幅度可能有限。会议强调稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，这意味着明年货币政策还是会保持偏松的状态。因此明年财政和货币的关系类似于今年，仍需要通过货币政策来配套协调财政政策，引导利率下行来支撑经济。

会议还指出经济发展和安全问题要取得平衡，强调经济发展与其他问题的统筹，这意味着政策不会过于追求增速，还是要保证质的有效提升。基于此次会议基调，我们认为明年国内经济可能更多是恢复性的复苏，对应消费和投资产能利用率从低位回升到接近正常水平，而不是过热性的复苏，不会造成商品需求超过商品供给，通胀可能不会出现明显上升，也不会超过通胀目标。从融资需求和资金供给角度来看，明年融资需求虽然有所恢复，但也可能不会超过资金供给，利率也可能不会明显上升，甚至在一定程度仍需要降低利率引导经济回升。

财政政策方面，平衡债务风险和可持续性背景下，我们认为明年财政赤字大幅提升概率不高，近些年政府杠杆提升也造成边际抬升政府债务付息和还本压力，为了债务发展可持续性，意味着财政赤字不能连续快速上台阶，虽然可以适度增加赤字规模和国债地方债发行，但增量不会很高，避免债务利息支出增长过快。财政贴息工具可能也会增加使用，类似于2016年专项金融债和财政贴息配套，通过政策性银行给予企业更低的融资成本，这将有助于增加企业活期存款，从而降低银行负债成本。因为2016年财政贴息使用较多的情况下，企业存款出现了活期化的趋势。

货币政策方面，稳健的货币政策要精准有力，会议依然强调“保持流动性合理充裕”，货币政策急转弯概率不高。整体来看，我们认为2023年财政和货币政策的发力方式更有可能延续2022年下半年组合拳的形式，赤字率维持平稳，央行予以一定的流动性充裕环境进行配合，不排除明年仍有可能央行对财政上缴利润，同时加大政策性金融和结构性工具有的精准支持力度，不排除适时适度引导存款端等金融机构负债成本下行，为进一步向实体让利打开空间，以进一步刺激内生融资、投资和消费需求，债券仍存结构性牛市机会。

金融风险层面，着重防范金融和债务风险，我们认为意味着对城投平台和地方政府隐性债务可能仍会维持一定的约束，限制非理性融资需求的上升，预计明年信用债净增量继续下降。在控制债务风险的总基调下，我们预计明年非金融企业信用债净增量会在今年下降的基础上进一步下降，尤其是明年城投债净增规模可能依旧偏弱，年末信用债利率明显回升，而贷款利率平稳甚至继续下降的情况下，可能会抑制企业发行信用债的需求，导致信用债供给减少，从而反过来抑制信用债利率上升。

房地产

12月15日至16日，中央经济工作会议在北京召开，会议提出“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。

房地产行业政策“稳”字当头，供需并重。本次会议房地产相关表述位于第五项重点工作“有效防范化解重大经济金融风险”段落中，并将“确保房地产市场平稳发展”作为工作目标、首先提及，我们认为这表明了当前房地产工作以“稳”为主的大原则。与2021年相比，本次会议在供给侧举措上有明显着墨，既包括项目层面“保交楼、保民生”，也包括企业层面“满足合理融资需求”、“推动并购重组”、“防范化解优质头部房企风险”、“改善资产负债状况”和“打击违法犯罪行为”，我们认为这与8月以来保交楼专项贷款、“金融16条”、“三支箭”等政策内容一脉相承，是当前工作的重点，最终目标在于防风险、保稳定。需求端则整体延续了“因城施策”、“支持刚性和改善性住房需求”的积极表述，同时在第一项重点工作“扩大国内需求”中提及要“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善…等消费”，结合前述保交楼表态，我们认为让居民有能力、有意愿释放合理购房需求仍旧会是接下来房地产政策边际继续发力的重要抓手。当前新房销售仍处于筑底阶段，房价也还延续下行趋势，基本面指标企稳回升仍有赖于面向高能级城市的需求支持政策进一步发力。

中长期维度上房地产行业逐步转向新发展模式。2021年中央经济工作会议首次提出要“探索新的发展模式”，本次会议再次指出要“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。我们认为房地产的新发展模式是指为解决旧模式下的潜在问题，使得居民、政府、企业、银行四大参与主体，最终能达成惠享优居、财政持续、行业稳定、金融安全四大愿景的，涉及住房、土地、财税、金融四方面的系统性制度变革，详见我们在12月11日发布的房地产新模式系列报告。

提示地产/物业板块投资机会。短期看，地产及物业板块风险收益走好，投资收益确定性提升；中长期我们继续看好财务稳健、土储优质、拿地积极的均好型房企在供给侧出清和行业格局优化过程中的受益逻辑。

风险提示：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

建筑

财政发力+社会投资助力基建稳增长

近期与基建或者广义的政府投资相关的政策频出，我们认为一系列政策对明年投资发力、支撑经济稳增长指明了方向，包括总体的工作基调、项目来源、资金支撑等 ：12月政治局会议和中央经济工作会议明确了“稳中求进”总基调、指出了顶层的政策框架布局；“扩大内需战略规划纲要”指出了投资方向、项目来源；近期特别国债的发行、在国企改革层面对于央企控股上市公司优化市值表现的支持政策，则有望在资金端提供支撑。

中央经济工作会议明确“稳中求进”政策基调。12月6日政治局会议对明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，要充分发挥投资的关键作用。12月15至16日召开的中央经济工作会议进一步指出：当前我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力, “要着力稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间”。其中在财政货币政策方面，会议强调“积极的财政政策要加力提效（2021：积极的财政政策要提升效能），保持必要的财政支出强度（2021：保证财政支出强度，加快支出进度）。在扩大内需方面，会议指出，要通过政府投资和政策激励，有效带动全社会投资（2021：适度超前开展基础设施投资）。一系列表述奠定了明年“稳增长”的政策基调。

而对于2022年的稳增长所面临的制约因素，主要体现在项目端和资金端的制约，近期政策也提出了相应的解决路径。

扩大内需：投资服务于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化。当前中国的交通、传统市政设施建设存量较为充足，增量投资需求不足一定程度上制约阶段性的稳增长发力。12月14日中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要》[4]，提出当前我国正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段，投资需求潜力巨大，因而：传统的老基建方面，城市群内部的设施加密、中西部地区补短板，我们预计有望助力新型城镇化；能源、水利、物流、生态环保，以及物联网、大数据、通信等新基建，则有望为能源转型、新型工业化、信息化提供基础设施支撑。我们测算近年来新基建投资占整体基建比重在30%以上；若计算每年投资额的增量，则从2019年开始新基建的投资增量已经持续超越老基建。我们认为2023年新老基建有望继续共同发力，提供阶段性的基建稳增长所需的项目体量。

财政和社会资本共同发力，提供基建资金来源。2022年基建投资实物量滞后于项目开工，我们认为疫情、资金等因素造成的开工条件缺乏是主要的制约因素。我们认为2023年一系列制约因素有望得到缓解：当前疫情防控方式趋于优化；资金方面，中金宏观组判断2023年财政有望继续发力，新增专项债限额有望较2022年的3.65万亿元增加至4万亿元，财政赤字率有望提升至3%以上；此外社会资本的作用有望进一步发挥。中央经济工作会议指出，要通过政府投资和政策激励，有效带动全社会投资；鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。建筑企业历史上是重要的项目投资主体之一，10月以来涉房企业股权融资的放开，以及证监会、上交所出台支持性的政策支持央企控股上市公司发挥上市平台职能，有望激励和支持企业通过各种方式提升和传递自身价值、进而发挥股权融资功能。我们认为这一过程有望为二级市场带来投资机会，考虑到当前建筑央企估值普遍位于近两年中枢以下，当前的政策利好、投资需求向上、以及国企改革推动企业治理不断完善，有望为建筑央企估值带来较大的向上弹性。

风险提示：稳增长政策出台和落地不及预期；疫情因素扰动。

电力设备新能源

本次中央经济工作会议针对新能源产业提及两点：1）扩大内需，重点提到要支持新能源车等的消费；2）加快建设现代化产业体系，重点提及要加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力以及要加快新能源等的前沿技术研发和应用推广。

我们认为，当前市场对锂电池板块的核心担忧在明年下游需求增速大幅放缓，而本次中央经济工作会议重点提到了对新能源车消费的继续支持，我们认为对明年新能源车需求信心有较大的提振作用，当前板块估值处于历史的底部，我们建议投资者重点关注政策预期边际回暖带来板块估值修复机会；同时，本次中央经济会议强调加快新型能源体系建设和规划，以及新能源前沿技术的研发和应用推广，我们建议投资者重点把握储能、电网设备明年的beta行情和电池新技术的alpha机遇。

1）在扩大内需与新能源车消费方面

需求端：我们认为短期受疫情政策优化和春节假期的影响，明年1Q的销量或阶段性承压，但我们依旧看好2023年供给端优质纯电和插混产品推出带动销量回暖，我们仍然维持全球2023年新能源车1300-1400万辆销量预期、同比增长35-40%；对应锂电池出货我们预计同比增长45-50%、增速更快，一方面受益于新能源车单车带电量的提升，以及海外纯电占比提升，另一方面受益于储能需求的快速增长，我们预期2023年储能锂电的出货有望接近同比翻倍。产业链排产方面，因为锂电池排产较下游新能源车销量会有1个月左右的前置，2023年春节位于1月中旬，产业链排产从12月份开始环比增速阶段性放缓、整个产业链进入去库阶段，我们判断23年1月份或是全年排产的低点，2-3月份排产环比有望回暖。我们认为当前板块估值较充分反映市场的悲观预期，我们建议把握政策预期边际回暖、结合明年春节后基本面的验证，带来对明年销量预期修正，驱动板块估值修复。

建议逢低布局量利齐升的电池环节；同时亦可关注一些超跌环节如隔膜、电解液、负极、铜箔、三元正极盈利企稳后的修复机会。

2）在新型能源体系方面

会议提出“加快规划建设新型能源体系”，我们认为构建新型能源体系需要提升风电、光伏等可再生能源电力的供给比例，同时也需要配套安全坚固的电网网架支撑以及电力系统调节能力。因此，我们认为储能和电网或将会成为新型能源体系中的重要环节。

目前储能的技术路线多元化，根据CNESA统计，截至2021年底全球抽水蓄能占储能装机比例达到88.6%[5]，但受限于地理位置及建设周期长等条件制约，短期增量空间有限。国家在2022年1月发布了《“十四五”新型储能发展实施方案》[6]，提出要推动电化学储能、液流电池、飞轮、压缩空气等新兴储能技术进步，其中我们认为电化学储能具有较大潜力，具有可得性高、安装灵活、建设周期短、转换效率高等优势，目前全球新增储能装机中超80%为电化学储能。

从需求量来看，我们预期今年全球储能锂电池需求量约110GWh，2023年伴随着风光装机量进一步高增长、欧洲能源价格维持高位等因素刺激，我们预期全球表前大储能与表后户储均有望迎来高增长，预期全球储能需求量将提升至约190GWh，同比增长70%+。我们预期全球储能需求持续向好将催生储能个股相关投资机会，以及更多受益于表后户储的标的。

电网方面，我们认为集中式风光大基地将带来特高压输电通道建设需求，受疫情等因素影响，2022年特高压直流输电通道核准不及预期，我们看好明年电源侧并网提速提高特高压通道紧迫性，预计4条直流通道有望在今年年底到明年上半年核准获批并开工。此外，分布式新能源的并网带来配电网改造需求，在此前《扩大内需战略规划纲要》中也提出“积极推进配电网改造和农村电网建设”，我们认为配网侧改造方向主要包括提高农网供电可靠性和供电质量，提升分布式光伏渗透下的配网智能化水平。

3）在新能源前沿技术方面

我们认为目前新能源车在成本方面需进一步下降，在安全性、续航里程等方面需持续提升，对于钠离子电池、固态电池等前沿技术具有较强烈的需求。

相比于锂电池，钠电池所需的钠资源储量高且分布广泛，且在正极、负极、电解液以及集流体等方面均可进一步降本，具有理论成本更低、低温性能及安全性能更好等优势。当下锂资源瓶颈凸显，一定程度制约了锂电发展，钠离子电池产业化重新提上议程。而随着硬碳、层状氧化物等钠电的正负极关键技术逐步得到突破，我们认为其应用场景和规模也有望得到快速发展。目前如宁德时代、比亚迪等传统电池厂以及华阳股份、传艺科技等均在积极布局钠电池，如振华新材、多氟多、贝特瑞、元力股份等材料企业也推进研发量产，我们预期2023年有望成为钠离子产业化的元年，出货量有望达GWh级别，2025年全球钠电池出货量有望超90GWh。

另一方面，半固态及固态电池降低电池中电解液含量，可实现更高的能量密度并保证锂电池的安全性。我们认为传统锂电池龙头企业在产品性能、量产成本、系统安全和供应链能力等方面的积累对固态电池的开发仍有重要意义，且具备深厚的技术积累与资金支持，固态电池的大规模应用仍将由传统锂电龙头企业完成。

风险提示：政策落地不及预期，下游需求不及预期。

互联网

本次中央经济工作会议指出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。对比2021年的会议指出的要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管、防止资本野蛮生长，措辞明显正面。

从年初至今，监管已从多方面对平台经济展现了较为友好的态度。我们认为，一方面，现阶段的缓和是建立在前期监管工作的成绩基础之上的：从2020年到2021年，监管对互联网行业非常严密而周全地在市场所能想象到的各个方面出台了全面的法规，严格规范了互联网公司的经营行为，净化了网络空气，实现了对弱势群体（中小企业、劳动者、普通消费者、尤其是未成年消费者）的保护，防止了资本的无序扩张。

另一方面，在宏观经济面临较大压力的背景下，而互联网平台又多数和消费等居民衣食住行的行业相关，且平台上有诸多的从业者，过度强调监管从严、甚至出台一些收缩性的政策，会对行业乃至经济都产生较大负面影响。本次中央经济工作会议的表述，再次印证了我们的判断。未来监管在进入常态化之后，有望引导行业良性发展，未来一段时间，超预期严格监管的可能性不大。

在监管趋缓的情况下，互联网公司理应承担在经济增长中的重要作用，在未来经济复苏、消费复苏的背景下，互联网板块整体可能是消费的“加强版”。考虑到国内疫情政策调整、国际局势变动等因素带来的经济增长压力，监管其实是希望让互联网公司能发挥出“以全国为单位开展业务”的优势，更好地发挥在数字经济、建立全国统一大市场、释放消费潜力等方面的价值，以开放促竞争，以竞争促创新，起到带动经济发展的作用。既然是带动作用，其业绩弹性理论上就会更强。

从受益程度看，我们认为过去两年承担了较多压力的各龙头公司有望明显受益，另外一些细分行业的预期也有望出现缓和，例如金融科技、游戏、互联网教育、互联网医美等。

此外我们也认为，随着国内监管、退市纠葛、疫情防控、加息压力等外部宏观因素陆续出现缓和，板块被宏观因素主导的节奏在2023年有望出现一定变化，行业竞争格局及公司个体发展有望成为研究中更关键的问题。

风险提示：宏观环境及疫情不确定性。

交通运输与物流

有望受益于扩大内需+稳增长

中央经济工作会议将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，同时延续了12月初中央政治局会议“稳增长、稳就业、稳物价”等方面的表述，我们认为航空、机场、快递、航运等板块均有望受益。

航空：需求端受益于消费复苏。随着疫情防控措施优化，短期航空数据已现改善。截至12月15日的最新数据[7]，国内航班每日执行7,350班，恢复至2019年同期64.1%，环比上周上涨55.7%；国际航班每周执行1,065班，恢复至2019年同期6.9%，环比上涨3.6%。2023年我们预计国内、国际需求将持续恢复，且国内需求恢复速度快于国际。由于疫情以来，供给增速放缓，出行需求被积压后有望迎来集中释放，看好2024年行业供需改善带来票价提升，业绩有望超当前市场预期。

机场：国内线旅客量或较快恢复。考虑机场固定成本占比较高，因此国内旅客量恢复将缓解机场成本压力。当前机场板块主要投资看点仍是免税业务。随着后续国际航班逐步恢复，国际线旅客量也将逐步增加，利好免税业务收入。

快递：需求受益于消费复苏。随着疫情防控措施优化，11月底开始业务量企稳回升，12月以来保持同比正增长。2023年我们预计在内需和消费带动下，行业增量有望恢复、增速回到双位数（今年仅为低个位数增长），价格在监管倡导高质量发展、资本开支下降的大背景下不会出现大幅波动。

航运：1）内贸集运：内贸市场格局清晰、集中度高，因而在近期远洋运价大跌时仍保持稳定，需求端则与国内工业制造业密切相关，有望因此受益。2）干散货：受益于地产基建发力。干散货市场供给端逻辑清晰，我们预计2022-2024年运力增长2.7%、0.5%、0%，需求端铁矿石等品种则与中国地产、基建密切相关，伴随中国稳增长政策和经济恢复，存在向上弹性。3）油运也有望受益于国内交通出行恢复后原油进口需求的拉动。

风险提示：疫情反复超预期，经济增速低于预期。

食品饮料

扩大内需+提升居民收入，行业有望迎来显著复苏

本次中央经济工作会议将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，并强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，并提出“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”，同时提到要“多渠道增加城乡居民收入”，食品饮料行业作为刚需属性必须消费品，我们认为居民消费力的提升有望改善消费意，利好基础消费品，并支撑行业消费升级，叠加疫情放开带来的消费场景恢复，我们全面看好食饮板块在短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的盈利好转与估值提升机会。

白酒：扩内需战略有望提振消费力，酒企春节回款稳步推进。中央经济工作会议指出要“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”，我们认为，随着经济复苏和消费场景恢复，白酒需求有望持续改善。展望2023年，我们认为白酒需求改善是大方向，从复苏路径上看或将“欲扬先抑”，白酒基本面在春节触底后，将呈环比改善趋势；考虑到婚喜宴回补，叠加日历效应（一般中秋和国庆重叠将更有利于白酒消费），23年双节白酒动销或优于2019年。我们建议关注品牌、组织力强，或所在区域经济内生性强、极端假设下业绩下行风险小的公司。

大众品：短期受益消费场景复苏，中长期升级方向不变。今年消费力影响下大众品板块消费场景受损，尤其以啤酒、高端乳制品、连锁门店企业、速冻最为严重，随疫情政策优化，我们认为明年上述行业有望显著复苏，同时疫后保健品行业有望迎来需求提振，奶粉行业亦有望受益于疫后人口回补；中长期看，中央经济工作会议指出“多渠道增加城乡居民收入”我们预计具体政策有望落实到收入分配端改善等角度，提振居民消费力。因此我们看好具备长期受益于消费升级和集中度提升的子行业龙头，建议关注啤酒、乳制品、调味品龙头。

具体子行业看，啤酒行业，短期政策放松将利好啤酒板块现饮场景，横向比较看受益程度居前；我们预计行业端全年基本面稳中有升已成共识，四季度正迎来淡季提价稳步推进以及世界杯事件催化。乳制品行业：展望明年，伴随疫情复苏及需求恢复，我们预计随送礼场景复苏高端白奶有望显著复苏，乳制品龙头液奶销售有望改善，同时受益成本下降、结构升级、费率优化等，料明年利润率有望如期提升。速冻食品：短期来看，随疫情政策优化，居民减少外出餐饮行业需求短期有所承压，但趋势向好，餐饮企业普遍认为3-4月有望明显恢复，我们认为社会餐饮及乡厨宴席场景速冻食品需求今年受压制明显，明年有望释放弹性；中长期看，连锁化率将进一步提升，2023年利于门店加速拓展，我们认为大B端收入占比较高的速冻食品企业亦值得关注。

风险提示：消费意愿复苏弱于预期，短期疫情扰动影响大于预期

家电

2022年国内市场受到地产周期以及疫情反复的影响，消费者购买力不足，家电需求明显偏弱，整体表现低于预期。而本次中央经济工作会议中，恢复增长、扩大内需成为了2023年最重要的主题，我们预计随着房地产市场企稳、经济恢复增长，家电行业需求也有望于2Q23迎来恢复。近期在各方面利好政策的刺激下，家电板块有所反弹，但整体估值依然处于历史低位，仍有望持续修复。

从 经济工作会议的具体表述来看，将“支持住房改善消费”作为了着力扩大国内需求的重要抓手，这对未来地产后周期相关的家电需求有望形成支撑。家电板块中的白电、厨电属于地产后周期需求，历史上地产行业的下行往往导致家电行业和家电板块的调整。2021年下半年以来，由于地产销售面积的大幅下行，导致市场对地产后周期板块未来的预期十分悲观，进而导致了家电板块估值的明显降低，经历了2009年以来的第五次调整周期。我们预计，未来支持住房改善消费的政策出台，将有助于托底地产销售数据，进而改善市场预期、提振家电板块估值。

工作会议中也提及要“确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作”以及“防范化解优质头部房企风险”。近期，政府已经出台多项措施，支持房企融资，确保楼房交付，这同样有利于稳定短期后周期相关的家电需求。考虑楼房交付和家电销售之间的滞后关系，随着年底保交付政策的大力推进，如果竣工数据于12月开始改善，有望于2023年下半年转化为新房装修需求，带动白电、厨电等需求回暖。

短期而言，家电国内外需求仍存在负面压力。根据统计局数据，11月社会消费品零售总额38615亿元，同比-5.9%，1-11月累计总额399190亿元，同比-0.1%。其中，11月家用电器和音像器材类社零总额为938亿元，同比-17.3%；1-11月累计总额为8114亿元，同比-3.0%。11月家电需求增速环比继续下行，基本面依然承压。我们预计家电需求有望在2Q23迎来拐点。

中央工作会议提到“提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力”、“要继续发挥出口对经济的支撑作用”。虽然2022年家电出口面临海外需求下滑以及去库存的压力，据海关总署，2022年1-11月我国家用电器累计出口量31.1亿台，同比-12.4%；累计出口金额791.2亿美元，同比-12.6%。但我们认为品牌出海仍是国内家电企业未来3-5年重要的发展驱动力，中国消费电器企业在供应链效率、线上渠道、产品创新方面已经具备优势，整合欧美市场、份额持续提升的长期趋势明确。

“创新消费场景”对应家电新品类、新赛道的趋势。新型显示产业在技术进步和需求多元化作用下快速发展，交互智能平板、AR/VR、智能微投、激光电视、健身魔镜、美妆镜等品类不断成为热点。清洁电器市场2020、2021年快速增长，2022年进入类似空调2015年的价格竞争，我们预计2023年或会改善。

“要推动经济社会发展绿色转型”对应家电绿色消费的趋势。今年6月工业和信息化部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》[8]，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动。今年7月《关于促进绿色智能家电消费的若干措施》发布[9]，针对家电以旧换新和绿色智能家电下乡提出了更具体的措施。回顾历史，2009-2013年各级政府出台大规模家电补贴政策，包括家电下乡、以旧换新、能效补贴，家电行业在2009-2011年进入快速增长时代。2019年至今，多部委多次提出促进消费政策，鼓励有条件的地方对家电进行适当补贴，支持绿色、新能效家电的销售和更新。

展望2023年，随着地产政策放松、防疫政策优化，我们认为中国市场有望走出低迷，欧美市场有望走出去库存周期。未来我们面对的是一个具备国际竞争力，需要全球视野、跨产业链视野看待的中国家电产业。

我们认为家电板块的当前的投资机会主要在于：1）地产后周期板块的估值修复；2）随着未来国际交流正常化，欧美家电市场去库存周期有望结束，海外业务占比高的标的有望受益；3）技术进步和需求多元化作用下，家电新兴品类渗透率不断提升。

风险提示：海外高通胀风险；国内需求波动风险；汇率波动风险。